原油市場在經(jīng)歷了供需失衡、成品油裂解價差跌至負值、庫容不足、油價創(chuàng)紀錄跌至負值的一系列過程后，OPEC+從供給端大規(guī)模減產(chǎn)，疊加全球新冠肺炎疫情好轉(zhuǎn)，原油市場開啟再平衡。成品油裂解價差回升，原油供需重歸平衡，原油庫存小幅下滑，汽油受旺季支撐，去庫相對順利，而餾分燃料油庫存卻高居不下。原油市場再平衡的后半場，仍然是以原油及成品油去庫為主，油價上行之路曲折。

A需求端緩慢改善

成品油裂解價差觸底回升

汽油、柴油以及取暖油對原油裂解價差先后觸底回升。疫情下，“居家令”和封鎖措施使得交通出行減少，汽油需求大幅下滑，NYMEX汽油對WTI裂解價差在3月23日觸底，大幅下跌至-2.58美元/桶；ICE柴油對Brent裂解價差觸底時間晚于汽油，在5月6日跌至低位0.93美元/桶；NYMEX取暖油因冬季為季節(jié)性需求旺季，裂解價差觸底晚于汽油和柴油，于5月28日跌至低位7.24美元/桶。

截至8月17日，汽油對WTI、取暖油對WTI裂解價差分別為10.45美元/桶、9.15美元/桶，且連續(xù)4個月在該價差附近波動；柴油對Brent裂解價差為5.03美元/桶，且連續(xù)2個月在該價差附近波動。受疫情影響，成品油需求走弱，價格大幅下跌，各成品油裂解價差也相繼跌至歷史低位，煉油廠加工意愿下滑，導(dǎo)致各成品油產(chǎn)量減少、不同成品油生產(chǎn)比例也發(fā)生變化。隨著需求緩慢恢復(fù)，成品油供需雙重作用，裂解價差再次回升。

圖為汽油、柴油以及取暖油裂解價差先后跌至低位

煉廠加工需求低位回升

美國煉油廠產(chǎn)能利用率和汽油產(chǎn)量跌至歷史低位后逐步回升。4月17日，美國煉油廠產(chǎn)能利用率大幅跌至歷史新低67.6%。截至8月7日，煉油廠產(chǎn)能利用率回升13.4個百分點至81%，與5年同期均值95.72%還有一定差距。汽油產(chǎn)量在4月3日跌至低點581.8萬桶/天，現(xiàn)已回升378.2萬桶/天至960萬桶/天，與5年同期均值1015.16萬桶/天的差距大幅縮小，主要是因美國復(fù)工復(fù)產(chǎn)以及夏季為需求旺季，產(chǎn)量恢復(fù)速度相對較快。成品油需求下滑導(dǎo)致裂解價差跌至歷史低位，煉油廠加工意愿下降，同時加工需求走低。隨著需求恢復(fù)，各成品油裂解價差回升，煉油廠開工率及成品油產(chǎn)量低位回升。

4月原油需求下滑最為嚴重，隨著成品油裂解價差的回升，煉油廠開工率和加工量有所回升。7月，美國煉油廠加工量1496萬桶/天，環(huán)比上升78萬桶/天，與去年同期仍有274萬桶/天的差距；歐洲煉油廠加工量901萬桶/天，環(huán)比上升57萬桶/天，同比下降165萬桶/天。美國煉油廠加工量季節(jié)性特征較為明顯，2—8月，煉油廠加工量應(yīng)逐步增加，但受疫情影響，煉油廠加工量在2—4月反季節(jié)性大幅下滑。隨著疫情逐漸好轉(zhuǎn)，成品油需求逐漸恢復(fù)，裂解利潤觸底回升，煉油廠加工意愿增強，加工量也止跌回升。且按照往年煉廠加工量，預(yù)計8月煉廠加工量將繼續(xù)增加，待9—10月秋季檢修期結(jié)束后，煉廠加工量再繼續(xù)上行。

煉廠調(diào)節(jié)各油品間的產(chǎn)量

因各成品油裂解價差跌至低位的時間不同，煉油廠調(diào)節(jié)各油品間的產(chǎn)量。由于汽油裂解價差率先跌至負值，煉廠在汽油與餾分燃料油生產(chǎn)上進行調(diào)節(jié)，致使汽油產(chǎn)量大幅跌至歷史低位，餾分燃料油產(chǎn)量則較前期變化不大。在3月20日當周，汽油與餾分燃料油產(chǎn)量比值跌至最低1.17。隨著汽油需求恢復(fù)以及餾分燃料油庫存高企，二者產(chǎn)量比值又慢慢回升至前期水平。截至8月7日當周，二者產(chǎn)量比值已回升至2，與去年同期一致。

