不扎堆好賽道好公司

選擇有意見分歧的股票

我們當前的策略是精選大藍籌，積極參與網(wǎng)下打新。很多人說今年大藍籌表現(xiàn)不好，比如銀行、地產(chǎn)、保險等，認為它們是價值陷阱，雖然價格便宜，但也有可能會永遠便宜，永遠漲不起來。

而我們買的，往往不是大家都說好的股票，而是有意見分歧的股票。今年很流行一句話，就是選股票要選好的賽道，同時要選好賽道里的好股票。但這其中存在一個問題，比如有一個好賽道里的好公司，如果你知道這家公司，那么別人也會知道這家公司，因為大家都在做研究。這樣就會有個結(jié)果，很多好的行業(yè)里的好公司，因為大家都知道，價格就會變得非常高。

二級市場是很聰明的，股票市場里有幾千、幾萬家的機構(gòu)投資者以及幾千萬的個人投資者，因此，股票價格早就已經(jīng)反映了大家對未來的預期以及對一個股票的看好程度。姑且不說大家所認為好賽道、好公司是不是真的好，哪怕是真的好，也有可能它的價格已經(jīng)變得很高了，因為大家都看好。所以，一些好賽道、好公司，人們買到的價格不一定是合算的。

而我們買的往往不是大家都說好，而是有意見分歧的公司，正是因為有意見分歧，很多人不看好，對它很悲觀，從而使得股票的價格變得很便宜。但我們通過自己的研究發(fā)現(xiàn)，大家這種悲觀，是過度的，走入了誤區(qū)。結(jié)果就是，這往往會是一些收益風險比很好的投資機會。因為大家對這些股票很悲觀，股票的價格已經(jīng)包含了大家的這種悲觀意識，所以價格變得很便宜，而且哪怕大家的這種悲觀是正確的，它都已經(jīng)包含在股價里了，所以下跌空間很有限。

銀行半年報凈利潤下降只是表象

當前價格已充分反應悲觀預期

比如銀行，近期大家關(guān)注比較多的是半年報公布出來以后，不少大銀行特別是4大行半年報的凈利潤負增長了10%。首先，要說明的是，不是沒有利潤，利潤依然是很高的，只是凈利潤跟去年上半年相比，下降了10%。

很多人說，因為銀行今年要讓利1.5萬億，那么，銀行的凈利潤馬上就下來了，按照這個趨勢，凈利潤還會往下走，所以要賣出銀行股。我就說這只是個表象，我們要去進行深入分析。

銀行的凈利潤為什么會下降10%？是因為它的收入不行了嗎？還是因為它的利差下降了嗎？其實都不是。銀行的營業(yè)收入大部分來源于銀行的利差，不過我們發(fā)現(xiàn)，銀行的主營業(yè)務收入不僅沒有下降，反而在增加，這就說明，銀行的利差收入沒有降低，反而是增加的。

很多人說銀行要讓利1.5萬億，為什么利差還會增加？我們進一步分析發(fā)現(xiàn)，銀行的確是在讓利，它通過降低貸款的利息，降低一些費用來讓利，但與此同時，銀行的資金成本也在下降，所以抵消了一部分利差的下降。此外，銀行的貸款規(guī)模也在增加，所以使得銀行整體的利差收入沒有下降，反而在增加。這說明，銀行業(yè)雖然在讓利，但銀行的行業(yè)收入其實并沒有降低。

那么，為什么主營業(yè)務收入沒有降低，反而增長的情況下，凈利潤還下降了10%呢？接著分析，我們發(fā)現(xiàn)，銀行計提了很多的不良撥備，而撥備是要扣減利潤的，所以撥備計提的越多，凈利潤下降越多。那么，是不是因為銀行的不良資產(chǎn)大幅增加，銀行上半年的資產(chǎn)質(zhì)量不行了，使得需要計提很多撥備呢？仔細分析發(fā)現(xiàn)也不是這樣。

