1、當(dāng)前A股最重要的特征：低估值補漲

第一，漲的少不會帶來漲得多，“風(fēng)格之間”對比可以看到低估值風(fēng)格表現(xiàn)更優(yōu)。結(jié)合本周和上周漲跌幅來看，并不存在上周漲的少本周補漲的顯著規(guī)律，相應(yīng)的，如果參照各個風(fēng)格當(dāng)前的估值水平，我們顯著發(fā)現(xiàn)。估值相對便宜的金融、周期表現(xiàn)顯著優(yōu)于估值相對貴的成長、消費。第二，漲的少不會帶來漲得多，“行業(yè)之間”對比也可以看到低估值品種“拔估值”的現(xiàn)象。

與此前不同的是，當(dāng)下建材、煤炭等周期股的上漲并非“基建刺激、擴大內(nèi)需”等常規(guī)周期行業(yè)基本面邏輯造成的，而是金融變革下無風(fēng)險利率下降造成。究其原因，經(jīng)濟環(huán)境中找不到，在金融邏輯中才能找到。

回歸DDM模型，影響市場的核心因素在分母端的無風(fēng)險利率。從DDM模型出發(fā)，市場的核心變量在于盈利、無風(fēng)險利率和風(fēng)險偏好。當(dāng)前，盈利一季度見底，二季度之后逐季修復(fù)成為市場一致預(yù)期，目前難以證偽或者證真，仍處于二季報的真空期之中，因此DDM模型的分子端不是這輪行情的主要原因；在分母端的無風(fēng)險利率、風(fēng)險評價、風(fēng)險偏好三個指標(biāo)中，風(fēng)險偏好伴隨事件演進，當(dāng)前處于中位、整體波動不大；隨著疫情的明朗和中美關(guān)系的緩和，風(fēng)險評價略有下降；當(dāng)前邊際變化最大的是無風(fēng)險利率。宏觀或微觀、海外或國內(nèi)，當(dāng)前流動性均存在較大的邊際支撐。全球范圍的流動性寬松一方面帶動了美股的反轉(zhuǎn)，另一方面造就了A股的龍頭溢價、龍頭的反轉(zhuǎn)，極為寬松的流動性環(huán)境增大了下跌的阻尼，市場易漲難跌。

值得強調(diào)的是，從2012年以來，無風(fēng)險利率并非國債利率，而是理財市場收益率。

2、固收視角：散戶心中無風(fēng)險利率下行推動低估值行情持續(xù)

如何理解低估值板塊上漲帶動的全面牛市預(yù)期？決定股價的因子中，疫情后經(jīng)濟增速持續(xù)反彈是市場共識，近期也并沒有更多信息指向經(jīng)濟將加速好轉(zhuǎn)，因此基本面并不構(gòu)成邊際增量。我們認為，對于這波低估值的暴動行情，可以從無風(fēng)險利率的視角來理解。

2.1、散戶心中的無風(fēng)險利率持續(xù)下降

A股市場主要投資者分為內(nèi)資、散戶、外資、杠桿資金。所謂DDM模型分母端“無風(fēng)險利率”，實際上就是這些投資者參與股市的機會成本。①內(nèi)資：10年國債收益率；②散戶：貨幣基金、銀行理財產(chǎn)品收益率以及房價(預(yù)期)增速；③外資：10年美債收益率；④杠桿資金：融資融券融資利率、轉(zhuǎn)融資融出費率。下表中我們對比2014/05-08、2018/11-2019/04、2020/05-07三個時間段，分別代表14-15年牛市初期、2019年一季度全面小牛市、近期股市。

從2020年國內(nèi)疫情爆發(fā)以來，股市持續(xù)追逐業(yè)績確定性，對醫(yī)藥、消費和科技抱團。“越貴越買”的抱團行情，本質(zhì)上還是在規(guī)避疫情沖擊下經(jīng)濟的不確定性。這一階段市場的主要參與者為內(nèi)資和外資，在疫情、貨幣寬松、經(jīng)濟爬坡的共振下，預(yù)期無風(fēng)險利率不斷下行。

