A股牛市中期?，F(xiàn)補(bǔ)漲行情

我們采用(1)行業(yè)估值分位數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差；(2)基金相對(duì)持倉(cāng)水位；(3)相對(duì)估值變化情況：(4)行業(yè)累計(jì)收益率差異等指標(biāo)交叉檢驗(yàn)，共梳理出六段A股歷史上典型的市場(chǎng)上漲階段的低估值補(bǔ)漲行情。

其中有五輪都是在牛市或者慢牛中期的前期低漲幅品種補(bǔ)漲和高低估值收斂，在補(bǔ)漲之后，風(fēng)格又回到了中長(zhǎng)期的主線。僅2009年7月的補(bǔ)漲處于牛熊轉(zhuǎn)換階段，補(bǔ)漲行情帶來(lái)風(fēng)格的徹底轉(zhuǎn)換。

“牛市中期”常呈現(xiàn)高低估值收斂的典型特征?；仡?6年、09年和14年的典型牛市和16年、19年的慢牛行情，可以發(fā)現(xiàn)牛市前期市場(chǎng)風(fēng)格專攻一個(gè)方向，拉動(dòng)特定板塊的估值上行，而其他板塊的漲幅滯后，形成估值分化。在市場(chǎng)上行、估值分化持續(xù)一段時(shí)間之后，賺錢效應(yīng)吸引增量資金加速入場(chǎng)，而估值分化使得低估值品種的相對(duì)性價(jià)比提升，當(dāng)領(lǐng)漲品種的基本面(預(yù)期)出現(xiàn)邊際弱化或低持倉(cāng)低估值品種出現(xiàn)確定性較高的邊際強(qiáng)化又或者流動(dòng)性趨勢(shì)性收緊時(shí)，往往會(huì)觸發(fā)估值收斂。A股整體上行的行情中，估值收斂往往以低估值補(bǔ)漲的形式實(shí)現(xiàn)，并進(jìn)一步推動(dòng)指數(shù)上行，呈現(xiàn)出牛市中期估值從分化到收斂的特征。

什么條件觸發(fā)牛市中期補(bǔ)漲？

高-低估值剪刀差是牛市補(bǔ)漲行情出現(xiàn)的基礎(chǔ)。高-低估值分化差異是補(bǔ)漲行情發(fā)生的基礎(chǔ)條件。當(dāng)相對(duì)估值差異達(dá)到高位，出于投資性價(jià)比的考量，市場(chǎng)對(duì)于邊際變化的敏感度相應(yīng)提升。過(guò)去幾輪牛市補(bǔ)漲行情(1)06年12月，補(bǔ)漲品種紡服、醫(yī)藥在補(bǔ)漲開(kāi)始階段的相對(duì)估值分位數(shù)僅為0%，相對(duì)估值處于歷史底部；(2)14年10月，醫(yī)藥/金融、TMT/金融的相對(duì)估值均已到達(dá)09年以來(lái)的高位，而金融的持倉(cāng)則為09年以來(lái)的絕對(duì)低位；(3)16年8月，建材/家電的相對(duì)P/B觸及-1STD水位；(4)17年6月，非石油開(kāi)采的資源類與家電相對(duì)估值創(chuàng)下09年以來(lái)新低；(5)19年11月，大金融、建材等低估值品種相對(duì)消費(fèi)、電子等強(qiáng)勢(shì)品種的相對(duì)估值又到達(dá)了歷史低位附近。

流動(dòng)性、基本面的催化構(gòu)建觸發(fā)補(bǔ)漲的契機(jī)。估值差收斂也需要催化劑配合，低估值品種的盈利預(yù)期改善、流動(dòng)性不再進(jìn)一步寬松甚至邊際收緊提升市場(chǎng)對(duì)于估值的敏感度，常形成估值收斂的催化。

(1)06年12月，流動(dòng)性開(kāi)始加速收緊，市場(chǎng)對(duì)于估值的敏感度提升。而中央在第十六屆六中全會(huì)釋放醫(yī)療改革預(yù)期，商務(wù)部發(fā)布新的紡織品出口管理辦法，對(duì)消費(fèi)板塊起到正面催化。

(2)14年9-10月，央行對(duì)多家金融機(jī)構(gòu)實(shí)施流動(dòng)性支持帶來(lái)了金融板塊風(fēng)險(xiǎn)下行的預(yù)期。滬港通也在11月正式開(kāi)通，外資大幅流入配置藍(lán)籌板塊吹響低估值金融修復(fù)行情的號(hào)角。

