通過分析發(fā)現(xiàn)，二季度原油市場出現(xiàn)負價格是由于期貨市場的發(fā)展令原油的金融屬性增強，CME臨時修改規(guī)則在其中起到了推波助瀾的作用，在供需基本面惡化和期貨合約臨近交割流動性不足的情況下，釀成了一場原油市場金融風暴。當前原油市場在經(jīng)歷長達3個月的盤整后，又連續(xù)兩周大幅下跌。這提醒原油投資者在當前不確定性居高不下的情況下，對原油的判斷不僅需要注重供需基本面的影響，還應注意到金融屬性對其價格波動的影響。

二季度原油市場出現(xiàn)負價格的原因

受新冠肺炎疫情影響，原油價格自一季度走入“跌跌不休”行列后，二季度跌至負價格更是令人嘆為觀止。今年4月，國際原油價格波動劇烈，4月21日，在WTI 5月原油期貨合約迎來最后交易日之際，油價暴跌至-37.63美元/桶，歷史上首次跌至負值，跌幅達305.9%。

圖為WTI原油期貨遠期曲線（單位：美元/桶）

圖為WTI近月跨期價差（單位：美元/桶）

1．商品屬性：基本面分析

油價暴跌離不開基本面支撐。今年3月，因新冠肺炎疫情引發(fā)的原油市場需求驟減和價格戰(zhàn)引發(fā)的供給上升共同推動了油價的第一輪暴跌，3月末，WTI原油價格跌至20美元/桶附近。這樣的油價已經(jīng)超過了各產(chǎn)油國的預期。美國頁巖油企業(yè)首當其沖，年輕的頁巖油企業(yè)生產(chǎn)成本高達45美元/桶，難以在如此低的價格下長期運營。俄羅斯和中東主要產(chǎn)油國也因價格低到無法實現(xiàn)財政收支平衡而背負巨大的財政壓力。為了幫助美國能源行業(yè)走出價格低谷，美國總統(tǒng)特朗普開始斡旋沙特和俄羅斯。終于在4月9日至13日，OPEC+再次召開減產(chǎn)談判會議，并達成了分階段的減產(chǎn)協(xié)議。然而即使達成了史上最大規(guī)模減產(chǎn)協(xié)議，減產(chǎn)力度仍不抵需求端疲軟程度，疊加前期大量庫存積累和美國庫欣地區(qū)存儲空間即將耗盡的影響，市場普遍認為短期內(nèi)供給會進一步過剩，進而導致油價跌入深淵。

2．金融屬性：金融市場分析

按照以上原油基本面分析可以解釋原油價格的弱勢，但對于奇異“負價格”的出現(xiàn)還要從原油的金融屬性來分析。按照經(jīng)典的經(jīng)濟學理論，供需關系對商品價格的影響是建立在一張價格和數(shù)量自零開始遞增的二維平面圖上，因此在許多人的認知中，原油價格是不可能為負值的。顯然，這樣的認知是建立在把原油看做一種商品，只具有商品屬性的基礎上。然而一旦進入金融市場，價格的底線就不再是零，比如負利率。隨著衍生品市場的快速發(fā)展，原油的金融屬性得到極大增強，期貨價格已成為指導國際原油貿(mào)易定價的基準，原油也因此成為一個牽動全球經(jīng)濟神經(jīng)的金融產(chǎn)品。實際上，正是現(xiàn)代原油市場的金融屬性在期貨市場中推波助瀾，最終導致了負價格出現(xiàn)，這表現(xiàn)在以下幾個方面：

一是負價格對應的是WTI原油期貨價格，是在美國的NYMEX原油期貨市場中產(chǎn)生的，因此這個價格反映的是期貨市場中WTI原油期貨5月合約的多空供需關系，而非原油貿(mào)易商協(xié)商后的現(xiàn)貨價格。雖說期貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)功能，期貨價格指導現(xiàn)貨價格，但是負價格的出現(xiàn)時間僅僅維持了幾分鐘，后又急速反彈為正。也就是說當時的期貨市場在臨近結算時，多空期貨合約出現(xiàn)了嚴重失衡，導致出現(xiàn)了短暫的極端價格，并且偏離了原油現(xiàn)貨市場供需情況，在流動性短缺的情況下衍生品市場所產(chǎn)生的價格對現(xiàn)貨市場的指導意義非常有限，甚至不具有指導價值。

圖為原油企業(yè)WTI原油期貨合約多頭和空頭持倉對比（單位：手）

圖為掉期交易商WTI原油期貨合約多頭和空頭持倉對比（單位：手）

二是從WTI原油期貨5月合約即將到期時生產(chǎn)商和掉期交易商所持空頭和多頭持倉的對比中，也能看出金融屬性在原油價格暴跌中發(fā)揮的作用。今年1至4月，石油企業(yè)WTI原油期貨合約多頭和空頭持倉量大致均衡，4月21日前后，石油企業(yè)WTI原油期貨合約空頭持倉量略高于多頭持倉量，空頭持倉517090手，多頭持倉468562手。與之相對比的是掉期交易商，他們所持有的5月原油期貨合約空頭合約遠高于多頭合約數(shù)量，并且在4月21日結算日當天，掉期交易商的空頭持倉量達到自今年2月以來的尖峰690480手，而多頭持倉量僅為146426手，多空持倉量的差距也達到近期最大值。而掉期交易商的重要成員就是各大金融機構。其實再早些年發(fā)生過的大宗商品價格暴跌事件里，掉期交易商就被認為是促成商品價格泡沫的一股重要力量。為了加強衍生品市場的透明度和承擔責任程度，近些年，CFTC一直在改善風險管理機制，但此次CME臨時調(diào)整系統(tǒng)允許原油負價交易結算的行為，又再次增加了原油市場中的價格波動和極端風險。