5月以來，散戶心中的無風(fēng)險利率(理財、貨基收益率)持續(xù)下降，凈值型理財甚至一度大面積虧損，買股票的機會成本大幅下降。從行為金融學(xué)的角度，散戶通常對無風(fēng)險利率下降的反應(yīng)比較滯后，但是隨著凈值型理財產(chǎn)品出現(xiàn)虧損，他們理解的無風(fēng)險利率大幅下修。

2.2、低估值板塊“一波流”的行情不會立即結(jié)束

隨著貨幣基金收益率破1.5%，二季度債基業(yè)績大幅下滑，散戶資金開始從債市流入股市。恰逢半年末公募基金考核結(jié)束，部分抱團資金可能切換至低估值板塊成為行情發(fā)動者，以散戶為代表的增量資金持續(xù)進場強化這一趨勢。

當(dāng)趨勢啟動，低估值板塊上漲呈現(xiàn)賺錢效應(yīng)自我實現(xiàn)的特征，行情可能會以“一波流”的方式展開。低估值板塊上漲對大盤指數(shù)的拉升效果顯著，目前來看，可能已經(jīng)形成了一種短期不可被證偽的邏輯閉環(huán)：低估值板塊上漲——上證綜指上漲——經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期強化——債市持續(xù)下跌——凈值型理財“虧錢效應(yīng)”持續(xù)——散戶心中的無風(fēng)險利率下行——低估值板塊上漲。不過拉長時間維度來看，理財產(chǎn)品虧損是央行前瞻收緊所致，經(jīng)過2020年5-6月份的連續(xù)下跌，債市的安全邊際已經(jīng)大幅提升，理財?shù)摹疤濆X效應(yīng)”會邊際遞減。

我們認為低估值板塊“一波流”的行情大概率不會立即結(jié)束。事情正在起變化，債市面臨新的壓力。上周低估值板塊集體暴動成為債市新的利空，破壞了此前債市熊市反彈的邏輯。如果說不考慮股市暴漲前10年國債收益率2.95%是本輪調(diào)整的上限的話，那么因為事情起了變化，加入股市暴漲的增量邏輯后，10年國債收益率上行突破3.0%的概率在增加。

3、大金融視角：資管新規(guī)下無風(fēng)險利率與國債收益率反向變動，無風(fēng)險利率下行是當(dāng)前最大超預(yù)期

股市無風(fēng)險利率表征的是投資者投資股市的預(yù)期回報率，市場卻習(xí)慣采用國債收益率表征股市的無風(fēng)險利率，但邏輯上并無相關(guān)性。國債收益率是反映實體經(jīng)濟資金供需的基準(zhǔn)指標(biāo)，但我們通常所說的無風(fēng)險利率是反映權(quán)益投資者對權(quán)益資產(chǎn)的預(yù)期回報率，兩者并不不等價。但是對國債收益率的分析，有助于對當(dāng)前無風(fēng)險利率重點銀行理財?shù)睦斫狻?/p>

3.1、理解理財產(chǎn)品與國債收益率的反向關(guān)系

資管新規(guī)前，理財產(chǎn)品的攤余成本法計量使得無風(fēng)險利率和國債收益率同向。銀行理財產(chǎn)品的底層資產(chǎn)中主要是類固收資產(chǎn)(非標(biāo)、債券、票據(jù))，且在資管新規(guī)前按照攤余成本法計量。這使得理財產(chǎn)品收益來源主要是底層資產(chǎn)的利息，即便票面價值波動，也不影響到理財產(chǎn)品的收益水平。因此，實體經(jīng)濟對信用的供求結(jié)果影響底層資產(chǎn)收益率，使得理財收益率和國債收益率同向變動，進而使得無風(fēng)險利率也同向變動。

