回望 2020 年已經(jīng)過去的九個月，太多歷史事件交織匯集。新冠疫情“黑天鵝”突襲全球，成為“百年未有之大變局”的關(guān)鍵變量。疫情疊加中美博弈、全球供應(yīng)鏈斷裂，全球經(jīng)濟遇到了前所未有的挑戰(zhàn)。而投資領(lǐng)域似乎走入了一種新常態(tài)：股市受到少數(shù)大盤科技寵兒的推動、美元進入下跌通道、各國央行創(chuàng)紀錄的貨幣供應(yīng)、前所未有的預(yù)算赤字，以及全球債券市場逾10萬億美元的負收益率債券。

“當(dāng)未來充滿不確定性的是時候，我建議大家抓住主要矛盾，把握能把握的機會?！苯眨d業(yè)證券研究所副所長、全球首席策略分析師張憶東在一次公開活動上分享了他對資本市場階段性和中長期走勢的看法。 

就階段性而言，周期價值絕地反擊具備了“天時”——全球復(fù)蘇共振的預(yù)期升溫——和“地利”——中國資產(chǎn)受益于美元貶值和全球再配置。就中長期而言，科技消費醫(yī)藥是中國新經(jīng)濟的主賽道，關(guān)鍵看性價比。

他認為，驅(qū)動周期股的是2-3年的庫存周期，而驅(qū)動成長股的是9-10年的以科技為特征的新型朱格拉周期。

對于黃金等貴金屬，張憶東也維持了自3月以來的“戰(zhàn)略性看多”的觀點，并相信金價有望挑戰(zhàn)歷史新高并達到難以預(yù)測的高度。

以下內(nèi)容根據(jù)發(fā)言實錄和演講PPT整理：

階段性：港股是價值洼地的四點理由 

全球復(fù)蘇共振的預(yù)期升溫

中國經(jīng)濟復(fù)蘇率先啟動并延續(xù)，最新發(fā)布的經(jīng)濟指標數(shù)據(jù)表明庫存周期啟動已逐漸明朗。貨幣政策從“抗疫模式”回歸正常化，但并不會大幅收緊，寬裕流動性將繼續(xù)支持實體經(jīng)濟回升；財政政策在下半年有望加速發(fā)力，支撐基建增速繼續(xù)回升。

海外主要國家為應(yīng)對疫情，釋放了天量的流動性并進行了大規(guī)模的財政刺激，并仍在持續(xù)發(fā)力。美國總統(tǒng)大選結(jié)束、新冠疫苗的問世，是兩大關(guān)鍵節(jié)點。大選后，不論特朗普或拜登誰上臺，都將率先聚焦解決國內(nèi)的經(jīng)濟和疫情問題，刺激基建都是未來2-4年的經(jīng)濟政策必選項，而中美關(guān)系將迎來暫時的喘息期；疫苗量產(chǎn)后，海外新冠疫情才能迎來持續(xù)性的可防可控。它們都將有利于全球復(fù)蘇共振的預(yù)期升溫。

中國資產(chǎn)受益于美元貶值和全球再配置

中期來看，美元有望進入貶值趨勢，這是全球再配置的指揮棒。美元貶值的必要條件是債務(wù)困境、放水依賴癥。美國財政赤字占GDP的比重已經(jīng)從3月底4.8%攀升至8月末的15%，遠高于2010年時創(chuàng)出的高點10%。未來2-4年為了刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，進一步大規(guī)模的財政刺激是必然。而這需要貨幣政策的配合，截止5月15日聯(lián)儲持有的美國國債增量超過了美國國債的凈發(fā)行量，意味著美國國債的增量幾乎全部由聯(lián)儲包攬。異常寬松的貨幣政策實現(xiàn)正?；碾y度越來越大。未來美國農(nóng)業(yè)、能源、基建、房地產(chǎn)、四個領(lǐng)域會非常好，這四個傳統(tǒng)領(lǐng)域可能在未來五年甚至更長一段時間都將是美國的需求所在。

未來數(shù)年強勢美元或弱勢美元戰(zhàn)略，取決于美國未來數(shù)年的政治經(jīng)濟選擇。美元貶值可能是美國的政策新導(dǎo)向，而人民幣有望漸進升值。

