8月指數(shù)呈現(xiàn)回調(diào)爬坡式上行，月中沖擊前期高點(diǎn)未果回落。近期影響市場的因素較多：政策邊際收緊、經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期、估值快速修復(fù)、中美關(guān)系緊張加劇，在四者因素影響下指數(shù)挑戰(zhàn)新高動(dòng)力明顯不足。短期需要關(guān)注未來兩個(gè)月美國大選階段中美關(guān)系變化對市場形成的影響，同時(shí)也要關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度和上市企業(yè)中報(bào)公布對市場預(yù)期的影響。中長期而言，在金融改革紅利、政策拐點(diǎn)未現(xiàn)、經(jīng)濟(jì)修復(fù)的背景下，市場處于上行周期中，但需要注意外部環(huán)境短期對國內(nèi)市場的影響。

圖為上證指數(shù)日線

具體因素來看，首先，內(nèi)部因素：1.政策邊際收緊。自復(fù)工復(fù)產(chǎn)以來，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)了快速修復(fù)狀態(tài)，貨幣和財(cái)政政策在此階段均采取了明確的寬松政策。其中央行今年以來進(jìn)行了多次降準(zhǔn)降息，再貼現(xiàn)再貸款約1.8萬億元，同時(shí)設(shè)置全年帶動(dòng)新增貸款20萬億元，社融增量30萬億元的目標(biāo)，并且要求金融讓利1.5萬億元。另外，通過政策利率和市場利率的變化看出，截至7月31日，Shibor利率、銀行間質(zhì)押式回購利率、存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購利率、超額準(zhǔn)備金等多數(shù)較去年同期下降了30BP以上，但若對比4—5月，利率呈現(xiàn)了明顯的回升態(tài)勢，其中以Shibor、存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購等利率來看，7月較4月均值分別回升了39BP和61BP，這一變化在8月進(jìn)一步延續(xù)。截至8月21日，Shibor利率回升至2.20%，金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)利率分別回升至2.3%和2.19%。從新增貸款和社融增量目標(biāo)來看，未來五個(gè)月增量將不及上半年。對于財(cái)政政策而言，特別國債已發(fā)行完畢，專項(xiàng)債僅剩0.2萬億元額度，預(yù)計(jì)將于10月前發(fā)行完畢，但相對于上半年而言將明顯縮減。貨幣和財(cái)政雙向的邊際收緊將對市場的流動(dòng)性產(chǎn)生一定影響。

2.經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。自復(fù)產(chǎn)復(fù)工以來，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面呈現(xiàn)超預(yù)期回升態(tài)勢，但本月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)略不及預(yù)期，價(jià)格結(jié)構(gòu)差微幅擴(kuò)大，顯示整體結(jié)構(gòu)依然處于不平衡狀態(tài)，隨著刺激政策逐步退出，下半年經(jīng)濟(jì)或進(jìn)入弱復(fù)蘇階段。

圖為指數(shù)估值表現(xiàn)

3.估值修復(fù)較快對指數(shù)上行產(chǎn)生掣肘。由于前期指數(shù)的大幅上行，估值修復(fù)較快，成為中旬指數(shù)回調(diào)的因素之一。從上海中期期貨研究所編制的估值報(bào)告來看，截至8月21日，從全A指數(shù)、滬深300、上證50和中證500指數(shù)的估值來看，估值水平分別為36.85、50.15、40.91和26.24，對應(yīng)的分位數(shù)分別為33.10%、54.60%、40.70%和23.90%?？梢钥闯?00指數(shù)估值已位于風(fēng)險(xiǎn)值區(qū)域，上證50指數(shù)估值處于中值數(shù)據(jù)上方，中證500指數(shù)估值位于機(jī)會(huì)值區(qū)域上方，估值的快速攀升導(dǎo)致了相對投資價(jià)值變小，全球范圍內(nèi)投資吸引力減弱，使得投機(jī)性外部資金出現(xiàn)了連續(xù)的凈流出現(xiàn)象，對市場情緒形成了影響。

4.影響市場上行的外部因素在于中美關(guān)系。在未來的兩個(gè)月內(nèi)特朗普有極強(qiáng)的連任訴求，且無論是哪一黨派，對華強(qiáng)硬都是兩黨候選人“政治正確”的選擇，打“中國牌”的可能較大。中美第一階段貿(mào)易協(xié)定評估會(huì)舉行在即，其會(huì)談成果也對市場的預(yù)期產(chǎn)生影響。整體看，中美關(guān)系不僅將在短期對市場產(chǎn)生影響，也是影響股市的長期風(fēng)險(xiǎn)因素。

以上四個(gè)因素均在短期對市場預(yù)期產(chǎn)生影響，需要關(guān)注的是政策雖為邊際性收緊或逐步退出，但核心是基于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的程度。無論經(jīng)濟(jì)修復(fù)的快與慢，均會(huì)給市場帶來一定的機(jī)遇。若經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期，政策力度或?qū)⒓哟?，尤其是在貨幣政策方面，央行已預(yù)留出較大的調(diào)整空間，將提振市場情緒，但在政策空窗期會(huì)對市場形成壓力。若經(jīng)濟(jì)修復(fù)好于預(yù)期，政策雖逐步退出，但上市企業(yè)盈利空間打開，市場上行的主要矛盾從流動(dòng)性轉(zhuǎn)向企業(yè)盈利的基本面。后期需要重點(diǎn)關(guān)注的經(jīng)濟(jì)的修復(fù)程度，以此決定投資節(jié)奏。

除以上因素外，需要關(guān)注上市企業(yè)中報(bào)公布對市場預(yù)期的影響。截至2020年8月22日，A股共有1789家上市公司披露2020年中報(bào)業(yè)績預(yù)告，從預(yù)告方向來看，預(yù)喜、預(yù)憂、不確定等三個(gè)方向分別占比39.91%、50.53%和9.39%，相比于一季度業(yè)績預(yù)告而言，預(yù)喜比例有所上升（一季度預(yù)喜占比30.82%），預(yù)憂比例有所下滑（一季度預(yù)憂占比68.95%），不確定預(yù)告的比例大幅上升（一季度不確定占比0.23%）。綜合來看，半年報(bào)業(yè)績相比于一季度明顯改善，但部分公司走勢變得不甚明朗，疫情帶來的沖擊并不能短時(shí)間消退，后續(xù)需要關(guān)注業(yè)績與估值的匹配度。

就期指而言，三組期指貼水幅度明顯收窄，2倍的IH/IC當(dāng)月合約比值小幅擴(kuò)大至1.0139。從投資機(jī)會(huì)來看，三組期指對應(yīng)的現(xiàn)貨指數(shù)僅中證500指數(shù)位于機(jī)會(huì)值。跨品種套利當(dāng)前具有一定的機(jī)遇，建議風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的投資者可通過IH和IC比值進(jìn)行操作，建議持有做多2倍IH/IC比值擴(kuò)大的套利交易。