資管新規(guī)后，理財產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型驅(qū)動無風(fēng)險利率與國債收益率反向。在2018年4月資管新規(guī)正式發(fā)布后，銀行開始啟動理財產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型。但實際上直到2019年中，新發(fā)行理財產(chǎn)品中凈值化產(chǎn)品的占比才開始有顯著提升。理財產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型后，收益中通過交易賺取的價差越來越多，而債券價差收益與到期收益率反向變動。這使得理財產(chǎn)品收益率和國債收益率逐漸背離，表現(xiàn)為二者利差自2019年下半年開始持續(xù)拉大。

3.2、無風(fēng)險利率下行是當(dāng)前最大超預(yù)期

本輪經(jīng)濟復(fù)蘇超預(yù)期，以社融增速為代表的領(lǐng)先指標(biāo)持續(xù)上行。疫情沖擊之下，市場對中國經(jīng)濟修復(fù)的預(yù)期原本較為悲觀。但在宏觀調(diào)控政策刺激+銀行早投放早受益需求的驅(qū)動下，經(jīng)濟領(lǐng)先指標(biāo)其實已經(jīng)持續(xù)向好。

以社融同比增速為例，該指標(biāo)在2020年3月疫情后快速上升，意味著實體融資需求邊際回暖，5月同比增速已達12.6%。而央行行長易綱的公開講話中透露，預(yù)計全年社融規(guī)模增量超過30萬億元。我們以33萬億元作為假設(shè)，則2020全年社融增速將達13.1%的水平。這意味著下半年社融增速仍有邊際上行空間，刺激實體經(jīng)濟持續(xù)回暖。

資金需求回暖+貨政邊際收緊，驅(qū)動國債收益率上行，但卻帶來了股市無風(fēng)險利率的下行，這是當(dāng)前最大超預(yù)期點。社融增速上行意味著資金需求回暖，經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期抬頭。同時寬信用起效也使得貨幣政策不再需要通過超常規(guī)的寬松來進行刺激，因此5月以來銀行間流動性邊際收緊。預(yù)期層面和資金層面共振，驅(qū)動國債收益率邊際上行。

全年無風(fēng)險利率仍將持續(xù)下行。根據(jù)國君宏觀團隊和固收團隊的研究結(jié)論，后續(xù)經(jīng)濟將逐季復(fù)蘇、國債收益率回升。而由于國債收益率與理財收益率背離，因此我們將能觀察到理財收益率的逐步下行，進而驅(qū)動股市的無風(fēng)險利率持續(xù)下行。帶來股市的系統(tǒng)性估值提升。

4、策略視角：低估值補漲的本質(zhì)是無風(fēng)險利率下行

漲的少的品種補漲，是存量資金輪動下的邏輯；低估值的品種抬估值，是增量資金的結(jié)果。當(dāng)前市場只有無風(fēng)險利率下行才能解釋。

4.1、當(dāng)前無風(fēng)險利率的重點在銀行理財

“千人千面”，市場中眾多的無風(fēng)險收益率構(gòu)成“無風(fēng)險利率區(qū)間”。區(qū)間上沿是投資中需要重點關(guān)注的“無風(fēng)險利率”，當(dāng)前重點在銀行理財。市場上存在不止一個無風(fēng)險收益率，對應(yīng)的存在不止一個剛兌資產(chǎn)。那在上述眾多無風(fēng)險利率中，哪個是投資中的“無風(fēng)險利率”標(biāo)準(zhǔn)？我們認為，無風(fēng)險利率是一個區(qū)間，從最低一層的無風(fēng)險收益率(存款利率)到對應(yīng)同期最高的剛兌資產(chǎn)收益率。在投資之中，區(qū)間的下沿會隨著基準(zhǔn)利率變化而變化；區(qū)間上沿會隨著市場預(yù)期變化而變化，也是我們投資中需要重點關(guān)注的“無風(fēng)險利率”。伴隨資產(chǎn)經(jīng)歷由信托——城投債——銀行理財?shù)膭們堆葑?，?dāng)前剛兌打破已走向銀行理財這一環(huán)節(jié)。

