一、前期行情回顧

與其他多數(shù)工業(yè)品相比，紙漿2020年前三季度的行情走的屬于較為特立獨(dú)行。1月末，新冠疫情爆發(fā)后，紙漿同樣跟隨恐慌情緒出現(xiàn)了下跌，但僅跌了一天就觸底，隨后開始了持續(xù)的反彈之路。在其他工業(yè)品下跌的2~3月，紙漿是上漲的。4月開始，紙漿開始走低，期間最主要的因素是文化紙的大幅下跌，此外還伴隨了進(jìn)口的快速增長(zhǎng)、疫情間供應(yīng)短缺預(yù)期的落空。4~6月紙漿期貨持續(xù)下跌，并帶領(lǐng)了現(xiàn)貨再度回到了近兩年的價(jià)格。紙漿疫情后的真正見底是在6月。6月中下旬隨著各大利空因素的兌現(xiàn)完畢，紙漿期現(xiàn)兩市同樣在4400點(diǎn)左右獲得了支撐，同時(shí)文化紙的下跌也暫告段落。在各項(xiàng)供需數(shù)據(jù)表現(xiàn)較差的6月中下旬，紙漿開始了企穩(wěn)反彈之路。因此整個(gè)三季度的紙漿行情基本上可以歸結(jié)為震蕩上漲，但最終漲幅有限。8月的加速上漲最核心的因素是：其他大宗商品普漲后的紙漿低位補(bǔ)漲疊加資金的大幅流入。資金的涌入加速并放大了紙漿行情的發(fā)展。9月的持續(xù)回落的核心是一方面是資金的流出，另一方面是宏觀風(fēng)險(xiǎn)開始出現(xiàn)、二次疫情爆發(fā)。

二、總量供應(yīng)充裕，針葉漿的緊缺不具有長(zhǎng)期性

1、紙漿供應(yīng)充裕

首先，全球角度來看紙漿供應(yīng)量充裕，沒有縮減。從海外木漿供應(yīng)商的季度財(cái)報(bào)中的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，2020年疫情期間各漿廠由于推遲了檢修，因此在Q1、Q2的數(shù)據(jù)中沒有看到供應(yīng)量的明顯縮減。數(shù)據(jù)上來說，已公布產(chǎn)量的4家木漿企業(yè)產(chǎn)量數(shù)據(jù)看，一季度總產(chǎn)量同比增長(zhǎng)4%，二季度產(chǎn)量?jī)H小幅下滑0.7%。三季度以中國為例的海外木漿價(jià)格多數(shù)是有上漲的，同時(shí)沒有聽到大量漿廠檢修的消息。因此，2020年1~3季度的紙漿供應(yīng)依舊充裕。四季度來看部分漿廠會(huì)執(zhí)行原本在二季度需要執(zhí)行的檢修，但目前來說，由于漿價(jià)開始上漲，漿的生產(chǎn)利潤好轉(zhuǎn)，因此各漿廠的檢修計(jì)劃天數(shù)并不長(zhǎng)在1~2周，最終會(huì)影響到的供應(yīng)量也是有限的。綜合以上情況可以明顯的看到木漿的供應(yīng)縮減，在海外市場(chǎng)上來說并不存在。

其次，國內(nèi)進(jìn)口量充裕，國內(nèi)紙漿整體供應(yīng)充裕。今年1~8月紙漿進(jìn)口量同比增長(zhǎng)12%。四季度這一現(xiàn)象，恐怕也不會(huì)有明顯的改變。原因在于：1、歐美市場(chǎng)疫情控制較差，而中國疫情控制得當(dāng)，因此漿廠在主觀意愿上選擇將更多的貨發(fā)往了中國。2、七八月期間，紙漿有一段時(shí)間出現(xiàn)了顯著的內(nèi)外順掛，刺激了當(dāng)時(shí)貿(mào)易商以及套利商的訂貨情緒，尤其在針葉漿上。7月、8月至9月期間，國內(nèi)下單的貨物會(huì)在四季度才陸續(xù)到港，因此，針葉漿會(huì)在4季度寬松。綜上2點(diǎn)，無論從全球角度還是國內(nèi)角度，供應(yīng)的預(yù)期應(yīng)該是相對(duì)偏利空的。

