不扎堆好賽道好公司

選擇有意見(jiàn)分歧的股票

我們當(dāng)前的策略是精選大藍(lán)籌，積極參與網(wǎng)下打新。很多人說(shuō)今年大藍(lán)籌表現(xiàn)不好，比如銀行、地產(chǎn)、保險(xiǎn)等，認(rèn)為它們是價(jià)值陷阱，雖然價(jià)格便宜，但也有可能會(huì)永遠(yuǎn)便宜，永遠(yuǎn)漲不起來(lái)。

而我們買(mǎi)的，往往不是大家都說(shuō)好的股票，而是有意見(jiàn)分歧的股票。今年很流行一句話(huà)，就是選股票要選好的賽道，同時(shí)要選好賽道里的好股票。但這其中存在一個(gè)問(wèn)題，比如有一個(gè)好賽道里的好公司，如果你知道這家公司，那么別人也會(huì)知道這家公司，因?yàn)榇蠹叶荚谧鲅芯?。這樣就會(huì)有個(gè)結(jié)果，很多好的行業(yè)里的好公司，因?yàn)榇蠹叶贾?，價(jià)格就會(huì)變得非常高。

二級(jí)市場(chǎng)是很聰明的，股票市場(chǎng)里有幾千、幾萬(wàn)家的機(jī)構(gòu)投資者以及幾千萬(wàn)的個(gè)人投資者，因此，股票價(jià)格早就已經(jīng)反映了大家對(duì)未來(lái)的預(yù)期以及對(duì)一個(gè)股票的看好程度。姑且不說(shuō)大家所認(rèn)為好賽道、好公司是不是真的好，哪怕是真的好，也有可能它的價(jià)格已經(jīng)變得很高了，因?yàn)榇蠹叶伎春?。所以，一些好賽道、好公司，人們買(mǎi)到的價(jià)格不一定是合算的。

而我們買(mǎi)的往往不是大家都說(shuō)好，而是有意見(jiàn)分歧的公司，正是因?yàn)橛幸庖?jiàn)分歧，很多人不看好，對(duì)它很悲觀，從而使得股票的價(jià)格變得很便宜。但我們通過(guò)自己的研究發(fā)現(xiàn)，大家這種悲觀，是過(guò)度的，走入了誤區(qū)。結(jié)果就是，這往往會(huì)是一些收益風(fēng)險(xiǎn)比很好的投資機(jī)會(huì)。因?yàn)榇蠹覍?duì)這些股票很悲觀，股票的價(jià)格已經(jīng)包含了大家的這種悲觀意識(shí)，所以?xún)r(jià)格變得很便宜，而且哪怕大家的這種悲觀是正確的，它都已經(jīng)包含在股價(jià)里了，所以下跌空間很有限。

銀行半年報(bào)凈利潤(rùn)下降只是表象

當(dāng)前價(jià)格已充分反應(yīng)悲觀預(yù)期

比如銀行，近期大家關(guān)注比較多的是半年報(bào)公布出來(lái)以后，不少大銀行特別是4大行半年報(bào)的凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)了10%。首先，要說(shuō)明的是，不是沒(méi)有利潤(rùn)，利潤(rùn)依然是很高的，只是凈利潤(rùn)跟去年上半年相比，下降了10%。

很多人說(shuō)，因?yàn)殂y行今年要讓利1.5萬(wàn)億，那么，銀行的凈利潤(rùn)馬上就下來(lái)了，按照這個(gè)趨勢(shì)，凈利潤(rùn)還會(huì)往下走，所以要賣(mài)出銀行股。我就說(shuō)這只是個(gè)表象，我們要去進(jìn)行深入分析。

銀行的凈利潤(rùn)為什么會(huì)下降10%？是因?yàn)樗氖杖氩恍辛藛?？還是因?yàn)樗睦钕陆盗藛?？其?shí)都不是。銀行的營(yíng)業(yè)收入大部分來(lái)源于銀行的利差，不過(guò)我們發(fā)現(xiàn)，銀行的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入不僅沒(méi)有下降，反而在增加，這就說(shuō)明，銀行的利差收入沒(méi)有降低，反而是增加的。