4.2、無風(fēng)險利率下行的國內(nèi)證據(jù)：銀行理財VS新發(fā)基金

最直觀的證據(jù)：銀行理財收益率不斷下行背景下，大眾心理的無風(fēng)險收益率向下，資金尋找新資產(chǎn)的動力正在醞釀。當(dāng)前，1年期銀行理財產(chǎn)品預(yù)期年收益率下降至3.92%，已突破2016年年中低位，并且趨勢向下。在銀行理財剛兌打破背景下，銀行理財不僅僅走出剛兌，其收益率表現(xiàn)將逐步向下。作為絕大多數(shù)投資者的“無風(fēng)險資產(chǎn)”，銀行理財收益率不斷下行將直接拉動無風(fēng)險利率下行。

一個直接的催化：銀行理財產(chǎn)品走向破凈，疊加權(quán)益市場相對收益率顯現(xiàn)。跡象雖微，但能反應(yīng)大勢。2020年4月以來，銀行理財破凈數(shù)量同比陡增；相較2019年同期，7月最新銀行理財破凈數(shù)量已達74只，這進一步體現(xiàn)了銀行理財打破剛兌、收益率弱化的特征。破凈是否是小銀行管理能力差異帶來的樣本偏差？非也。我們拆分了破凈的銀行理財產(chǎn)品情況，其中工行占比達到23%、工銀理財占比達11%、農(nóng)業(yè)銀行占比達8%、建設(shè)銀行占比達3%、中國銀行占比達1%，四大行占比合計接近50%。并不是因為管理能力或者銀行樣本的差異，大中小銀行占比相對均衡，反映的是整體銀行理財收益率水平將不斷走低。在此背景之下，權(quán)益市場的投資價值凸顯，“風(fēng)險-收益比”顯得更加有吸引力。

無風(fēng)險利率下行的另一個證明角度：銀行理財發(fā)行數(shù)量同比增速遞減，而基金發(fā)行規(guī)模同比增速大增。每個人心中都有自己的無風(fēng)險利率指標(biāo)，但是對于廣大投資者而言，銀行理財產(chǎn)品能作為“廣義的無風(fēng)險利率”而存在。伴隨銀行理財?shù)膭們洞蚱?、收益率的大幅下滑，國?nèi)投資者心中的無風(fēng)險利率逐步下行，這會帶來配置資金的溢出。與之相對應(yīng)的，新成立基金份額不斷創(chuàng)下同比增速新高，這能進一步牢固配置資金由理財?shù)綑?quán)益的邏輯可靠性。

4.3、無風(fēng)險利率下行的海外論據(jù)——北上資金

無風(fēng)險利率下行的海外證據(jù)——超預(yù)期寬松下無風(fēng)險利率下行帶動的流動性溢出。當(dāng)前全球化的寬松超越歷史上任何一次，帶來的影響也是與歷史任何一次均不同，美聯(lián)儲總資產(chǎn)在短時間內(nèi)擴張接近3萬億，遠超2008年的1萬億左右規(guī)模(圖15)。與之前任何一次都不同的是，當(dāng)前流動性寬松、低利率水平、低通脹水平共存(圖16-17)，需求側(cè)影響將會帶來“投資行為”進一步替換了“消費行為”，資產(chǎn)價格的“通貨膨脹”替換了物價水平的上行。直接的表現(xiàn)就是，北上資金的大幅流入(圖18)。

5、后市如何看？卅卅紅春會有時，券商與低估值龍頭進擊

大勢研判：「卅卅紅春」會有時，突破「3300」，靜待「3500」。我們認為，前期低估了全球流動性寬松帶來的資產(chǎn)價格溢價，在「無風(fēng)險利率」下行、「盈利」和「風(fēng)險偏好」穩(wěn)中向好的階段，需對市場保持積極樂觀。我們在年初的時候提出，「卅卅紅春會有時」，當(dāng)前市場有望突破「3300」，沖擊「3500」。相比年初的「3300」，我們認為有幾點不同：1)當(dāng)前市場的核心驅(qū)動發(fā)生了變化，年初疫情沖擊下盈利下修是市場調(diào)整的關(guān)鍵；2)而本次重新上修至「3300」，關(guān)鍵在于「無風(fēng)險利率」下行超額對沖「盈利」下行；3)后續(xù)市場跟蹤的關(guān)鍵在于「風(fēng)險偏好」的影響，而這是「3300」之后的重要變量。

