9月3日至今，全球股市持續(xù)暴跌引動避險情緒，大宗商品等風(fēng)險資產(chǎn)遭到拋售，棉花亦跟隨下跌。9月8日，美國某涉棉禁令進(jìn)一步加重了鄭棉拋壓，導(dǎo)致鄭棉跌幅大于美棉。棉花自3月疫情底以來的震蕩上漲行情是否會就此結(jié)束呢？

我們先看一下，此次震蕩上漲行情的第一驅(qū)動：在宏觀放水和通脹預(yù)期下，估值處于歷史低位的棉花吸引資金持續(xù)配置，驅(qū)動價格自低位反彈。據(jù)CFTC，3月24日至9月1日，美棉基金凈多單從-12544張變?yōu)?7925張，基金持續(xù)買入是此輪棉價上漲的重要推手之一。鄭棉相對大宗商品估值從8.08的歷史低位上漲至8.54，漲幅5.7%；美棉相對大宗商品估值從4.15上升至4.39，漲幅5.8%。雖然棉價上漲修復(fù)了一部分估值，但棉花相對整體大宗商品仍然低估，如果宏觀不出問題，這種配置優(yōu)勢還是存在的。

9月3日至8日，美股納指跌幅超10%，并引動全球股市下跌，推升了市場避險情緒。風(fēng)險資產(chǎn)遭到拋售，大宗商品之王原油最大跌幅超15%，美棉跟隨下跌約4.3%，鄭棉跟隨下跌約5.8%。鄭棉跌幅大于美棉，主要受9月8日美國某涉棉禁令影響，該禁令驅(qū)動從邏輯上利空鄭棉、利多美棉。所以，宏觀方面的風(fēng)險，導(dǎo)致資金配置驅(qū)動失效，如果引發(fā)多頭離場還會產(chǎn)生反向驅(qū)動，這是此次棉價下跌的主要原因。

圖1 美棉基金凈多持倉和棉花估值情況

數(shù)據(jù)來源：CFTC Wind

我們先看一下，此次震蕩上漲行情的第二驅(qū)動：低價格釋放了疫情帶來的降消費和高庫存利空，產(chǎn)業(yè)多頭在“小減產(chǎn)、弱復(fù)蘇、買美棉”驅(qū)動下略微占優(yōu)，目前下游消費呈現(xiàn)“成品庫存下降，原料補庫加強”的旺季特征，第二驅(qū)動還是存在的。據(jù)TTEB，9月4日，紡企棉花原料庫存為27.2天，環(huán)比+2.7天；織廠棉紗原料庫存6.7天，環(huán)比+0.2天；紡企棉紗成品庫存為29天，環(huán)比-1.8天；織廠全棉坯布成品庫存30.7天，環(huán)比-1.4天。中國對美棉的購買一直在持續(xù)，中美其他領(lǐng)域的沖突持續(xù)存在，經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域反而成為少有的紐帶，料仍然會履行第一階段協(xié)議。1-7月，中國累計進(jìn)口美棉39.07萬噸，去年同期27.85萬噸，同比增加40.29%。

圖2 國內(nèi)后道庫存情況

數(shù)據(jù)來源：TTEB

至于8日的美國某涉棉禁令，如果果真嚴(yán)格執(zhí)行的話，大概率會被后續(xù)的收儲政策對沖，實際影響可能有限。粗略估算，中國紡服出口用棉和內(nèi)需用棉的比例大概是55%：45%，按照年用棉量約800萬噸折算，內(nèi)需耗棉約360萬噸。疆棉產(chǎn)量約510萬噸/年，內(nèi)地產(chǎn)量約50萬噸/年，如果外需完全用進(jìn)口棉和地產(chǎn)棉，內(nèi)需消耗完后疆棉過剩約150萬噸，本年度可以通過收儲對沖掉。至于更長期的變化，充滿了不確定性，需要邊走邊看，目前不宜展望過遠(yuǎn)。

綜上所述，棉花產(chǎn)業(yè)端驅(qū)動仍然是略偏多的，美國某涉棉禁令本年度可以通過收儲對沖，此次宏觀利空沖擊結(jié)束之時，大概率會帶來棉花的買點。