很多人說(shuō)銀行要讓利1.5萬(wàn)億，為什么利差還會(huì)增加？我們進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，銀行的確是在讓利，它通過(guò)降低貸款的利息，降低一些費(fèi)用來(lái)讓利，但與此同時(shí)，銀行的資金成本也在下降，所以抵消了一部分利差的下降。此外，銀行的貸款規(guī)模也在增加，所以使得銀行整體的利差收入沒(méi)有下降，反而在增加。這說(shuō)明，銀行業(yè)雖然在讓利，但銀行的行業(yè)收入其實(shí)并沒(méi)有降低。

那么，為什么主營(yíng)業(yè)務(wù)收入沒(méi)有降低，反而增長(zhǎng)的情況下，凈利潤(rùn)還下降了10%呢？接著分析，我們發(fā)現(xiàn)，銀行計(jì)提了很多的不良撥備，而撥備是要扣減利潤(rùn)的，所以撥備計(jì)提的越多，凈利潤(rùn)下降越多。那么，是不是因?yàn)殂y行的不良資產(chǎn)大幅增加，銀行上半年的資產(chǎn)質(zhì)量不行了，使得需要計(jì)提很多撥備呢？仔細(xì)分析發(fā)現(xiàn)也不是這樣。

銀行的問(wèn)題貸款，主要有兩大類(lèi)，只要出了問(wèn)題以后，首先要列為關(guān)注類(lèi)，然后進(jìn)一步就要列為不良類(lèi)。我們發(fā)現(xiàn)，從關(guān)注類(lèi)和不良類(lèi)兩類(lèi)加起來(lái)的整體情況看，銀行問(wèn)題資產(chǎn)的總量今年上半年并沒(méi)有增加，銀行資產(chǎn)質(zhì)量并沒(méi)有下滑。只是在劃撥上，很多銀行把關(guān)注類(lèi)貸款劃到了不良類(lèi)貸款里面去，這種劃撥有很大的主觀性。因?yàn)槿绻麆澋讲涣假J款里去，就要計(jì)提撥備，計(jì)提撥備之后，凈利潤(rùn)就會(huì)下降，這就使得銀行的凈利潤(rùn)在今年上半年下降了10%。因此，銀行凈利潤(rùn)下降是個(gè)表象，它只是把更多的關(guān)注貸款劃成了不良類(lèi)貸款，多計(jì)提了撥備，而多計(jì)提的撥備并不是真實(shí)的損失。事實(shí)上，計(jì)提的撥備越多，對(duì)不良的劃分也就越嚴(yán)格，銀行的會(huì)計(jì)質(zhì)量也越謹(jǐn)慎。

所以，總體來(lái)看，雖然今年上半年銀行凈利潤(rùn)下降了10%，但是銀行整體的經(jīng)營(yíng)環(huán)境并不差，銀行的營(yíng)收不降反增，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量也并沒(méi)有下降。雖然市場(chǎng)對(duì)銀行凈利潤(rùn)下降有些悲觀預(yù)期，但因?yàn)榍捌谝呀?jīng)有充分的發(fā)酵，所以四大行半年報(bào)業(yè)績(jī)公布之后，二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)也并不強(qiáng)烈，也就是股票價(jià)格早已蘊(yùn)含了大家的悲觀預(yù)期，哪怕這些悲觀預(yù)期是真的，它的下跌空間也很小，而我們研究發(fā)現(xiàn)，這種悲觀預(yù)期還是過(guò)度的。

再比如地產(chǎn)，最近地產(chǎn)行業(yè)出來(lái)一個(gè)“三條紅線”，限制了一些地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的規(guī)模，設(shè)定了負(fù)債率的紅線。我們發(fā)現(xiàn)，對(duì)于我們看好的行業(yè)龍頭企業(yè)來(lái)說(shuō)，它們目前已經(jīng)符合了這些紅線的規(guī)定，因此，對(duì)一些龍頭企業(yè)來(lái)說(shuō)，杠桿比率上線的規(guī)定，對(duì)它們并沒(méi)有影響。它們目前實(shí)際經(jīng)營(yíng)上并沒(méi)有用到這么大的杠桿，所以對(duì)于我們所看好的行業(yè)里主流的龍頭企業(yè)來(lái)說(shuō)，是不用擔(dān)心這個(gè)問(wèn)題的。

