在上證指數(shù)突破3000點(diǎn)之后，上周的A股市場(chǎng)連續(xù)第二周下跌，雖說(shuō)背后有各種外部因素的影響，但海外的美日德股市跌幅非常有限。那么問(wèn)題來(lái)了，到底A股是貴還是便宜，值不值得投資？該如何客觀(guān)的評(píng)價(jià)？

1、看總市值，并不便宜

中國(guó)證券化率并不低。

在A股市場(chǎng)上，有一個(gè)著名的問(wèn)題，就是股市和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的背離：中國(guó)經(jīng)濟(jì)在過(guò)去20年持續(xù)增長(zhǎng)，名義GDP從2000年的10萬(wàn)億升至2019年的近100萬(wàn)億，但同期上證指數(shù)始終在3000點(diǎn)左右徘徊。因此，如果從經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來(lái)看中國(guó)股市，好像股市大幅滯漲，被嚴(yán)重低估。

但是如果大家換一個(gè)視角，從市值的角度來(lái)看A股，結(jié)論其實(shí)完全不一樣。從00年到2019年，雖然上證指數(shù)變化不大，但是A股的總市值已經(jīng)從不到5萬(wàn)億升至59萬(wàn)億，增幅超過(guò)10倍，并不遜色于同期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。也就是說(shuō)，A股的主要問(wèn)題是二級(jí)市場(chǎng)不賺錢(qián)，但在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行股票其實(shí)是大獲豐收。

截止7月24日，A股總市值為70.4萬(wàn)億，但這還不是中國(guó)股票的總市值。根據(jù)港交所的數(shù)據(jù)，去年中國(guó)香港股市市值的73%為中資企業(yè)，目前中國(guó)香港股市總市值為38萬(wàn)億港幣，對(duì)應(yīng)中資港股市值為28萬(wàn)億港幣，折合25.4萬(wàn)億人民幣。此外，在美國(guó)市場(chǎng)交易的中概股最新市值為1.87萬(wàn)億美元，折合13萬(wàn)億人民幣。因此將各地股票市值加總之后，其實(shí)中國(guó)股票的總市值已經(jīng)達(dá)到了109萬(wàn)億人民幣。

2001年巴菲特在《財(cái)富》雜志上發(fā)文表示，所有公開(kāi)交易的股票的市值占美國(guó)GNP的比例雖然有一定的局限性，但是在任何時(shí)候衡量股市估值水平方面，可能是最佳的單一指標(biāo)。如果這一百分比在70-80%的區(qū)間，意味著是買(mǎi)股票的好機(jī)會(huì)；若接近200%，買(mǎi)股票就是在玩火。如果只看A股的證券化率，目前大約是69%，處于巴菲特所說(shuō)的投資區(qū)間，但如果看中國(guó)股票的總證券化率，其實(shí)已經(jīng)達(dá)到107%，雖然遠(yuǎn)沒(méi)到“玩火”的程度，但已經(jīng)不處于最好的投資區(qū)間。

根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，截止2019年，高收入國(guó)家的平均證券化率高達(dá)118%，而其余收入水平國(guó)家的證券化率普遍較低，均位于50%以下水平。

根據(jù)世界銀行2020年的最新標(biāo)準(zhǔn)，人均國(guó)民總收入達(dá)到1.25萬(wàn)美元的是高收入國(guó)家。我們預(yù)測(cè)今年中國(guó)的人均國(guó)民總收入有望達(dá)到1.04萬(wàn)美元，位于中等偏上收入國(guó)家的高位水平，接近高收入國(guó)家水平。而以中國(guó)當(dāng)前107%的證券化率，僅略低于高收入國(guó)家118%的平均水平，意味著中國(guó)證券化率大幅上升的空間并不大，期待出現(xiàn)短期大牛市并不太現(xiàn)實(shí)。

全球證券化率高企。

同在東亞地區(qū)的日本和韓國(guó)，其最新的證券化率分別為121%和89%，而且均處于歷史最高位附近。而從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的程度來(lái)看，如果我國(guó)證券化率大幅超過(guò)日韓的水平，其實(shí)是需要引起警惕的。

在發(fā)達(dá)國(guó)家中，目前美國(guó)的證券化率高高在上，已經(jīng)達(dá)到189%，接近巴菲特所警示的區(qū)間。但美元是全球儲(chǔ)備貨幣，美股可以得到全球資本的投資，而且還有美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)的支持，而A股和港股投資的主要資金來(lái)自于中國(guó)大陸，加上我們的央行相對(duì)更加穩(wěn)健，這意味著美國(guó)當(dāng)前高企的證券化率對(duì)我們未來(lái)的參考意義不大。

