當(dāng)前重在把握市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

自7月13日盤中上證綜指創(chuàng)下3458點(diǎn)的年內(nèi)新高后，A股市場(chǎng)開始走弱，指數(shù)層面持續(xù)寬幅振蕩。本周前兩個(gè)交易日，滬深兩市成交額縮減至一萬億元以下，說明市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好開始出現(xiàn)降溫。 

外圍擾動(dòng)修正市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好

7月中旬以來，A股市場(chǎng)持續(xù)振蕩調(diào)整，使得投資者情緒出現(xiàn)降溫。我們認(rèn)為，導(dǎo)致近期市場(chǎng)頻繁出現(xiàn)劇烈調(diào)整有多方面的原因：從外部因素來看，外圍市場(chǎng)的不確定性（比如中美關(guān)系、海外疫情等）確實(shí)對(duì)市場(chǎng)情緒起到壓制作用。但就市場(chǎng)自身而言，7月上旬的強(qiáng)勢(shì)更多是由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升帶來的增量資金入市，而非基本面發(fā)生明顯改變。在經(jīng)歷前期的快速上漲后，市場(chǎng)的脆弱性增加。因此當(dāng)前調(diào)整的本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)偏好的高位修正，而不是經(jīng)濟(jì)基本面或宏觀流動(dòng)性出現(xiàn)重要拐點(diǎn)。

從基本面角度來看，下半年市場(chǎng)的上行動(dòng)力依舊來源于國內(nèi)穩(wěn)增長政策托底，下行風(fēng)險(xiǎn)還是主要來自于海外不確定因素。如果上行動(dòng)力增強(qiáng)、下行風(fēng)險(xiǎn)減弱，則市場(chǎng)估值中樞有望進(jìn)一步抬升；反之則市場(chǎng)將陷入振蕩調(diào)整。就短期而言，外圍市場(chǎng)的不確定性值得關(guān)注。當(dāng)前美國疫情依然在持續(xù)擴(kuò)散，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程恐受影響。此前按照美國政府的指導(dǎo)方針，個(gè)人有權(quán)獲得FPUC的項(xiàng)目。該計(jì)劃每周額外提供600美元給領(lǐng)取定期失業(yè)金的人。這一補(bǔ)助計(jì)劃將于7月底到期，如果在該計(jì)劃結(jié)束時(shí)兩黨無法達(dá)成更廣泛的刺激協(xié)議，也會(huì)進(jìn)一步加大美國消費(fèi)支出下滑的壓力。在此背景下，特朗普政府選情告急，中美摩擦由此再度升溫。目前來看，在11月大選之前，中美關(guān)系再生波折的可能性依然存在。如果摩擦升級(jí)，無疑會(huì)令經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程承壓，進(jìn)而影響到股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。因此，短期市場(chǎng)可能還將面臨一段時(shí)間的整固，新一輪上行行情還需要等待轉(zhuǎn)機(jī)。但從中長期視角來看，在全球流動(dòng)性泛濫的背景下，考慮到國內(nèi)在復(fù)工復(fù)產(chǎn)、疫情防控和政策空間等方面的明顯優(yōu)勢(shì)，A股的性價(jià)比依然較高。

期指操作重結(jié)構(gòu)輕趨勢(shì)

從市場(chǎng)趨勢(shì)的角度來看，中美關(guān)系的再度趨緊無疑會(huì)增大短期市場(chǎng)的不確定性。在11月大選之前，中美關(guān)系再生波折的可能性依然存在，需要投資者密切關(guān)注事態(tài)的演化。此外自7月10日以來，北上資金頻繁呈現(xiàn)成交凈賣出狀態(tài)。加上本周前兩個(gè)交易日，滬深兩市成交額縮減至一萬億元以下，說明風(fēng)險(xiǎn)偏好開始降溫，短期市場(chǎng)的波動(dòng)將增加。但從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的角度來看，大指數(shù)確定性相對(duì)較高。首先宏觀層面，二季度以來隨著疫情防控常態(tài)化以及政府穩(wěn)增長政策的落地起效，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣延續(xù)改善。雖然目前有南方洪水的利空影響，但是固定資產(chǎn)投資并沒有為此而走弱。從驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)性因素來看，大中型企業(yè)的復(fù)工需求較為旺盛，而小型企業(yè)的恢復(fù)動(dòng)力卻依然存在不足。這意味著，積極政策帶來的流動(dòng)性寬松并不會(huì)馬上退出，而是繼續(xù)以結(jié)構(gòu)化的方式運(yùn)行，即“穩(wěn)貨幣、寬信用”。在此背景下，市場(chǎng)的估值確實(shí)存在一定支撐。

隨著7月末的臨近，年中政治局會(huì)議即將召開，關(guān)注高層會(huì)議在穩(wěn)增長政策方面釋放的信號(hào)。其次從各行業(yè)的估值角度來看，經(jīng)過前期的上漲，醫(yī)藥、消費(fèi)、科技板塊已經(jīng)處于估值高位。相較而言，周期藍(lán)籌板塊估值相對(duì)較低，安全邊際高。也就是說，當(dāng)前期指層面IF和IH的性價(jià)比較高。需要注意的是，這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變更多體現(xiàn)為風(fēng)格方面的均值回歸，暫時(shí)不構(gòu)成風(fēng)格切換。當(dāng)周期藍(lán)籌估值修復(fù)周期結(jié)束后，消費(fèi)科技醫(yī)藥會(huì)再次成為市場(chǎng)主線，屆時(shí)可重新關(guān)注IC合約的交易機(jī)會(huì)。因此，短期操作上，建議投資者關(guān)注多IH空IC或者多IF空IC的跨品種套利。關(guān)注中美關(guān)系事態(tài)演化，若盤面出現(xiàn)八二分化或是北上資金大幅外流導(dǎo)致價(jià)差大幅回落，套利平倉離場(chǎng)。當(dāng)市場(chǎng)情緒有所緩和時(shí)，可將IC空單平倉手?jǐn)?shù)配比調(diào)整為2∶1。