市場節(jié)奏與結(jié)構(gòu)研判：「券商」+低估值上攻，后續(xù)看好「科技」和「消費」的表現(xiàn)。對于市場節(jié)奏，我們認為當(dāng)前仍是基于「無風(fēng)險利率下行」思路選擇結(jié)構(gòu)，因此我們認為后市演繹有望從幾點展開：1)從節(jié)奏上，金融+低估值周期將繼續(xù)表現(xiàn)，帶動市場沖擊「3300」；2)從結(jié)構(gòu)上，在「金融」+低估值周期之后，仍是「科技」和「消費」接力演繹，「東方亮完西方亮」；3)本輪行情不存在所謂「風(fēng)格切換」，「增量資金」入場更多的是「普漲」格局，只是「相對收益」的問題。

行業(yè)比較：先是「券商」+低估值領(lǐng)頭(以周期為主)，「科技」+「消費」接力，講故事的「小市值」公司不炒，「銀行」不是「主打」品種而是周期向消費和科技切換的「過渡」品種。

券商：我們自5月以來大力推薦券商，核心在于政策推動「行業(yè)景氣」+「集中度」雙提升。1)「龍頭紅利」：行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，龍頭券商優(yōu)勢更加明顯；2)「改革加速」：中小板注冊制、分拆上市、并購重組及再融資、新三板等改革提速；3)「金融環(huán)境」：低利率下資本市場有望持續(xù)活躍。

煤炭：估值性價比較高。1)當(dāng)前板塊估值具備「高性價比」。目前煤炭板塊無論是PE或是PB，均處于歷史最低水平，但目前盈利水平依然在歷史高位；2)從近期市場格局來看，預(yù)計旺季結(jié)束前動力煤的需求仍將維持，而市場在經(jīng)歷了3-4月份的價格快速下跌之后，本次的價格恢復(fù)也將對市場的「供給端」形成更好的約束作用，「供給端」的優(yōu)化將對價格形成較好的支撐。

建筑：低估值+盈利修復(fù)。1)建筑板塊估值水平為所有行業(yè)最低，估值安全墊高；2)下半年基建增速加速回升，回調(diào)近尾聲反轉(zhuǎn)在即。伴隨特別國債、專項債和財政等密集落地，Q3-Q4政策效果將加速顯現(xiàn)，看好基建增速趨勢回升4個季度以上。

地產(chǎn)：低估值且盈利較為穩(wěn)定的品種。1)目前來看，地產(chǎn)板塊的估值水平處于歷史低位(低于5%分位數(shù))，估值具備「高性價比」；2)伴隨政策放松的預(yù)期，疊加「利率中樞」下行，地產(chǎn)板塊的盈利下修幅度將好于市場預(yù)期。

電子：疫情后「景氣周期」將回歸，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈快速發(fā)展。1)「全球周期」：2019年全球半導(dǎo)體周期已觸底，5G周期中需求終將回歸；2)「中國趨勢」：國內(nèi)IC等電子產(chǎn)業(yè)鏈迅速發(fā)展，材料+設(shè)備+制造全面進步；3)關(guān)注「半導(dǎo)體」：內(nèi)資晶圓產(chǎn)線快速擴產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈景氣度有望維持?jǐn)?shù)年，以及「消費電子」：無線耳機銷量快速增長，平板電腦和筆電需求穩(wěn)健增長，手機期待換機潮。

家電：「可選消費」中值得期待的種子選手。1)當(dāng)前仍處于消費復(fù)蘇的早期階段，由「必選消費」支出逐步向「可選消費」支出切換；2)商品房銷售逐漸回升，中汽協(xié)4月汽車銷售當(dāng)月同比轉(zhuǎn)正，未來一季度或有望持續(xù)改善；3)整體而言估值水平低，盈利能力強，「外資偏好」品種。