圖為WTI遠月跨期價差（單位：美元/桶）

基于以上分析，基本可以得出結論，二季度原油市場出現(xiàn)負價格是由于期貨市場的發(fā)展令原油的金融屬性增強，CME臨時修改規(guī)則又起到了推波助瀾的作用，在供需基本面惡化和期貨合約臨近交割流動性不足的情況下，釀成了一場原油市場金融風暴。

技術性操作正在加劇原油市場的波動

從當前情況看，油價應該不會再次跌為負價格。

第一，基本面已經(jīng)有所改善，原油市場的極度恐慌情緒散去，負價格缺少內(nèi)在支撐。當前的減產(chǎn)規(guī)模、減產(chǎn)執(zhí)行率、原油庫存和需求恢復都使得原油市場的供需格局早已離開4月的嚴重失衡局面，并已重新達成再平衡，油市連續(xù)多月維持平穩(wěn)上行，因此油價失去負價格的重要內(nèi)在支撐。

圖為原油價格與美元指數(shù)（單位：美元/桶）

當前，不僅供需格局實現(xiàn)再平衡，市場預期也逐漸回歸理性。回顧4月行情，受WTI原油期貨合約的實物交割地——美國庫欣原油庫存快速增加的影響，原油市場恐慌情緒蔓延導致預期過度惡化，并超出實際情況。這表現(xiàn)在庫欣原油庫存的峰值并不是在4月21日前后到來，而是在5月1日才真正迎來了今年庫欣庫存的最大值6544.6萬桶，但當彼時EIA原油報告公布后， WTI原油價格已回升至20美元/桶附近，而且在此后保持持續(xù)反彈。并且等到下一次，6月WTI原油期貨合約快要交割時，庫欣庫存依然處于高位，而油價已經(jīng)反彈至33美元/桶之上，說明油價隨著預期已逐步恢復理性。

圖為原油價格與標普指數(shù)（單位：美元/桶）

從更長的視角來看，2015年3月至2017年12月期間，庫欣交割地一直處于高庫存狀態(tài)，平均庫存約61738萬桶，其間曾經(jīng)多次超過今年庫存峰值，但當時平均油價約47.35美元/桶，最低值也有26.21美元/桶。因此，我們有理由認為在市場恐慌情緒消散預期逐漸恢復理性后，面對原油庫存的起起落落，油價的波動也應大幅收窄，并遠離負價格。

第二，CME調(diào)回期貨期權定價模型，交易所發(fā)出明確信號。原油市場出現(xiàn)史無前例的負價格離不開CME臨時更改原油期貨期權定價模型的舉動。4月8日，CME發(fā)布公告稱，當WTI原油期貨結算價達到每桶8美元至11美元之間時，CME清算所有可能將期權定價模型從現(xiàn)在的Whaley（美式期權定價）和Black 76（歐式期權定價）模型切換至Bachelier模型；當結算價低于每桶8美元時，期權定價模型將會切換至Bachelier模型。在Whaley和Black 76模型中，容易被忽略但非常重要的一條假設前提是標的價格不能為負，而在許多使用Bachelier模型的價差期權產(chǎn)品中，負價格是經(jīng)常發(fā)生的事情。當時調(diào)整期權定價模型是由于原油相對于其他大宗商品而言，具有較高的倉儲成本，一旦臨近交割月而庫存將滿時，多頭既無處安放原油也不能將原油倒掉，只能接受負價格結算。因此CME先是發(fā)布公告稱清算系統(tǒng)升級，允許負價格出現(xiàn)，接著又更改了能夠適應期貨負價格的期權定價模型。

隨著基本面改善，油市如今實現(xiàn)再平衡，油價已連續(xù)數(shù)月遠離11美元/桶的警戒線和8美元/桶的紅線。8月13日，CME公布了切換期貨期權定價模型的消息，又將Bachelier定價模型切換回原來的Whaley和Black 76定價模型。這意味著從交易所角度看，美國原油期貨市場在一段時間內(nèi)不會再出現(xiàn)負價格，從而給原油多頭和金融機構吃下一顆定心丸。

圖為原油價格與OVX波動率指數(shù)（單位：美元/桶）

需要提醒投資者和金融機構的是，雖然現(xiàn)階段的期貨期權定價模型是Whaley和Black 76，但這是對現(xiàn)階段的判斷，并不意味著CME以后不會再做調(diào)整。當前原油市場在需求端疲軟、大規(guī)模減產(chǎn)、疫情抬頭和經(jīng)濟復蘇之間徘徊，在經(jīng)歷長達3個月的盤整后，又連續(xù)兩個星期大幅下跌，其中不乏技術性超賣的因素。這提醒原油投資者對原油市場的判斷不僅需要注重供需基本面對價格的影響，還應注意到衍生品市場的發(fā)展已大大增強了其金融屬性，投資者預期和技術性操作正在加劇原油市場的波動，在當前不確定性居高不下的情況下，應控制好倉位和杠桿，做好風險管理。金融機構也應抓緊時間，跟上交易所步伐，積極開發(fā)適應多種情況的風險計量模型和投資交易策略。