(3)2016年7月，政治局會(huì)議首提“抑制資產(chǎn)泡沫”，市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性的預(yù)期開(kāi)始轉(zhuǎn)向收緊。此外，供給側(cè)改革的成效在周期類公司的資產(chǎn)負(fù)債表上進(jìn)一步顯現(xiàn)。9月寶鋼和武鋼合并重組進(jìn)一步提升市場(chǎng)對(duì)于傳統(tǒng)周期行業(yè)供給格局改善的預(yù)期，而在國(guó)務(wù)院深化國(guó)有企業(yè)改革的政策推出后，相關(guān)行業(yè)的“殼資源”熱度相應(yīng)提升。

(4)17年Q3環(huán)保限產(chǎn)加碼推動(dòng)大宗商品價(jià)格快速上行，上游周期類行業(yè)盈利高位的持續(xù)性預(yù)期得到增強(qiáng)。

(5)19年11月，豬通脹約束流動(dòng)性，使得高估值品種難以繼續(xù)“上拔”。而另一方面，地產(chǎn)鏈景氣度顯示韌勁，基建擴(kuò)張預(yù)期升溫，PPI企穩(wěn)預(yù)期增強(qiáng)，以及工業(yè)品去庫(kù)存周期臨近尾聲，11月制造業(yè)PMI錄得50.2超預(yù)期，共同驅(qū)動(dòng)周期類低估值補(bǔ)漲。

牛市補(bǔ)漲行情如何演變？

1、空間維度：從歷史經(jīng)驗(yàn)看，補(bǔ)漲品種中總有一個(gè)相對(duì)前期強(qiáng)勢(shì)品種的相對(duì)估值能修復(fù)至+1STD水位

牛市補(bǔ)漲的態(tài)勢(shì)相對(duì)凌厲，前期高低估值分化是牛市補(bǔ)漲的基礎(chǔ)，相對(duì)估值通常能夠修復(fù)到什么程度？從幾輪歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，補(bǔ)漲品種/前期強(qiáng)勢(shì)品種的相對(duì)估值，部分能修復(fù)至接近歷史均值的水平(詳見(jiàn)附錄)，但每輪至少都有一個(gè)強(qiáng)勢(shì)補(bǔ)漲品種能修復(fù)至相對(duì)估值的歷史均值+1STD水位。

(1)2006年12月-2007年5月：消費(fèi)類補(bǔ)漲伊始，紡織服裝/銀行的相對(duì)估值(PB LF)處于-1STD的低位，伴隨著補(bǔ)漲行情的進(jìn)行，消費(fèi)類行業(yè)的相對(duì)估值不斷修復(fù)，在補(bǔ)漲行情尾聲，紡織服裝/銀行的相對(duì)估值(PB LF)觸及+1STD。

(2)2014年Q4:2014年9月，低估值的金融板塊開(kāi)始強(qiáng)勢(shì)回升，而前期強(qiáng)勢(shì)的TMT板塊稍事休息。非銀金融/計(jì)算機(jī)的相對(duì)估值(PB LF)在從-1 STD的低位不斷上行，于2014年12月觸及+1 STD，隨即補(bǔ)漲行情結(jié)束。風(fēng)格重回TMT。

(3)2016年8月-2017年1月：2016年8月，風(fēng)格從消費(fèi)開(kāi)始轉(zhuǎn)向周期，鋼鐵/家電的相對(duì)估值(PB LF)從均值以下位置開(kāi)始上行，并于2017年1月觸及+1倍標(biāo)準(zhǔn)差，隨即補(bǔ)漲行情結(jié)束。

(4) 2017年Q3:2017年6月，周期類再次補(bǔ)漲時(shí)，鋼鐵/家用電器PB相對(duì)估值再次從均值以下開(kāi)始上行觸及+1倍標(biāo)準(zhǔn)差，隨即補(bǔ)漲行情進(jìn)入尾聲。

2009年牛市尾聲的補(bǔ)漲與歷史規(guī)律不符。而2019年11月的補(bǔ)漲因?yàn)橐咔橛绊懚黄戎兄梗形葱迯?fù)至歷史規(guī)律水平。

2、時(shí)間維度：牛市補(bǔ)漲常有基本面支撐，行情領(lǐng)先相對(duì)盈利增速拐點(diǎn)大約1-2季度

牛市補(bǔ)漲行情一般持續(xù)2—6個(gè)月。從時(shí)間維度來(lái)看，補(bǔ)漲行情的開(kāi)始和結(jié)束均領(lǐng)先于相對(duì)盈利增速的階段性改善。補(bǔ)漲行情結(jié)束領(lǐng)先相對(duì)盈利增速頂點(diǎn)約1-2個(gè)季度。類似于“市場(chǎng)底”領(lǐng)先于“盈利底”，A股內(nèi)部結(jié)構(gòu)中，“相對(duì)市場(chǎng)底”與“相對(duì)盈利底”之間也存在著一定的領(lǐng)先關(guān)系。