在人民幣穩(wěn)定、升值的預(yù)期下，人民幣資產(chǎn)在全球的性價比將提升。第一步，高利差之下債券類資產(chǎn)吸引外資流入。2020年5月-8月，境外機構(gòu)持有中國國債及政策性銀行債合計月均流入1160億人民幣，2019年月均流入僅280億，2018年440億；第二步，在經(jīng)濟復(fù)蘇更加明確之后，周期價值股等類債券資產(chǎn)有望進一步吸引外資流入。隨著下半年P(guān)PI觸底 回升，中國的工業(yè)企業(yè)利潤增速將結(jié)束2017年以來的下降趨勢，這意味著在港股上市的內(nèi)地周期行業(yè)龍頭公司盈利有望上行。

港股作為代表性的低估值的中國資產(chǎn)，在全球大類資產(chǎn)中具有高性價比。1）以PE來看：截至8月7日，美國、日本、臺灣、德國、巴西、韓國等國家代表性股市指數(shù)PE幾乎接近2011年以來的 PE高點。而恒生指數(shù)PE為9.96倍，處于2011年以來的23%分位數(shù)水平，恒生國企指數(shù)為8.41倍，處于2011年以來的54%分位數(shù)水平，遠低于海外主要指數(shù)所處歷史分位數(shù)水平。

2）以股息率來看，港股股息率高于其他主要指數(shù)股息率。

3）大類資產(chǎn)配置的角度，港股也具有吸引力。在歐美利率下降的趨勢下，港股股息率遠高于歐美10年期國債/公債收益率。近期，港股股息率已超過美國Baa級企業(yè)債收益率。

4）AH溢價處于高位。截至8月14日，AH溢價指數(shù)上升至136.2，高于2005年以來的3/4分位數(shù)，處于2016年（港股通開 始活躍）以來的極高水平。

中長期：科技消費醫(yī)藥是中國新經(jīng)濟的主賽道

中國經(jīng)濟降速轉(zhuǎn)型的成功，奠定了核心資產(chǎn)牛市的基礎(chǔ)。過去十年中國GDP增速從2010年一季度高點12%降到了19年四季度6%。而非金融企業(yè)的ROE（TTM）下降幅度明顯低于此前的經(jīng)濟下行周期。在平庸的宏觀經(jīng)濟環(huán)境中，各行各業(yè)優(yōu)秀的公司競爭力提升，推動了核心資產(chǎn)牛市。中國正在加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體，國內(nèi)、國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，這將有利于新經(jīng)濟領(lǐng)域的成長型核心資產(chǎn)不斷涌現(xiàn)。

如果說驅(qū)動周期股的是2-3年的庫存周期，那么驅(qū)動成長股的就是9-10年的以科技為特征的新型朱格拉周期。中國新一輪朱格拉周期的啟動，將不同于2000-2010年城鎮(zhèn)化工業(yè)化全球化背景下以“五朵金花”為標簽的那一輪，而是發(fā)揮超大規(guī)模內(nèi)需潛力來驅(qū)動“自主可控”的科技朱格拉周期，比如5G、新能源車?？梢越梃b美國90年代的信息高速公路為標簽的科技型朱格拉周期，最終誕生了微軟、蘋果、亞馬遜、英特爾等偉大的公司。

以港股為例，新經(jīng)濟領(lǐng)域的高成長核心資產(chǎn)，有助于提升內(nèi)、外資的配置吸引力。以恒生科技指數(shù)作為港股成長股的代表，其歷史回報與成長性相比納斯達克不遑多讓甚至更勝一籌。

回顧2015年至2020年7月31日的行情表現(xiàn)，恒生科技指數(shù)的回報率達到138.5%，僅略次于納斯達克100指數(shù)的157.4%，優(yōu)于納斯達克綜指的126.9%。從成長性看，恒生科技指數(shù)也高于納斯達克。2019年度恒生科技指數(shù)收入增長達24.2%，超過納斯達克綜合指數(shù)（12.7%）和納斯達克100指數(shù)（10.8%）。

過去十年，以理財產(chǎn)品為代表的“類固定收益”產(chǎn)品的收益率和只漲不跌的房子的漲幅，對股市的估值形成了系統(tǒng)性的壓制。中國居民長期低配權(quán)益資產(chǎn)，宏觀層面的原因是工業(yè)化城鎮(zhèn)化高速發(fā)展階段，實體經(jīng)濟對資金異常饑渴，債務(wù)融資是社會主導(dǎo)的模式，股市淪為“配角”。