銀行的問題貸款，主要有兩大類，只要出了問題以后，首先要列為關(guān)注類，然后進一步就要列為不良類。我們發(fā)現(xiàn)，從關(guān)注類和不良類兩類加起來的整體情況看，銀行問題資產(chǎn)的總量今年上半年并沒有增加，銀行資產(chǎn)質(zhì)量并沒有下滑。只是在劃撥上，很多銀行把關(guān)注類貸款劃到了不良類貸款里面去，這種劃撥有很大的主觀性。因為如果劃到不良貸款里去，就要計提撥備，計提撥備之后，凈利潤就會下降，這就使得銀行的凈利潤在今年上半年下降了10%。因此，銀行凈利潤下降是個表象，它只是把更多的關(guān)注貸款劃成了不良類貸款，多計提了撥備，而多計提的撥備并不是真實的損失。事實上，計提的撥備越多，對不良的劃分也就越嚴格，銀行的會計質(zhì)量也越謹慎。

所以，總體來看，雖然今年上半年銀行凈利潤下降了10%，但是銀行整體的經(jīng)營環(huán)境并不差，銀行的營收不降反增，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量也并沒有下降。雖然市場對銀行凈利潤下降有些悲觀預期，但因為前期已經(jīng)有充分的發(fā)酵，所以四大行半年報業(yè)績公布之后，二級市場反應也并不強烈，也就是股票價格早已蘊含了大家的悲觀預期，哪怕這些悲觀預期是真的，它的下跌空間也很小，而我們研究發(fā)現(xiàn)，這種悲觀預期還是過度的。

再比如地產(chǎn)，最近地產(chǎn)行業(yè)出來一個“三條紅線”，限制了一些地產(chǎn)企業(yè)財務杠桿的規(guī)模，設(shè)定了負債率的紅線。我們發(fā)現(xiàn)，對于我們看好的行業(yè)龍頭企業(yè)來說，它們目前已經(jīng)符合了這些紅線的規(guī)定，因此，對一些龍頭企業(yè)來說，杠桿比率上線的規(guī)定，對它們并沒有影響。它們目前實際經(jīng)營上并沒有用到這么大的杠桿，所以對于我們所看好的行業(yè)里主流的龍頭企業(yè)來說，是不用擔心這個問題的。

所以，在投資的行業(yè)選擇上，我們也沒有發(fā)生大的變化，大方向依然在銀行、地產(chǎn)、保險、白酒和一些制造業(yè)龍頭企業(yè)上。

網(wǎng)下打新全年預計可實現(xiàn)15%左右的收益率

未來12個月或還有5%~10%的無風險收益區(qū)間

我們的策略中，還有一個，就是積極參與網(wǎng)下打新。先回顧一下今年網(wǎng)下打新的情況，今年1~8月份發(fā)行的新股基本上都已經(jīng)上市了。從最理想的累計收益來看，假設(shè)最理想的情況是，1~7月用了7000萬的規(guī)模參與上海的單邊市場，因為有科創(chuàng)板注冊制，1~7月上海市場的收益是遠遠高于深圳市場的，所以很理想的假設(shè)，只參與了上海的單邊市場。而8月份以后，因為有了深圳的創(chuàng)業(yè)板注冊制，它的收益率也開始提高，所以8月份以后假設(shè)有1.4億的規(guī)模同時參與滬深兩市。

同時，還假設(shè)100%可以詢價入圍，因為注冊制是要去詢價的，詢的價格要符合它的發(fā)行價格區(qū)間，才可以入圍的。行業(yè)平均的詢價入圍率大概在百分之七十幾。從去年7月科創(chuàng)板注冊制設(shè)立并試點以來，我們詢價入圍率超過了90%。為了反應整體的情況，這里假設(shè)100%可以入圍，那么在上述兩種假設(shè)下，1~8月份發(fā)行的新股，網(wǎng)下打新最高可以獲得13.76%的累計收益率，這是非常高的，幾乎是無風險收益率。