所以，在投資的行業(yè)選擇上，我們也沒(méi)有發(fā)生大的變化，大方向依然在銀行、地產(chǎn)、保險(xiǎn)、白酒和一些制造業(yè)龍頭企業(yè)上。

網(wǎng)下打新全年預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)15%左右的收益率

未來(lái)12個(gè)月或還有5%~10%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益區(qū)間

我們的策略中，還有一個(gè)，就是積極參與網(wǎng)下打新。先回顧一下今年網(wǎng)下打新的情況，今年1~8月份發(fā)行的新股基本上都已經(jīng)上市了。從最理想的累計(jì)收益來(lái)看，假設(shè)最理想的情況是，1~7月用了7000萬(wàn)的規(guī)模參與上海的單邊市場(chǎng)，因?yàn)橛锌苿?chuàng)板注冊(cè)制，1~7月上海市場(chǎng)的收益是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于深圳市場(chǎng)的，所以很理想的假設(shè)，只參與了上海的單邊市場(chǎng)。而8月份以后，因?yàn)橛辛松钲诘膭?chuàng)業(yè)板注冊(cè)制，它的收益率也開(kāi)始提高，所以8月份以后假設(shè)有1.4億的規(guī)模同時(shí)參與滬深兩市。

同時(shí)，還假設(shè)100%可以詢(xún)價(jià)入圍，因?yàn)樽?cè)制是要去詢(xún)價(jià)的，詢(xún)的價(jià)格要符合它的發(fā)行價(jià)格區(qū)間，才可以入圍的。行業(yè)平均的詢(xún)價(jià)入圍率大概在百分之七十幾。從去年7月科創(chuàng)板注冊(cè)制設(shè)立并試點(diǎn)以來(lái)，我們?cè)儍r(jià)入圍率超過(guò)了90%。為了反應(yīng)整體的情況，這里假設(shè)100%可以入圍，那么在上述兩種假設(shè)下，1~8月份發(fā)行的新股，網(wǎng)下打新最高可以獲得13.76%的累計(jì)收益率，這是非常高的，幾乎是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。

但是，我們各個(gè)產(chǎn)品的實(shí)際收益，還要考慮詢(xún)價(jià)的入圍率、產(chǎn)品規(guī)模和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，比如有時(shí)候規(guī)模太大會(huì)造成浪費(fèi)掉，規(guī)模太小又無(wú)法參與滬深兩邊市場(chǎng)，打新都會(huì)受到影響。但整體上看，這依然是很高的收益率，哪怕打個(gè)8折或者7折，都會(huì)有10%左右的收益率，全年預(yù)計(jì)可能達(dá)到15%左右。

往后看，比如未來(lái)12個(gè)月，收益率可能還會(huì)延續(xù)。雖然往下打新收益率會(huì)逐步收窄，因?yàn)閰⑴c的人越來(lái)越多，一二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)在慢慢收縮，但未來(lái)12個(gè)月，可能還會(huì)達(dá)到5%~10%的收益區(qū)間，這依然是一個(gè)很好的收益的補(bǔ)充。因此，我們還會(huì)堅(jiān)持參與網(wǎng)下打新。

所以，整體看，精選大藍(lán)籌，同時(shí)參與網(wǎng)下打新的策略，到今年四季度，甚至到明年，我們都會(huì)延續(xù)，除非市場(chǎng)發(fā)生一些比較大的變化。

以下是提問(wèn)環(huán)節(jié)(精簡(jiǎn))：

問(wèn)：當(dāng)前的國(guó)際國(guó)內(nèi)環(huán)境下，政府顯然要加大對(duì)高科技的支持，那么，我們是否還要堅(jiān)持原來(lái)的大藍(lán)籌？是否會(huì)錯(cuò)過(guò)科技股的機(jī)會(huì)？

