自7月中旬指數(shù)結(jié)束單邊上漲陷入振蕩以來(lái)，權(quán)重指數(shù)走勢(shì)相對(duì)較強(qiáng)。滬深300指數(shù)本周一率先創(chuàng)出新高，而同期創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)最弱。未來(lái)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，周期板塊階段性的投資機(jī)會(huì)依然值得投資者重點(diǎn)關(guān)注。

自7月13日上證綜指創(chuàng)下3458點(diǎn)的年內(nèi)高點(diǎn)以來(lái)，市場(chǎng)已經(jīng)持續(xù)振蕩了一個(gè)多月。整個(gè)8月期間，雖然上證綜指的振蕩中樞在逐漸抬升，但無(wú)論是反彈的力度還是上漲的空間均不能和7月初相比。從技術(shù)層面來(lái)看，當(dāng)前上證綜指處于收斂三角形態(tài)的整理末端，短期很可能面臨方向的選擇。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面，從過(guò)去一個(gè)月主要指數(shù)的表現(xiàn)來(lái)看，風(fēng)格轉(zhuǎn)換已經(jīng)初現(xiàn)端倪：其中代表大市值藍(lán)籌的上證50和滬深300漲幅居前，代表中小市值個(gè)股的中證500和中證1000漲幅居中，而代表醫(yī)藥、科技、新能源等成長(zhǎng)方向的創(chuàng)業(yè)板指和科創(chuàng)50指數(shù)相對(duì)平淡。

圖為各主要指數(shù)8月漲跌幅排行榜

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健復(fù)蘇

截至8月31日，A股上市公司中報(bào)業(yè)績(jī)已經(jīng)基本披露完畢。從數(shù)據(jù)來(lái)看，得益于國(guó)內(nèi)疫情有效防控及穩(wěn)增長(zhǎng)政策托底，二季度A股上市公司業(yè)績(jī)?cè)谝患径壬疃然卣{(diào)的基礎(chǔ)上明顯復(fù)蘇。具體來(lái)看，全部A股中報(bào)歸屬母公司凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速-17.53%，較一季度的-23.3%回升了5.77%；非金融A股中報(bào)歸屬母公司凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速-23.63%，較一季度的-51.18%回升了27.55%。此外，8月27日統(tǒng)計(jì)局公布的7月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)顯示，7月單月利潤(rùn)同比增長(zhǎng)19.6%，較6月加快8.1個(gè)百分點(diǎn)，也印證了企業(yè)盈利持續(xù)改善的狀況。事實(shí)上，從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，7月宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的斜率并不高，但工業(yè)利潤(rùn)確實(shí)在加速修復(fù)。我們認(rèn)為這一方面來(lái)自于價(jià)格上漲的貢獻(xiàn)，即PPI開(kāi)始回升；另一方面得益于成本和費(fèi)用下降，使得營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率上升。

整體來(lái)看，隨著廣義的財(cái)政政策和新冠疫苗的進(jìn)一步落地，制造業(yè)回升預(yù)期依舊向好，從今年下半年開(kāi)始消費(fèi)逐步恢復(fù)，預(yù)計(jì)明年貿(mào)易環(huán)境將會(huì)有所改善，因此經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇的問(wèn)題不大，下半年A股盈利仍將持續(xù)改善?？紤]到目前海外疫情和中美關(guān)系依然存在不確定性，我們認(rèn)為下半年A股企業(yè)盈利繼續(xù)改善的趨勢(shì)不變，只是改善進(jìn)度存在著不確定性。

圖為全部A股歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比（%）

中美利差或?qū)⒆邤U(kuò)

自5月開(kāi)始，十年期國(guó)債收益率開(kāi)始觸底反彈。截至9月1日，十債收益率已經(jīng)較年初低點(diǎn)上行了56BP。雖然從上周利率動(dòng)向來(lái)看，代表貨幣市場(chǎng)資金面的Shibor利率受央行投放資金影響邊際趨緊情況有較大緩解，然而代表“短端無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率”的一年期國(guó)債到期收益率和代表“長(zhǎng)端無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率”的十年期國(guó)債到期收益率依然出現(xiàn)了較為明顯的上行。從國(guó)內(nèi)基本面角度來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭延續(xù)的背景下，下半年政策再寬松的力度出現(xiàn)減弱是較為正常的。雖然未來(lái)國(guó)內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率大概率呈現(xiàn)易漲難跌的態(tài)勢(shì)，貨幣和信用的擴(kuò)張力度也的確會(huì)較上半年放緩，但我們認(rèn)為短期出現(xiàn)類(lèi)似去年4月的政策全面轉(zhuǎn)向的概率不大。主要原因在于疫情常態(tài)化調(diào)控及外部風(fēng)險(xiǎn)依然存在的背景下，下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性要高于往年。因此，預(yù)計(jì)信用擴(kuò)張節(jié)奏很可能會(huì)呈現(xiàn)三季度走平、四季度緩慢收縮的狀況，股票市場(chǎng)全面殺估值的風(fēng)險(xiǎn)小于去年二季度。