(1) 2006年12月-2007年5月：2006年12月消費(fèi)類開(kāi)始補(bǔ)漲，2007Q1紡服、醫(yī)藥等消費(fèi)行業(yè)相對(duì)金融服務(wù)業(yè)的盈利增速階段性見(jiàn)底改善(領(lǐng)先約1個(gè)季度)，2007年5月消費(fèi)類補(bǔ)漲結(jié)束，2007Q4消費(fèi)類與金融業(yè)的相對(duì)盈利增速見(jiàn)頂下行(領(lǐng)先約2個(gè)季度)。

(2)2014年Q4:2014年10月非銀金融補(bǔ)漲對(duì)應(yīng)2014Q4的相對(duì)盈利增速見(jiàn)底，(領(lǐng)先約1個(gè)季度)，2014年12月補(bǔ)漲結(jié)束，對(duì)應(yīng)2015Q2非銀金融相對(duì)成長(zhǎng)的盈利增速見(jiàn)頂(領(lǐng)先約2個(gè)季度)。

(3)2016年8月-2017年1月：2016年相對(duì)較為特殊，周期和消費(fèi)引領(lǐng)“盈利牽牛”，兩者難分伯仲。伴隨著供給側(cè)改革的效果在盈利端逐步顯現(xiàn)，2016年由消費(fèi)開(kāi)啟的慢牛行情在8月開(kāi)始轉(zhuǎn)為周期領(lǐng)漲，本輪行情對(duì)應(yīng)2016Q3周期相對(duì)消費(fèi)的盈利增速差距顯著拉近，并于2017Q1達(dá)到頂峰，行情領(lǐng)先約1-3個(gè)月。

(4) 2017年Q3:2017年6月有色、鋼鐵等周期板塊補(bǔ)漲，對(duì)應(yīng)2017Q3有色對(duì)消費(fèi)的相對(duì)盈利增速階段性見(jiàn)底，在Q4到達(dá)階段性頂部，行情領(lǐng)先約1個(gè)季度。

而2009年和2019年的補(bǔ)漲行情有其特殊性，導(dǎo)致規(guī)律被打破。

(1) 2009年牛市后期，本輪為唯一一次處于牛市后期、牛熊轉(zhuǎn)折的補(bǔ)漲行情，補(bǔ)漲主線家電主要由家電以舊換新的政策驅(qū)動(dòng)，但2010Q1家電行業(yè)相對(duì)盈利的明顯下行低于市場(chǎng)預(yù)期引發(fā)補(bǔ)漲結(jié)束。

(2)2019年慢牛中期，11月的周期補(bǔ)漲對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)觸底、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期開(kāi)啟的預(yù)期，但由于2020年初的新冠疫情對(duì)順周期行業(yè)的盈利形成巨大沖擊，市場(chǎng)風(fēng)格立刻重新切回至“免疫”類行業(yè)，2020Q1周期類的相對(duì)盈利增速?zèng)]有出現(xiàn)拐點(diǎn)，反而進(jìn)一步下行。

復(fù)盤6輪牛市補(bǔ)漲行情，相對(duì)盈利增速仍是有效因子，行情對(duì)基本面變化的反應(yīng)具有提前性。A股股價(jià)由預(yù)期驅(qū)動(dòng)，因此股價(jià)走勢(shì)往往領(lǐng)先于基本面的實(shí)際變化。在4輪有效區(qū)間內(nèi)，大部分補(bǔ)漲開(kāi)始和結(jié)束時(shí)點(diǎn)分別領(lǐng)先實(shí)際相對(duì)盈利增速改善與走弱節(jié)點(diǎn)約1-2個(gè)季度。

本輪補(bǔ)漲行情的持續(xù)性如何？

從相對(duì)估值、流動(dòng)性趨勢(shì)、相對(duì)盈利優(yōu)勢(shì)等角度考量，本輪順周期低估值補(bǔ)漲行情當(dāng)前仍具有持續(xù)性。當(dāng)前順周期板塊相對(duì)前期強(qiáng)勢(shì)板塊的估值仍在較低水位、流動(dòng)性不再進(jìn)一步寬松也使得低估值品種的投資性價(jià)比進(jìn)一步凸顯。順周期板塊的盈利修復(fù)繼續(xù)，相對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)將主要體現(xiàn)在20H2，當(dāng)前該預(yù)期尚未被破壞，疫苗正面消息則進(jìn)一步增強(qiáng)修復(fù)預(yù)期。