2、看市盈率，藍(lán)籌便宜

A股估值相對(duì)便宜。

分析股市投資價(jià)值的另一個(gè)重要指標(biāo)是估值水平，最常用的是市盈率指標(biāo)。從全球主要股指的最新TTM市盈率比較來(lái)看，港股是最便宜的，TTM市盈率僅為10倍。A股也非常便宜，滬深300指數(shù)的TTM市盈率為13.7倍。而標(biāo)普500、日經(jīng)225、韓國(guó)綜指、德國(guó)DAX等指數(shù)的TTM市盈率全部在25倍以上。

我們統(tǒng)計(jì)05年以來(lái)的上證指數(shù)和滬深300指數(shù)的TTM市盈率，均值分別為18.5和16.7倍，而當(dāng)前分別為14.5和13.7倍。這說(shuō)明從歷史的角度來(lái)看當(dāng)前A股的估值，也不算貴。

過(guò)去新股估值泡沫。

但是問(wèn)題在于，2010年的A股估值就不貴了，當(dāng)年上證指數(shù)和滬深300指數(shù)的TTM市盈率分別為16.7和15.3倍，為何大家印象中過(guò)去10年股市的回報(bào)依然不佳？在中國(guó)股市，有一個(gè)重要的問(wèn)題其實(shí)在于大量的新股供給。如果用股指的市值除以股票指數(shù)的點(diǎn)位，可以得到股指對(duì)應(yīng)的股本指數(shù)。我們發(fā)現(xiàn)，從07年至今，上證指數(shù)的股本翻了一倍多，而滬深300指數(shù)的股本也增長(zhǎng)了70%。

而在中國(guó)股市，新股總是比現(xiàn)有的股票貴很多。我們?cè)趫?bào)告《牛市結(jié)束了嗎——為何經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而股市下跌？》中曾提到，過(guò)去3年上證新股計(jì)入指數(shù)當(dāng)日市盈率均值是上證指數(shù)的3倍以上。在本文中，我們把上證指數(shù)每年的新股市值加總，再除以新股的總盈利，得到當(dāng)年新股的平均市盈率，并與上證指數(shù)的市盈率進(jìn)行比較。結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)，除了在大量發(fā)行銀行股的2019年，其余4年新股計(jì)入指數(shù)時(shí)的平均市盈率為指數(shù)市盈率的2.5倍以上。

而如果源源不斷發(fā)行新股，并且以遠(yuǎn)高于市場(chǎng)的估值水平計(jì)入上證指數(shù)，那么指數(shù)就會(huì)越來(lái)越貴。我們假設(shè)上證指數(shù)的新股市值年均增長(zhǎng)4%，并且按照原有規(guī)則在第11個(gè)交易日計(jì)入指數(shù)，且新股的市盈率為現(xiàn)有指數(shù)水平的2.2倍，那么在10年以后上證指數(shù)的市盈率會(huì)從當(dāng)前的14.5倍升至22.7倍，遠(yuǎn)超18.5倍的歷史均值，根本說(shuō)不上便宜。

新規(guī)降低上證泡沫。

在今年7月22日，上證指數(shù)的編制規(guī)則發(fā)生了重大調(diào)整。有人期待在新規(guī)則下上證指數(shù)會(huì)迅速漲到4000點(diǎn)，這其實(shí)是非常不切實(shí)際的，指數(shù)編制規(guī)則改變的并不是現(xiàn)在，而是未來(lái)。首先，新股納入指數(shù)的時(shí)間基本上都從第11個(gè)交易日推遲到1年之后。根據(jù)我們對(duì)過(guò)去4年的統(tǒng)計(jì)，新股的估值在上市初期最貴，隨著時(shí)間會(huì)逐漸下降。其次，ST股票被直接剔除上證指數(shù)，而剔除績(jī)差股有助于降低指數(shù)的整體估值。我們按照上證指數(shù)的編制新規(guī)，對(duì)過(guò)去4年進(jìn)行回溯，發(fā)現(xiàn)新股納入指數(shù)時(shí)相對(duì)于指數(shù)的估值倍數(shù)會(huì)從2.2倍大幅降至1.5倍。

假設(shè)未來(lái)上證指數(shù)的新股市值依然是以4%的速度增加，但是區(qū)別在于其計(jì)入指數(shù)的相對(duì)市盈率倍數(shù)從2.2倍降至1.5倍，那么10年之后上證指數(shù)的市盈率會(huì)從14.5倍升至17.5倍，依然低于18.5倍的歷史均值，遠(yuǎn)低于原規(guī)則下的預(yù)期22.7倍市盈率，相對(duì)而言更有投資價(jià)值。