2、針葉漿的外部壓力巨大，壓力釋放路徑對(duì)盤面存在不利預(yù)期

交割品針葉漿在8月的時(shí)候表現(xiàn)出明顯的內(nèi)部貨源缺乏，國內(nèi)針葉漿庫存市場(chǎng)普遍認(rèn)可不高，7月與8月期間一度出現(xiàn)過低價(jià)交割品難尋的事情。從針葉漿的進(jìn)口量也可以看出，在過去的幾個(gè)月內(nèi)針葉漿進(jìn)口在持續(xù)的走低。

但是海外針葉漿的庫存在2、3季度是不斷累加的，與木漿總庫存表現(xiàn)出的變化方向是相反的。截止7月，針葉漿廠庫存46天，創(chuàng)出新高，比去年同期高6天；歐洲港口庫存25天，比去年高7天；歐洲港口針葉漿庫存26.7萬噸較去年同期增加24.8%。與此同時(shí)，歐洲港口木漿庫存同比下降15.8%，闊葉漿廠庫存下降20天，至43天。數(shù)據(jù)對(duì)比之下可以明顯的發(fā)覺海外針葉漿庫存是增幅較大的。國內(nèi)的針葉漿庫存感受與海外針葉漿庫存感受呈現(xiàn)相反的態(tài)勢(shì)。

這種外部壓力大、內(nèi)部壓力小的情況，在未來，一定是會(huì)傳導(dǎo)的，或許在4季度，或許在明年。傳導(dǎo)路徑一般有兩種，第1種是外商通過自身降價(jià)，促使國內(nèi)更多采購來降低自身庫存；第2種是，針葉槳運(yùn)力的提升，使得針葉漿能準(zhǔn)時(shí)的進(jìn)入到國內(nèi)，進(jìn)而平衡國內(nèi)外庫存壓力（針葉漿在9月有發(fā)貨延遲，必然是運(yùn)力出現(xiàn)困難）。因此，無論是如何演變，交割品或針葉漿緊缺的局面在全球范圍內(nèi)是不存在的，國內(nèi)針葉漿的交割品強(qiáng)勢(shì)難以長(zhǎng)久存在。交割品的進(jìn)口壓力是懸掛于市場(chǎng)之上的一把利劍。一旦落下，一定會(huì)修正交割品或針葉漿于其他漿種如闊葉漿之間的價(jià)差，同樣也會(huì)影響針葉漿的價(jià)格漲跌預(yù)期。

三、需求中性偏樂觀，但利多幅度有頂

1、終端預(yù)期中長(zhǎng)期向好

從使用方向上來說，我國的紙品終端主要用于國內(nèi)。雖有部分出口，但是總量上影響并不顯著。國內(nèi)的終端增速主要與經(jīng)濟(jì)增速一致。而疫情后，國內(nèi)大量的經(jīng)濟(jì)刺激以及產(chǎn)業(yè)刺激使得國內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇。因此，在終端數(shù)據(jù)上，我們看到紙及紙板的產(chǎn)量在6月以后持續(xù)的正增長(zhǎng)，截止8月，產(chǎn)量單月同比數(shù)值仍在放大，表示終端的消費(fèi)增長(zhǎng)保持強(qiáng)勁。從國家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)展定位來說，今年提出中國更強(qiáng)調(diào)內(nèi)循環(huán)，這種定位對(duì)于紙品終端的預(yù)期是有長(zhǎng)期的正向拉動(dòng)的。因此，終端預(yù)期在四季度乃至明年1季度不會(huì)出現(xiàn)大幅度的轉(zhuǎn)折向下。

2、下游品種出現(xiàn)分化，總效果預(yù)計(jì)中性偏樂觀

A、包裝紙絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)，量?jī)r(jià)上均利多木漿市場(chǎng)

國內(nèi)成品紙?jiān)谝咔楹笃诘膹?fù)蘇較快，尤其是包裝紙。包裝紙呈現(xiàn)明顯的量?jī)r(jià)齊升，白卡紙產(chǎn)量以及價(jià)格在持續(xù)上漲。同時(shí)在9月，白卡紙龍頭又再度發(fā)布大幅調(diào)漲的漲價(jià)函，并且有消息稱10月仍要進(jìn)一步提價(jià)?？紤]到其產(chǎn)量仍在進(jìn)一步提升，4季度提價(jià)落地的概率極大，因此無論是從其實(shí)際產(chǎn)出還是從價(jià)格預(yù)期上白卡值都是極為強(qiáng)勢(shì)的，對(duì)原材料價(jià)格有正向拉動(dòng)作用。

