策略上偏防御

隨著美國(guó)大選等事件基本落定，指數(shù)突破前高后快速回落。中概科技股調(diào)整以及國(guó)內(nèi)信用債違約等事件，壓低了近期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。疊加年末流動(dòng)性壓力，預(yù)期股指上行過程中將會(huì)遇到阻力。

圖為央行MLF月度續(xù)作量

11月10日，“20永煤SCP003”未能按期足額償付本息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，近期國(guó)企債券違約事件頻繁發(fā)聲。近年來(lái)，債券違約偶有發(fā)生，一些高評(píng)級(jí)的債券違約，對(duì)市場(chǎng)過去的“剛兌”信仰有所動(dòng)搖，短期的風(fēng)險(xiǎn)偏好受到打壓。此次AAA級(jí)國(guó)企信用債違約，疊加近期市場(chǎng)資金面略緊張，造成短期一定交易踩踏，特別是信用債市場(chǎng)近期出現(xiàn)較大波動(dòng)與調(diào)整。臨近年末，部分產(chǎn)品面臨流動(dòng)性、業(yè)績(jī)考核等壓力，其對(duì)市場(chǎng)影響逐步由信用債向利率債、股票等市場(chǎng)傳導(dǎo)。股市等權(quán)益市場(chǎng)短期也受到一定壓力，指數(shù)沖高后快速回踩。

中長(zhǎng)期來(lái)看，違約事件對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)的影響會(huì)被逐步消化，難以形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。原因有以下幾個(gè)方面：首先，此次違約的債務(wù)總量不大，企業(yè)自身現(xiàn)金流惡化，違約主要由債券主體個(gè)體行為造成。所以金融系統(tǒng)韌性很難受到?jīng)_擊，對(duì)股指整體的影響有限。其次，信用市場(chǎng)的信心發(fā)生變化，將會(huì)進(jìn)一步加速資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股票市場(chǎng)，對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)來(lái)說(shuō)存在長(zhǎng)期利好的可能。最后，部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力增大，也會(huì)壓制無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行，未來(lái)流動(dòng)性很難出現(xiàn)明顯收緊。

債券違約事件后，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性擔(dān)憂加大。11月11日到13日央行加大逆回購(gòu)凈投放力度穩(wěn)定市場(chǎng)資金面，11日、12日和13日逆回購(gòu)操作分別凈投放300億元、900億元和1600億元，16日1年期MLF凈投放8000億元?？梢钥吹?，央行對(duì)于短期資金面有明顯呵護(hù)，但由于貨幣政策處于階段性收緊階段，全面的信用擴(kuò)張很難出現(xiàn)，監(jiān)管層的態(tài)度較為審慎。所以，近期的市場(chǎng)情緒難出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好將會(huì)較前期下一個(gè)臺(tái)階。

總體上，此次債務(wù)問題總體規(guī)模不大，沖擊有望逐步得到解決，但近期市場(chǎng)情緒難出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)。對(duì)權(quán)益市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，在債務(wù)問題出清過程中，藍(lán)籌股對(duì)垃圾債的相對(duì)優(yōu)勢(shì)將大幅提升，有望吸引一些退出債市資金的青睞和關(guān)注，對(duì)于市場(chǎng)的影響是“短空長(zhǎng)多”。

11月15日，《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》（RCEP）簽署儀式以視頻方式進(jìn)行，15個(gè)成員國(guó)經(jīng)貿(mào)部長(zhǎng)正式簽署該協(xié)定。RCEP的簽署雖然前期歷經(jīng)波折，最終落地仍然超市場(chǎng)預(yù)期，協(xié)議中中日首次雙邊關(guān)稅減實(shí)現(xiàn)突破，中日股市均有一定程度提振。

根據(jù)RCEP協(xié)定，各成員之間關(guān)稅減讓立即降至零關(guān)稅、十年內(nèi)降至零關(guān)稅的承諾為主，屆時(shí)成員國(guó)之間的貨物貿(mào)易開放水平將達(dá)到90%以上，將有助于進(jìn)出口商品成本的降低。總體上，RCEP簽署短期有望提振市場(chǎng)情緒，中長(zhǎng)期看有助于我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展尤其是優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)、龍頭企業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)力的提升。在全球市場(chǎng)復(fù)蘇的背景下，國(guó)內(nèi)外需加速恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)“雙循環(huán)”路徑更加順暢。

圖為上證指數(shù)日線

11月16日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，總體數(shù)據(jù)好于市場(chǎng)預(yù)期，消費(fèi)繼續(xù)復(fù)蘇，地產(chǎn)投資有韌性，基建投資進(jìn)一步回升。其中，居民消費(fèi)能力和意愿均有所提高，可選和升級(jí)類消費(fèi)增速改善，失業(yè)率進(jìn)一步下降，基本回到疫情前水平。制造業(yè)方面，美國(guó)大選的落地和RCEP協(xié)議的簽署，使企業(yè)對(duì)全球化貿(mào)易的信心有所修復(fù)。出口增速的改善以及全球貨幣環(huán)境寬松下，帶動(dòng)企業(yè)生產(chǎn)能力恢復(fù)與投資意愿的擴(kuò)張?？偭可?，我國(guó)經(jīng)濟(jì)整體將維持復(fù)蘇趨勢(shì)，但部分?jǐn)?shù)據(jù)環(huán)比增速在放緩，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的速度邊際放緩。

結(jié)合近期國(guó)企債券違約事件，我們?nèi)孕杈璨糠诛L(fēng)險(xiǎn)。近期信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露，反映了當(dāng)前部分實(shí)體行業(yè)并沒有完全恢復(fù)，同時(shí)政策刺激力度轉(zhuǎn)弱，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的環(huán)比增速下滑，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性特征愈加明顯。不過，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入疫情后平穩(wěn)轉(zhuǎn)型階段是經(jīng)濟(jì)周期的良性運(yùn)轉(zhuǎn)，對(duì)于短期的風(fēng)險(xiǎn)事件不宜過于悲觀。對(duì)于期指的操作來(lái)說(shuō)，短期流動(dòng)性偏緊，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，策略上宜偏防御適當(dāng)減多，中長(zhǎng)期戰(zhàn)略性多單可繼續(xù)持有或低吸。