圖為美國煉油廠調(diào)節(jié)各油品間的產(chǎn)量

B減產(chǎn)緩解供應(yīng)過剩

OPEC+主動減產(chǎn)推動油市重歸平衡

沙特為OPEC主力減產(chǎn)國，力推完成減產(chǎn)協(xié)議。在970萬桶/天的減產(chǎn)協(xié)議中，沙特減產(chǎn)250萬桶/天，占減產(chǎn)總額的25%以上，且在6月額外減產(chǎn)100萬桶/天，帶動科威特、阿聯(lián)酋跟隨額外減產(chǎn)8萬桶/天、10萬桶/天，推動6月OPEC減產(chǎn)執(zhí)行率升至112.82%。也存在前期減產(chǎn)不達標的國家在此次大規(guī)模減產(chǎn)中仍不遵守協(xié)議的情況，如伊拉克、尼日利亞、安哥拉。在沙特主導(dǎo)的OPEC的壓力下，安哥拉7月減產(chǎn)已達標，伊拉克也表示8—9月將補償減產(chǎn)。

圖為減產(chǎn)協(xié)議生效后OPEC成員國原油產(chǎn)量（萬桶/天）

俄羅斯為非OPEC主力減產(chǎn)國，產(chǎn)量接近減產(chǎn)目標線。OPEC+減產(chǎn)協(xié)議另一大減產(chǎn)主力國為俄羅斯，與沙特一樣，5—7月減產(chǎn)250萬桶/天，占減產(chǎn)總額的1/4以上。5—7月俄羅斯原油產(chǎn)量（剔除凝析油）分別為864萬桶/天、858萬桶/天、862萬桶/天，雖未達到850萬桶/天的減產(chǎn)目標，但也非常接近目標線，俄羅斯的大力減產(chǎn)也推動了油市的再平衡。

美國被動減產(chǎn)助力油市重歸平衡

油價大幅下跌，美國原油產(chǎn)量大幅下滑，被動縮減產(chǎn)量助力油市再平衡。截至8月7日當周，美國原油產(chǎn)量為1070萬桶/天，較2020上半年最高產(chǎn)量1310萬桶/天下降了240萬桶/天，降幅高達18.32%。對比2014年美國頁巖油產(chǎn)量爆發(fā)式增長，OPEC和美國爭奪頁巖油市場份額，當時美國原油產(chǎn)量下降幅度為12.30%，歷時1年3個月。此次美國原油產(chǎn)量下跌幅度和速度都遠超2014年，頁巖油受到的沖擊較大。

美國原油鉆機數(shù)量在經(jīng)歷了斷崖式下跌后，近期跌幅和跌速放緩。截至8月14日，美國原油鉆機數(shù)量172座，較年初的670座下滑了498座，下滑幅度高達74.33%。3—7月，美國原油鉆機數(shù)量分別下滑54座、237座、103座、18座、5座，近期，原油鉆機數(shù)量下降速度和幅度明顯放緩，美國原油產(chǎn)量將不會出現(xiàn)大幅度的下滑，以維持當前供應(yīng)量為主。

主動與被動減產(chǎn)共推原油市場重歸平衡

主動減產(chǎn)疊加被動減產(chǎn)，推動原油市場重歸平衡。OPEC+連續(xù)3個月的大規(guī)模減產(chǎn)，美國因油價下跌而被動減少原油生產(chǎn)，疊加需求逐漸恢復(fù)，共同推動原油市場重歸平衡，由4月的供需嚴重過剩轉(zhuǎn)為緊平衡。未來，OPEC+繼續(xù)執(zhí)行減產(chǎn)協(xié)議，減產(chǎn)規(guī)模雖有所放松，但考慮到需求也在恢復(fù)中，供大于需格局不變，缺口則以消化高庫存來進行補足。

圖為OPEC+大力推動原油市場重歸平衡

C去庫存趨勢延續(xù)

浮倉原油庫存下滑

通過油輪儲油進行跨期套利失去經(jīng)濟性，浮倉原油庫存下滑。剔除極端情況，4月22日，WTI、Brent首行和次行價差分別為-6.91美元/桶、-3.69美元/桶。隨著OPEC+開始大規(guī)模減產(chǎn)，原油市場從供需過剩轉(zhuǎn)為緊平衡狀態(tài)，供需缺口則以庫存補足。因此，當浮倉成本小于原油月差時，浮倉囤油具有一定利潤；當浮倉成本大于原油月差時，浮倉囤油失去經(jīng)濟性，浮倉儲油來補足供需缺口。

圖為Brent連續(xù)合約月差及價格走勢

按照租用VLCC囤油來進行估算，當租金一度飆漲到20萬美元/天時，一艘VLCC可以儲存200萬桶，利用油輪儲油的成本約為0.1美元/桶·天，即3美元/桶·月，當WTI、Brent次行和首行的月差超過3美元/桶時，通過油輪儲油并在遠月賣出的套利空間消失，浮倉套利失去經(jīng)濟性。根據(jù)IEA數(shù)據(jù)顯示，6月，浮式原油儲存量從5月的歷史高點下降3490萬桶至1.764億桶，高成本的浮倉原油開始去庫存。