周良：我前面說(shuō)過(guò)，市場(chǎng)是很聰明的，你知道要加大高科技的支持和投入，別人也知道，科技股的估值從來(lái)就不低，無(wú)論是上一輪牛市，還是今年上半年，對(duì)于這些科技股的估值都不低。

舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，中芯國(guó)際同時(shí)在AH股上市，但A股的價(jià)格比H股高了大概兩倍，這個(gè)市場(chǎng)早就已經(jīng)給了科技股很高的估值，現(xiàn)在再去買(mǎi)科技股，不一定合算。最近發(fā)行的科創(chuàng)板50ETF基金，有1000億資金去申購(gòu)，但我認(rèn)為，大家要小心一點(diǎn)，但凡這種大熱門(mén)的品種，都蘊(yùn)含了很大的風(fēng)險(xiǎn)。

這些科創(chuàng)板50ETF買(mǎi)的什么股票？比如中芯國(guó)際就是科創(chuàng)板里權(quán)重最大的一只股票，雖然它現(xiàn)在還沒(méi)入選科創(chuàng)板50，但是到了一定的上市時(shí)間以后，它就要入選科創(chuàng)板50的成分股。作為一個(gè)權(quán)重最大的成分股，你就要花相對(duì)H股兩倍、三倍的價(jià)格去買(mǎi)，我認(rèn)為這并不合算，因?yàn)樗氖找骘L(fēng)險(xiǎn)比是很低的。

問(wèn)：螞蟻集團(tuán)即將上市，您對(duì)此事有什么判斷？

周良：螞蟻集團(tuán)吸引了市場(chǎng)很多的注意力，而且同時(shí)在AH股上市，A股募資大約為總股本的10%，H股為總股本的5%。從市場(chǎng)定價(jià)規(guī)律來(lái)看，A股對(duì)于科技股的定價(jià)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于H股，螞蟻集團(tuán)我覺(jué)得也會(huì)一樣，它的A股定價(jià)會(huì)更高。而且，螞蟻集團(tuán)募集的資金量會(huì)很大，是一個(gè)超級(jí)新股，這么大的體量二級(jí)市場(chǎng)是要去承接的，它會(huì)稀釋誰(shuí)的資金呢？它是會(huì)稀釋那些買(mǎi)了工商銀行的資金，還是稀釋買(mǎi)了科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的資金？這個(gè)問(wèn)題不言而明。

問(wèn)：如果銀行業(yè)未來(lái)三五年利潤(rùn)就是不增長(zhǎng)，那么投資銀行是不是就不容易賺到錢(qián)？

周良：并不是這樣的，我們給銀行是按照凈資產(chǎn)來(lái)估值，雖然今年銀行讓利1.5萬(wàn)億，但很多股份制銀行，今年上半年凈利潤(rùn)還有個(gè)位數(shù)的增加，營(yíng)業(yè)收入有接近兩位數(shù)的增加。只是4大行凈利潤(rùn)下降了10%，但是它們的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入依然是增長(zhǎng)的。所以，哪怕銀行的凈利潤(rùn)不增長(zhǎng)，但它每年還是會(huì)有凈利潤(rùn)，它每年的凈資產(chǎn)收益率還是很高的。

以工商銀行為例，現(xiàn)在是0.7倍的市凈率，但是它的凈資產(chǎn)收益率是13%，因?yàn)樗廊皇怯欣麧?rùn)的。也就是雖然利潤(rùn)不增長(zhǎng)，但依然是有利潤(rùn)的，所以?xún)糍Y產(chǎn)每年還增加13%。這么算下來(lái)，就是花了7毛錢(qián)，一年下來(lái)它的估值如果不變的話(huà)，凈資產(chǎn)增加了1毛3分錢(qián)，也就是賺了1毛3分錢(qián)，7毛錢(qián)賺1毛3分錢(qián)，收益已經(jīng)接近20%。這就是哪怕銀行業(yè)的估值不提升，銀行的潛在收益率也是非?？捎^的，何況，銀行還有估值提升的空間。