滬深300真正便宜。

相比之下，我們發(fā)現(xiàn)滬深300指數(shù)并不存在上證指數(shù)這樣的新股估值泡沫問(wèn)題，即便假設(shè)滬深300指數(shù)的新股市值年均增長(zhǎng)4.2%，新股的相對(duì)估值水平為滬深300指數(shù)的1.9倍，10年之后滬深300指數(shù)的市盈率依然維持在和當(dāng)前一樣的13.5倍附近。

為何滬深300指數(shù)的估值可以保持穩(wěn)定，原因在于雖然其納入的新股估值也比指數(shù)貴，但是由于淘汰機(jī)制的存在，其剔除的績(jī)差股的估值水平更貴，平均為指數(shù)的3倍左右。這意味著如果以同等比例加入新股、淘汰績(jī)差股，指數(shù)的估值水平其實(shí)是下降的，因而即便增加一定比例的高估值新股，指數(shù)的整體估值水平也可以保持穩(wěn)定。因此，滬深300指數(shù)才是真的便宜。

3、大類(lèi)資產(chǎn)，股市占優(yōu)

既然代表中國(guó)藍(lán)籌股的滬深300指數(shù)估值便宜，那為什么還沒(méi)有大幅上漲呢？我們發(fā)現(xiàn)，這可能和各國(guó)的利率水平有關(guān)。

利率下降推升美股。

目前，標(biāo)普500指數(shù)的TTM市盈率已經(jīng)升至28.8倍，遠(yuǎn)超過(guò)去120年平均16倍的水平，以及8-24倍的一倍標(biāo)準(zhǔn)差區(qū)間，看似存在巨大的泡沫。但存在即是合理的，這個(gè)估值泡沫是如何發(fā)生的？可以發(fā)現(xiàn)，美股估值的上升和其超低利率水平有著密切的關(guān)系，從1980年代以來(lái)美國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債利率持續(xù)下降，目前已經(jīng)降至0.6%以下，從而推動(dòng)了股市估值的不斷提升。

我們用標(biāo)普500市盈率的倒數(shù)，來(lái)代表美股的潛在收益率，并用其減去10年期國(guó)債利率，用這一指標(biāo)來(lái)代表股市相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，結(jié)果是美股最新的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大約為2.9%，處于過(guò)去120年的均值附近，并沒(méi)有明顯高估。這也證明低利率環(huán)境是導(dǎo)致美股估值提升的重要原因。

中國(guó)股市估值占優(yōu)。

而從利率水平的角度，可以解釋為何中國(guó)股市的估值相對(duì)較低，因?yàn)槲覀兊?0年期國(guó)債利率還在3%左右，遠(yuǎn)高于美國(guó)的0.59%。

為了消除利率水平對(duì)估值的影響，我們計(jì)算了主要股票指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，發(fā)現(xiàn)港股是最有價(jià)值的，其恒生指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高達(dá)9.1%，而滬深300指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為4.4%，與德國(guó)DAX相當(dāng)，但高于日經(jīng)225指數(shù)的3.6%，以及標(biāo)普400指數(shù)的2.9%，說(shuō)明剔除利率影響之后A股的估值也是有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的。

即便從A股自身的歷史來(lái)比較，當(dāng)前滬深300指數(shù)4.4%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平也高于過(guò)去15年平均的3.7%，這意味著相比于債市而言，股市的投資價(jià)值超過(guò)了歷史平均水平。

而且我們發(fā)現(xiàn)，如果直接比較國(guó)內(nèi)主要資產(chǎn)的估值水平，以滬深300指數(shù)為代表的A股也是相對(duì)最便宜的。目前3個(gè)月銀行理財(cái)收益率為3.9%，對(duì)應(yīng)估值水平為25.6倍，也就是需要25.6年其收益才能回本。我們以CPI通脹來(lái)代表商品的回報(bào)率，今年上半年CPI為3.8%，對(duì)應(yīng)商品的估值水平為26.3倍。中國(guó)10年期國(guó)債利率最新為2.86%，對(duì)應(yīng)估值為35倍。而一線(xiàn)城市的租金回報(bào)率為1.51%，對(duì)應(yīng)估值水平為66倍。估值最貴的是貨幣基金，目前余額寶的7天年化收益率僅為1.38%，對(duì)應(yīng)估值高達(dá)72.5倍。