1、從相對(duì)估值(PB LF)和相對(duì)動(dòng)態(tài)估值的角度看，當(dāng)前補(bǔ)漲品種與前期強(qiáng)勢(shì)品種的相對(duì)估值仍處于較低位置，進(jìn)一步修復(fù)的空間相對(duì)充裕。

從相對(duì)估值(PB LF)的角度來(lái)看，我們以7月A股估值降維進(jìn)一步下沉至“修復(fù)主線”以來(lái)補(bǔ)漲較為明顯的建材、化工、輕工等為例。該類行業(yè)在19年11月的估值修復(fù)嘗試被年初的新冠疫情所打斷，當(dāng)前企業(yè)盈利從重大沖擊的深坑中逐步爬出，盈利回升過(guò)程中將再次迎來(lái)估值修復(fù)。雖然已經(jīng)歷了一段時(shí)間的補(bǔ)漲，但從補(bǔ)漲行業(yè)相對(duì)前期強(qiáng)勢(shì)行業(yè)的估值水位尚未回升至均值，部分甚至仍在-1STD附近徘徊，相對(duì)估值繼續(xù)修復(fù)仍有較大的空間。

從相對(duì)動(dòng)態(tài)估值的角度來(lái)看，全動(dòng)態(tài)估值下，順周期板塊與前期強(qiáng)勢(shì)的成長(zhǎng)之間，估值的分化仍然較大，相對(duì)估值仍處于歷史低位，高低估值風(fēng)格收斂的空間相對(duì)充裕。受19Q4商譽(yù)減值和20年Q1“新冠”疫情“業(yè)績(jī)減記”的擾動(dòng)，當(dāng)前A股的PE(TTM)“被動(dòng)高估”。我們可采用全動(dòng)態(tài)估值，即基于分析師重點(diǎn)跟蹤公司，構(gòu)建基于盈利預(yù)期的動(dòng)態(tài)估值，能夠避免靜態(tài)估值體系下的業(yè)績(jī)一次性減記(19Q4商譽(yù)減值+20Q1業(yè)績(jī)減記)對(duì)估值的擾動(dòng)，將20年報(bào)周期&成長(zhǎng)的盈利預(yù)期納入估值體系，以便更好地觀察當(dāng)前的相對(duì)估值水位。在全動(dòng)態(tài)估值下，周期/成長(zhǎng)的相對(duì)估值6月以來(lái)僅小幅上修，仍處于均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差的歷史底部區(qū)域，當(dāng)前，低估值“順周期品”種仍符合相對(duì)估值“極端化”的條件，估值收斂仍有較大空間。

此外，伴隨貨幣政策的二階導(dǎo)出現(xiàn)，強(qiáng)調(diào)“完善利率傳導(dǎo)機(jī)制”，推動(dòng)貨幣政策進(jìn)一步向信用傳導(dǎo)，與歷史上幾輪牛市中期補(bǔ)漲類似，市場(chǎng)對(duì)于估值的敏感度提升，相對(duì)低估值品種的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步增強(qiáng)。

2、相對(duì)盈利增速角度看，順周期板塊的盈利修復(fù)繼續(xù)，與其他板塊的增速差有望逐步收窄，當(dāng)前該預(yù)期尚未被破壞

周期的相對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)將主要體現(xiàn)在20H2：中報(bào)業(yè)績(jī)(預(yù)告)顯示，周期&可選消費(fèi)中報(bào)利潤(rùn)增速改善的幅度弱于成長(zhǎng)&必需消費(fèi)；另一方面，重點(diǎn)公司年報(bào)盈利預(yù)期顯示，周期&可選消費(fèi)年報(bào)利潤(rùn)增速改善幅度強(qiáng)于成長(zhǎng)&必需消費(fèi)。這意味著：周期&可選消費(fèi)的相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊俚膬?yōu)勢(shì)將主要體現(xiàn)在下半年，市場(chǎng)逐漸對(duì)此形成較強(qiáng)預(yù)期。而隨著“新冠”疫苗研制取得正面進(jìn)展，經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期將得到進(jìn)一步強(qiáng)化。

附錄

歷次補(bǔ)漲行情的相對(duì)走勢(shì)變化，以及補(bǔ)漲品種/前期強(qiáng)勢(shì)品種的相對(duì)估值分位數(shù)變化。

風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情控制反復(fù)，全球及中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，流動(dòng)性環(huán)境收緊。

報(bào)告只是從主題投資角度提示相關(guān)行業(yè)可能存在的機(jī)會(huì)，并不能替代或代表廣發(fā)證券發(fā)展研究中心行業(yè)分析師的觀點(diǎn)。