但是，我們各個產(chǎn)品的實際收益，還要考慮詢價的入圍率、產(chǎn)品規(guī)模和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，比如有時候規(guī)模太大會造成浪費掉，規(guī)模太小又無法參與滬深兩邊市場，打新都會受到影響。但整體上看，這依然是很高的收益率，哪怕打個8折或者7折，都會有10%左右的收益率，全年預計可能達到15%左右。

往后看，比如未來12個月，收益率可能還會延續(xù)。雖然往下打新收益率會逐步收窄，因為參與的人越來越多，一二級市場的差價在慢慢收縮，但未來12個月，可能還會達到5%~10%的收益區(qū)間，這依然是一個很好的收益的補充。因此，我們還會堅持參與網(wǎng)下打新。

所以，整體看，精選大藍籌，同時參與網(wǎng)下打新的策略，到今年四季度，甚至到明年，我們都會延續(xù)，除非市場發(fā)生一些比較大的變化。

以下是提問環(huán)節(jié)(精簡)：

問：當前的國際國內(nèi)環(huán)境下，政府顯然要加大對高科技的支持，那么，我們是否還要堅持原來的大藍籌？是否會錯過科技股的機會？

周良：我前面說過，市場是很聰明的，你知道要加大高科技的支持和投入，別人也知道，科技股的估值從來就不低，無論是上一輪牛市，還是今年上半年，對于這些科技股的估值都不低。

舉個簡單的例子，中芯國際同時在AH股上市，但A股的價格比H股高了大概兩倍，這個市場早就已經(jīng)給了科技股很高的估值，現(xiàn)在再去買科技股，不一定合算。最近發(fā)行的科創(chuàng)板50ETF基金，有1000億資金去申購，但我認為，大家要小心一點，但凡這種大熱門的品種，都蘊含了很大的風險。

這些科創(chuàng)板50ETF買的什么股票？比如中芯國際就是科創(chuàng)板里權(quán)重最大的一只股票，雖然它現(xiàn)在還沒入選科創(chuàng)板50，但是到了一定的上市時間以后，它就要入選科創(chuàng)板50的成分股。作為一個權(quán)重最大的成分股，你就要花相對H股兩倍、三倍的價格去買，我認為這并不合算，因為它的收益風險比是很低的。

問：螞蟻集團即將上市，您對此事有什么判斷？

周良：螞蟻集團吸引了市場很多的注意力，而且同時在AH股上市，A股募資大約為總股本的10%，H股為總股本的5%。從市場定價規(guī)律來看，A股對于科技股的定價要遠遠高于H股，螞蟻集團我覺得也會一樣，它的A股定價會更高。而且，螞蟻集團募集的資金量會很大，是一個超級新股，這么大的體量二級市場是要去承接的，它會稀釋誰的資金呢？它是會稀釋那些買了工商銀行的資金，還是稀釋買了科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的資金？這個問題不言而明。

問：如果銀行業(yè)未來三五年利潤就是不增長，那么投資銀行是不是就不容易賺到錢？

周良：并不是這樣的，我們給銀行是按照凈資產(chǎn)來估值，雖然今年銀行讓利1.5萬億，但很多股份制銀行，今年上半年凈利潤還有個位數(shù)的增加，營業(yè)收入有接近兩位數(shù)的增加。只是4大行凈利潤下降了10%，但是它們的主營業(yè)務收入依然是增長的。所以，哪怕銀行的凈利潤不增長，但它每年還是會有凈利潤，它每年的凈資產(chǎn)收益率還是很高的。

以工商銀行為例，現(xiàn)在是0.7倍的市凈率，但是它的凈資產(chǎn)收益率是13%，因為它依然是有利潤的。也就是雖然利潤不增長，但依然是有利潤的，所以凈資產(chǎn)每年還增加13%。這么算下來，就是花了7毛錢，一年下來它的估值如果不變的話，凈資產(chǎn)增加了1毛3分錢，也就是賺了1毛3分錢，7毛錢賺1毛3分錢，收益已經(jīng)接近20%。這就是哪怕銀行業(yè)的估值不提升，銀行的潛在收益率也是非?？捎^的，何況，銀行還有估值提升的空間。