與國(guó)內(nèi)相反，美聯(lián)儲(chǔ)將在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)將利率維持在低位。在8月27日舉行的全球央行年會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾發(fā)表主題演講，闡述了未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)將如何實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定物價(jià)和最大限度增加就業(yè)的雙重目標(biāo)。鮑威爾表示，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）一致同意，對(duì)貨幣政策框架進(jìn)行修改，尋求實(shí)現(xiàn)平均2%的通脹率，在通脹持續(xù)低于2%的時(shí)期，適當(dāng)?shù)呢泿耪呖赡軙?huì)在一段時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)適度高于2%的通脹。眾所周知，在過(guò)去三十多年間美聯(lián)儲(chǔ)一直采用的是提前加息以阻止通脹上升的策略。而現(xiàn)在的變化表明，美聯(lián)儲(chǔ)將對(duì)通貨膨脹采取更寬松的立場(chǎng)。也就是說(shuō)，通脹的暫時(shí)提高不足以扭轉(zhuǎn)當(dāng)前的貨幣政策，低利率將繼續(xù)維持相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間。在此背景下，短期美股的高估值難以逆轉(zhuǎn)（除非有超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)），中美利差有望走擴(kuò)，這將對(duì)新興市場(chǎng)的資金面繼續(xù)構(gòu)成一定的利好。

在全球流動(dòng)性泛濫的背景下，由于國(guó)內(nèi)在復(fù)工復(fù)產(chǎn)、疫情防控和政策空間等方面存在明顯優(yōu)勢(shì)，A股的性價(jià)比相對(duì)于其他主要經(jīng)濟(jì)體而言較高。目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不過(guò)熱，流動(dòng)性不會(huì)大幅收緊，加上美大選前中美關(guān)系不確定性較強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)市場(chǎng)估值中樞有望繼續(xù)上移，但波動(dòng)可能會(huì)較前期增加。

關(guān)注市場(chǎng)風(fēng)格切換

從過(guò)去一個(gè)月主要指數(shù)的表現(xiàn)來(lái)看，“以大為美”的風(fēng)格轉(zhuǎn)換已經(jīng)初現(xiàn)端倪，我們認(rèn)為未來(lái)一段時(shí)間這種狀況將持續(xù)下去。之所以作出上述判斷，主要是基于未來(lái)國(guó)內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率大概率會(huì)呈現(xiàn)易漲難跌的態(tài)勢(shì)。從十年期國(guó)債收益率的走勢(shì)來(lái)看，當(dāng)前階段類(lèi)似于2016年末至2017年初的狀況。而2017年期間，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率大幅回升的背景下，藍(lán)籌板塊大幅跑贏成長(zhǎng)板塊。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，當(dāng)前消費(fèi)、醫(yī)藥、科技等板塊中不少股票的估值已經(jīng)處于歷史高位，雖然它們有業(yè)績(jī)和政策導(dǎo)向的支撐，但短期的性價(jià)比相對(duì)降低，需要一定的時(shí)間逐步消化估值泡沫。隨著利率下行帶來(lái)的資產(chǎn)荒邏輯逐漸被打破，支撐成長(zhǎng)股估值修復(fù)的宏觀因素已然發(fā)生改變。

在下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)向好、信用擴(kuò)張步伐放緩的背景下，估值相對(duì)較低的周期藍(lán)籌板塊性價(jià)比更高。就金融板塊而言，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)烈引導(dǎo)利率中樞回升的背景下，保險(xiǎn)和銀行板塊最為受益。因此未來(lái)一段時(shí)間，市場(chǎng)風(fēng)格大概率會(huì)由高位的消費(fèi)醫(yī)藥科技逐漸向低位的周期藍(lán)籌切換，只是切換并非一蹴而就，而是需要時(shí)間。如果下半年疫苗獲批上市，則會(huì)加速風(fēng)格回歸。

就操作而言，上證綜指自7月中旬見(jiàn)頂以來(lái)，已經(jīng)持續(xù)振蕩了一個(gè)多月。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面，從各指數(shù)走勢(shì)來(lái)看，在自7月中旬指數(shù)結(jié)束單邊上漲陷入振蕩以來(lái)，權(quán)重指數(shù)走勢(shì)相對(duì)較強(qiáng)，滬深300指數(shù)周一率先創(chuàng)出新高，而同期創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)最弱?？紤]到當(dāng)前基本面暫時(shí)沒(méi)有超預(yù)期利好出現(xiàn)、增量資金（尤其是北上資金）入場(chǎng)的持續(xù)性不強(qiáng)，我們建議期指單邊和跨品種套利方面均暫時(shí)觀望，觀察市場(chǎng)是否能夠有效突破。