B、文化紙控量保利潤的產(chǎn)業(yè)行為對(duì)漿價(jià)拉動(dòng)效應(yīng)有限

文化紙?jiān)?季度也是傳統(tǒng)的需求旺季。今年來說，我們認(rèn)為文化紙?jiān)谒募径葘?duì)于漿價(jià)的影響屬于偏多，但拉動(dòng)力不會(huì)很強(qiáng)。三季度，文化紙同樣發(fā)布了許多的漲價(jià)函，但從落地情況來說，銅版紙的漲價(jià)落地，但幅度低于漲價(jià)函的預(yù)告。文化紙截止到8月底產(chǎn)量要低于去年同期，而庫存要略高于去年同期。因此，文化紙的復(fù)蘇實(shí)際上要弱于白卡紙。雖然在紙廠的控量保利潤的動(dòng)作下文化紙同樣有價(jià)格上升，但是，文化紙的狀態(tài)對(duì)于漿價(jià)的拉動(dòng)效應(yīng)會(huì)明顯不足。

C、生活紙過剩背景下，對(duì)漿的上漲產(chǎn)生抑制

生活紙?jiān)谌径鹊谋憩F(xiàn)是比較差的。一方面，其價(jià)格始終不能跟隨木漿的上漲而上行；另一方面，生活紙的理論加工利潤在持續(xù)惡化，甚至以及接近近2年低位。

我們認(rèn)為生活紙的情況對(duì)于木漿的價(jià)格是相對(duì)不利的，會(huì)有三個(gè)方面：1、生活紙的生產(chǎn)量在持續(xù)走低，截止目前沒有看到企穩(wěn)。2、生活紙的利潤過低，這會(huì)導(dǎo)致生活紙廠沒有足夠的積極性去采購原材料。生活紙廠多數(shù)沒有長(zhǎng)協(xié)以及外盤采購，是現(xiàn)貨市場(chǎng)需求的主力軍，生活紙過低的利潤會(huì)使得現(xiàn)貨銷售的氛圍較差。3、低利潤也會(huì)限制木漿上漲的空間。根據(jù)測(cè)算在生活紙價(jià)格以及闊葉漿價(jià)格不變的情況下，針葉漿在4900以上就會(huì)導(dǎo)致生活紙的利潤達(dá)到了紙廠不能承受的虧損，進(jìn)而抑制整個(gè)采購需求。

3、疫情的二次爆發(fā)是個(gè)不確定風(fēng)險(xiǎn)因素，但利空程度已經(jīng)不能與一次相比

今年9月，海外疫情二次爆發(fā)的情況有所出現(xiàn)，主要是法國、英國的每日確診人數(shù)，再次開始拐頭向上。同時(shí)，市場(chǎng)在9月底也出現(xiàn)了再度封閉部分城市甚至國家的言論。因此，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)了一些悲觀預(yù)期，使得部分強(qiáng)勢(shì)工業(yè)品開始大幅下跌，國內(nèi)外證券市場(chǎng)持續(xù)下跌。

但我們認(rèn)為當(dāng)前來說疫苗已經(jīng)是在路上，此外之前各國對(duì)于防疫已經(jīng)有經(jīng)驗(yàn)，因此，海外疫情的二次復(fù)發(fā)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊一定會(huì)小于一次爆發(fā)時(shí)的情況。急速的恐慌下跌不一定能出現(xiàn)，但由于整個(gè)金融市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了一段較長(zhǎng)時(shí)間的上漲，因此1~2個(gè)月的持續(xù)回落是有可能的。

這一情況對(duì)于橡膠而言，我們認(rèn)為橡膠自身供需不具有對(duì)抗宏觀下行風(fēng)險(xiǎn)的可能。整個(gè)商品的下跌一定會(huì)帶動(dòng)橡膠自身的走跌，尤其是橡膠已經(jīng)進(jìn)入了供應(yīng)高產(chǎn)期。因此，疫情的二次爆發(fā)是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素，會(huì)影響全球的增長(zhǎng)預(yù)期。從法國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，疫情的發(fā)展確實(shí)影響了其PMI。法國的確診數(shù)量已經(jīng)超過一次疫情，但PMI沒有和第1次疫情一樣出現(xiàn)了非常劇烈的下滑，尤其是工業(yè)品的PMI影響目前看影響不大。結(jié)論看，二次疫情不會(huì)產(chǎn)生恐慌性暴跌，但對(duì)需求預(yù)期會(huì)有顯著影響。