4、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，股市受益

通過(guò)上面的測(cè)算，我們發(fā)現(xiàn)在考慮新股供應(yīng)、利率水平、國(guó)際和大類(lèi)資產(chǎn)比較之后，代表藍(lán)籌的滬深300指數(shù)都是相對(duì)比較便宜的，但便宜并不是購(gòu)買(mǎi)的理由。

過(guò)去10年股市不差。

比如在08年之后，中國(guó)房市的估值就比股市更貴了，6大城市的房?jī)r(jià)租金比超過(guò)了滬深300市盈率，但結(jié)果是房子越來(lái)越貴，而股市一直很便宜。

原因在于，資產(chǎn)的投資價(jià)值不僅在于估值便宜，還要有資本增值。而中國(guó)房?jī)r(jià)在過(guò)去10年持續(xù)上漲，主要受益于貨幣超發(fā)，中國(guó)新房?jī)r(jià)格漲幅與貨幣超發(fā)的幅度高度相關(guān)。

但從年均回報(bào)率來(lái)觀(guān)察，過(guò)去8年的股市表現(xiàn)并不差。我們統(tǒng)計(jì)從2012年到2019年，滬深300指數(shù)的年均回報(bào)率為9.6%，包括年均7.2%的股價(jià)上漲和2.4%的年均股息率，這甚至超過(guò)了同期房市年均9.1%的回報(bào)率，其中包括7.1%的年均新房?jī)r(jià)格漲幅和2%的租金回報(bào)率(一線(xiàn)城市)。無(wú)論股市還是房市，其回報(bào)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏了同期3.5%的10年期國(guó)債年均利率，2.2%的通脹率和1年期存款利率。

這說(shuō)明便宜其實(shí)也是有好處的。雖然中國(guó)股市的估值在過(guò)去8年沒(méi)有明顯上升，但因?yàn)樽銐虮阋?，因而也不再大幅下降。由于同期中?guó)經(jīng)濟(jì)依然保持年均9%的GDP名義增速，而滬深300指數(shù)的公司也產(chǎn)生了8.6%的年均利潤(rùn)增速，單純利潤(rùn)的增長(zhǎng)就足以使得滬深300指數(shù)在過(guò)去8年持續(xù)上漲。

因此，歸根到底，各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)還是反映了貨幣、經(jīng)濟(jì)和通脹等的相互關(guān)系。過(guò)去8年中國(guó)的貨幣增速平均為11.6%，GDP實(shí)際增速平均為7%，貨幣年均超發(fā)幅度為4.6%，年均CPI為2.2%。由此產(chǎn)生了9%的年均GDP名義增速和8.6%的企業(yè)利潤(rùn)增速，7.1%的年均房?jī)r(jià)漲幅和6.4%的貸款利率，扣減掉風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之后，對(duì)應(yīng)3.5%的國(guó)債利率和2.2%的存款利率。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇支撐股市。

展望未來(lái)1年，我們認(rèn)為在疫情得到有效控制之后，加上積極貨幣財(cái)政政策的生效，經(jīng)濟(jì)有望逐季復(fù)蘇，加上疫情導(dǎo)致的低基數(shù)效應(yīng)，預(yù)測(cè)從20年3季度到21年2季度的1年內(nèi)GDP增速有望達(dá)到7%，同時(shí)貨幣增速有望繼續(xù)小幅回升至12%，對(duì)應(yīng)貨幣超發(fā)程度為5%，CPI大約為2.4%，這其實(shí)與過(guò)去8年的平均水平大致相當(dāng)。

按照過(guò)去8年的經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)測(cè)未來(lái)1年的GDP名義增速也有望達(dá)到8%左右，對(duì)應(yīng)的企業(yè)利潤(rùn)增速也有望達(dá)到8%，而新房?jī)r(jià)格漲幅和貸款利率小幅降至5%左右。

假設(shè)各類(lèi)資產(chǎn)的估值水平保持穩(wěn)定，那么未來(lái)1年的滬深300指數(shù)有望實(shí)現(xiàn)10%的總回報(bào)，包括8%的股價(jià)上漲和2%的股息率。房產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率為6.5%，包括5%的房?jī)r(jià)漲幅和1.5%的租金回報(bào)率，而10年期國(guó)債利率為3%，商品的回報(bào)率(CPI通脹)為2.4%，1年存款的回報(bào)為1.5%。因此，如果我們相信中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在走向復(fù)蘇，那么滬深300指數(shù)代表的藍(lán)籌股也有望從中受益，也就無(wú)需過(guò)慮各類(lèi)短期因素對(duì)股市的影響。