最近兩周，國債期貨大幅回調，10年期國債期貨主力合約從99跌至97.6附近，2年期國債期貨主力合約從100.5跌至100附近；國債到期收益也大幅上升，10年期國債到期收益上行16個BP，至3.1%附近。債券一級市場供給加大以及月底資金面緊張是導致本輪期債大跌的主要原因，DR007大部分時間運行在2.1%以上的水平。緊張的資金面通過拆借利率傳導到短端利率，進而傳導到長端利率，短端利率上行更為明顯，導致利率曲線呈現“熊平”走勢。我們認為，資金面推動的債券收益率上行不能長時間持續(xù)，在基本面偏弱、寬貨幣可期以及資金面逐步緩解的引導下，期債大概率止跌反彈。

經濟短期面臨調整壓力

二季度中國經濟大幅反彈，GDP增速超市場預期，房地產投資和基建投資對經濟起到強勁的托底作用。7月份的經濟數據顯示，當前經濟增速有趨緩的跡象，工業(yè)增加值、基建投資增速邊際上小幅放緩，消費增速和制造業(yè)投資增速依然比較低迷，房地產投資增速尚可，但可能受到政策的抑制，也有放緩的風險。短期經濟放緩可能來自兩個方面的因素：一方面，生產和投資在國內疫情緩解后集中釋放，導致二季度邊際增速快速回升，后期難以保持較高的邊際增速；另一方面，寬信用力度的衰減也導致經濟增長乏力。

寬貨幣可期

7月份金融數據低于預期，貨幣供給、新增貸款和社融均低于預期，擴信用效應似乎在減弱。我們認為，二季度緊貨幣帶來的基礎貨幣供應降低會影響到三季度信用擴張的節(jié)奏。一個有力的證據就是銀行的超儲率在不斷下降，二季度末已經下降至1.6%，明顯低于歷史平均水平。我們估算當前銀行的超儲率可能已經下降至1.1%附近，大幅低于央行認為的1.5%—2%正常區(qū)間。預計央行后期將加大基礎貨幣的投放量，一方面給實體經濟提供資金支持；另一方面提高銀行的超儲率。9月份央行通過降低法定存款準備金率的方式來置換超儲率并非不可能，另外在MLF的操作上加大力度的概率也較大。

資金偏緊的格局將得到緩解

進入8月下旬以來，銀行間拆借利率快速走高，反映資金面在逐步收緊，DR007一度突破2.2%的高位，即使在央行加大公開市場投放力度的背景下，DR007也長時間運行在2.1%以上。資金趨緊有三個方面的因素：第一，銀行系統(tǒng)本身資金緊張，較低的超儲率導致中小銀行大量發(fā)行銀行存單，發(fā)行利率也出現上升；第二，月末銀行考核的壓力導致大行拆出的資金較少；第三，利率債和信用債一級市場的大量發(fā)行也加劇了市場資金面的緊張。從央行公開市場操作情況來看，DR007控制在2%左右似乎成了央行的短期目標，在央行連續(xù)2周多公開市場凈投放下，緊張的資金面難以持續(xù)，隨著跨月的完成，我們預計，9月初銀行間市場資金面將得到大幅緩解，市場拆借利率趨于下行是大概率事件。

綜合來看，基本面和貨幣政策都不支持期債價格持續(xù)下行，目前期債運行的邏輯主要體現在資金緊張導致的收益率上升。預計進入9月份以后，隨著資金面的緩解，短端利率有望下行，并逐步傳導至長端利率。從技術上看，期債價格已經跌至7月初的低點，面臨技術上的反彈。操作上，建議T2012合約在97.5—98區(qū)間、TS2012合約在100—100.2區(qū)間建立多單。套利上，建議做陡收益率曲線，做多TS1202合約，做空T2012合約，市值配比為5:1。