中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，有利于中國真實的無風(fēng)險收益率趨勢性下降?！胺孔〔怀础睉?zhàn)略將對房地產(chǎn)相關(guān)的融資和投資鏈條產(chǎn)生深刻改變，另外，打破剛兌、理財產(chǎn)品凈值化，也將有助于民間 “無風(fēng)險收益率”下降，從而，不斷推動社會財富向權(quán)益類資產(chǎn)再配置。

四大投資機會

周期核心資產(chǎn)將獲得價值重估

金融地產(chǎn)周期核心資產(chǎn)：“便宜是硬道理，比債強”。地產(chǎn)、銀行龍頭等高股息資產(chǎn)的性價比高、安全邊際高、預(yù)期差大，且行業(yè)基本面轉(zhuǎn)機隱現(xiàn)。在資金層面，外資等長線資金舉牌或者大股東私有化也將帶來轉(zhuǎn)機。

周期價值型核心資產(chǎn)：電力設(shè)備、有色金屬、建材、化工、汽車、機械等行業(yè)龍頭受益于經(jīng)濟復(fù)蘇，利潤彈性大，“有點陽光就能燦爛”。

周期成長型核心資產(chǎn)：新能源車、光伏、軍工等迎來新一輪庫存周期與科技朱格拉周期共振。逆全球化和外部環(huán)境惡化的背景下，中國正在發(fā)揮超大規(guī)模內(nèi)需潛力來驅(qū)動“自主可控”的科技朱格拉周期，因此，新能源車、新能源、精密制造等產(chǎn)業(yè)鏈上的優(yōu)秀公司，受益于短期庫存周期與中期朱格拉周期疊加的動能，有望迎來需求擴張和技術(shù)升級的雙輪驅(qū)動。

科技成長股將圍繞業(yè)績而分化

立足“國內(nèi)大循環(huán)為主體”的朱格拉周期的新形勢，長期看好科技成長股。

不過，科技成長股肯定會分化。即便是好東西，也有性價比之分。科技里面，比較青睞科技偏軟的東西，因為它以消費為支撐，有粘性，強調(diào)的是人與人之間的互動，不容易被輕易顛覆，最典型的就是微軟。而硬科技會自我顛覆，很多高科技硬件最終都會淪為普通制造業(yè)。

需要注意的是，中國的創(chuàng)業(yè)板也好，科創(chuàng)板也好，以前成長股少，所以它的估值很容易上去。但是未來，科技股一定會向龍頭集中，就像買房子一樣，肯定買北京好地段的房子，到六環(huán)以外其實沒有任何意義。

精選消費醫(yī)藥個股

消費醫(yī)藥是長期業(yè)績確定的賽道，但是需要根據(jù)成長性和性價比精選個股。消費、醫(yī)藥是長期業(yè)績確定的賽道，上半年估值出現(xiàn)了整體性的抬升，恒生必需性消費行業(yè)TTM估值30倍，非必需性消費行業(yè)從1月初20倍左右上升到37倍，醫(yī)療保健從1月初25倍左右上升到了42倍。行業(yè)整體的性價比沒有那么高了，需要根據(jù)成長性和性價比精選個股。其中，中報的業(yè)績披露是“驗金石”，只有少數(shù)業(yè)績符合預(yù)期的高成長股才能繼續(xù)享 受估值業(yè)績。

戰(zhàn)略性看多黃金等貴金屬

維持我們在2020年3月25日報告《黃金的配置良機歸來,這是一個長邏輯》中提出的判斷：展望未來兩年，基于黃金的 貨幣屬性，金價有望挑戰(zhàn)歷史新高并達到難以預(yù)測的高度。

長邏輯來看黃金的戰(zhàn)略性配置機會仍在。此前關(guān)于歷史新高的判斷，已經(jīng)被市場驗證；而所謂“長期達 到難以預(yù)測的更高的高度”，還將在我們此前提出的長期配置黃金的大邏輯驅(qū)動下，一步一步被證實。

1）通脹受益屬性：從拉長時間維度來看2-3年，美國的實際利率仍是黃金價格趨勢的錨。

2）貨幣屬性：美聯(lián)儲“印鈔”導(dǎo)致影響美元信用，超主權(quán)貨幣的黃金將受益。

3）避險屬性：亂世黃金，未來數(shù)年警惕大國博弈和地緣政治風(fēng)險，黃金的避險功能將持續(xù)存在。

注：文中圖表數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理