美國商業(yè)原油持續(xù)去庫中

美國商業(yè)原油去庫時間晚于浮倉，去庫節(jié)奏需進一步跟蹤。從時間線來看，美國商業(yè)原油庫存在6月19日當周達到最高點54072.2萬桶，7月庫存下滑2058.8萬桶，去庫時間晚于浮倉去庫。截至8月7日當周，美國商業(yè)原油庫存較高位下滑2663.8萬桶至51408.4萬桶，離近5年同期均值44669.58萬桶還有6738.82萬桶的差距?？紤]到當前仍然是美國需求旺季，且9—10月為美國煉油廠秋季檢修期，原油將繼續(xù)去庫存，按照當前去庫存速度來計算，預(yù)計原油降至往年正常水平仍需至少2個月。

不同成品油去庫節(jié)奏不一致

汽油去庫相對順利，降至往年同期正常水平仍需一段時間。按照往年，自2月開始，汽油庫存季節(jié)性下滑，今年則受疫情和石油價格戰(zhàn)的影響，汽油大幅累庫，4月17日當周，汽油庫存達到高點26323.4萬桶。隨后汽油庫存開始振蕩下滑，截至8月7日當周，汽油庫存較高點下滑1615萬桶至24708.4萬桶，與近五年同期均值22923.08萬桶還有1785.32萬桶的差距。在夏季是汽油旺季的需求支撐下，預(yù)計汽油也將繼續(xù)去庫存，降至往年同期正常水平仍需一段時間。

餾分燃料油庫存居高不下，關(guān)注后續(xù)去庫節(jié)奏。相比于汽油，餾分燃料油的去庫顯得異常艱難。在各成品油裂解價差接連跌至低位時，煉油廠下調(diào)汽油生產(chǎn)比例，餾分燃料油產(chǎn)量維持疫情前水平，下滑幅度不大。在放松“居家令”和封鎖措施后，汽油需求旺季特點逐漸顯現(xiàn)，庫存下滑較為明顯。餾分燃料油經(jīng)常用來生產(chǎn)取暖油和柴油，取暖油離旺季還有一段時間，全球經(jīng)濟受疫情沖擊，影響較大，柴油作為工業(yè)用途，需求恢復(fù)相對緩慢。目前，原油、汽油均在去庫存，而餾分燃料油庫存在7月31日當周仍創(chuàng)新高至17997.7萬桶。從季節(jié)性走勢來看，往年餾分燃料油庫存在9—10月秋季檢修期間有一個累庫過程，隨后再開始繼續(xù)去庫?？紤]到上述因素，預(yù)計餾分燃料油去庫過程較為曲折。

國內(nèi)原油倉單壓力較大

國內(nèi)原油期貨庫存處于歷史相對高位，倉單壓力較大。8月13日，國內(nèi)原油制定交割倉庫中油國際大連注銷50萬桶原油倉單，原油期貨庫存由歷史高位4529萬桶小幅下滑至4479萬桶。倉單壓力制約內(nèi)盤油價上行，若倉單壓力得以釋放，內(nèi)外盤原油價格將逐漸回歸。

D油價重心將上移

綜上所述，原油市場已完成了部分再平衡過程。裂解價差跌至歷史低位后，煉油廠加工需求大幅下滑，隨著疫情好轉(zhuǎn)，成品油需求逐漸恢復(fù)，裂解價差回升至前期水平，煉油廠開工率和加工量也逐漸回升，需求端推動原油市場再平衡。

OPEC+連續(xù)3個月主動大規(guī)模減產(chǎn)，美國因油價下跌被動減產(chǎn)，共同從供給端推動油市再平衡。供需雙重作用下，原油從嚴重的供需過剩轉(zhuǎn)為緊平衡狀態(tài)，未來OPEC+雖然會放松減產(chǎn)協(xié)議，但考慮到需求也在恢復(fù)中，供需仍然是緊平衡，缺口部分則通過消化高庫存來進行補足。

再平衡的后半場需關(guān)注原油及成品油去庫節(jié)奏。再平衡過程還剩去庫存尚未完成，浮倉因成本高于月差，儲油失去經(jīng)濟性，庫存開始下滑。因前期煉廠大幅下調(diào)汽油產(chǎn)量比例，疊加需求旺季，相比于餾分燃料油，汽油去庫相對順利，美國商業(yè)原油庫存也小幅去庫，餾分燃料油庫存則居高不下，考慮到需求旺季和傳統(tǒng)秋季檢修，預(yù)計原油和成品油庫存去化至往年同期正常水平仍需一段時間。

供需格局好轉(zhuǎn)以及原油成品油的持續(xù)去庫，長期來看，油價重心將緩慢上移，警惕美國大選前的不確定風險以及二次疫情的沖擊風險。