四、倉單注銷壓力

09交割后，截止到9月24日，我們沒有看到倉單的大量注銷。這就使得9月的交割沒有辦法有效的緩解現(xiàn)存的舊倉單壓力，也可以得到結(jié)論是：09交割的多頭基本上都轉(zhuǎn)拋到了12合約上。那么，年底會(huì)有6.4萬噸以上的倉單注銷壓力。另一方面，倉單中太平洋品牌較多，而現(xiàn)貨端，太平洋品種的針葉槳流動(dòng)性較差，因此，需要更低的價(jià)格來吸引多方接貨，這會(huì)導(dǎo)致期貨貼水壓力較大。此外，預(yù)期上來說，這一注銷壓力在平盤或者弱勢(shì)環(huán)境中會(huì)成為單邊上的利空因素。

五、行情判斷與策略

總體來看，紙漿供需在四季度屬于利多不絕對(duì)，但必將兌現(xiàn)的利空高懸頭頂?shù)臓顟B(tài)。供應(yīng)端，紙漿全球供應(yīng)量充裕，國內(nèi)進(jìn)口維持高位。針葉槳內(nèi)缺外過剩的情況在四季度乃至明年一季度會(huì)有海外壓力向國內(nèi)傳導(dǎo)的必然性（通過進(jìn)口量增大或槳廠降價(jià)傳入）。在需求不卻對(duì)強(qiáng)勢(shì)的情況下，階段性的內(nèi)部貨源偏少，并不足以單方向的推動(dòng)價(jià)格上漲。

需求端，終端的復(fù)蘇預(yù)期以及復(fù)蘇現(xiàn)實(shí)依舊存在，國內(nèi)消費(fèi)占主導(dǎo)的成品紙需求在強(qiáng)調(diào)內(nèi)循環(huán)的宏觀背景下能維持中長(zhǎng)期樂觀。但從細(xì)分品種來說，紙漿使用量較大的雙膠紙以及對(duì)現(xiàn)貨采購較較多的衛(wèi)生紙沒有出現(xiàn)量?jī)r(jià)同步上漲，因此無法在四季度給予紙漿強(qiáng)烈的需求拉動(dòng)，反而會(huì)限制針葉槳可上漲空間。下游成品紙給予紙漿中性偏多影響，但上行空間有頂。

在不考慮宏觀異常波動(dòng)對(duì)商品的價(jià)格影響時(shí)，紙漿價(jià)格預(yù)計(jì)將在4550點(diǎn)~4900點(diǎn)之間波動(dòng)。在11月中旬，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的壓力會(huì)進(jìn)入最大的時(shí)期，一方面在12月之前都有針葉漿集中到港的預(yù)期，另一方面，12月合約的交割壓力也會(huì)在11月中上旬達(dá)到高峰。因此在11月中旬之前，紙漿或許會(huì)呈現(xiàn)偏弱震蕩格局。11月中下旬以后，隨著整個(gè)二次疫情擔(dān)憂的消退、紙漿利空的出盡，將會(huì)迎來筑底再次向震蕩區(qū)間上沿運(yùn)作的機(jī)會(huì)。

綜上所述，產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)過剩、庫存較高的長(zhǎng)期矛盾沒有緩解，紙漿維持偏低范圍內(nèi)震蕩?，F(xiàn)貨銀星震蕩范圍4500點(diǎn)~4900點(diǎn)。考慮到過剩的流動(dòng)性以及針葉槳底部支撐明顯，因此，價(jià)格低于4600點(diǎn)時(shí)，不考慮做空，維持低吸定位。如價(jià)格高于4800元，且下游利潤依舊不佳的情況下，則可考慮波段放空。操作策略：?jiǎn)芜叄含F(xiàn)貨4600以下，擇機(jī)低吸；4800以上，根據(jù)下游利潤情況考慮拋空。套利：11月中旬以前，期現(xiàn)正套。風(fēng)險(xiǎn)因素：實(shí)體產(chǎn)業(yè)倒閉潮；漿廠大幅主動(dòng)降價(jià)；國內(nèi)庫存創(chuàng)新高。