市場風格將偏向周期板塊

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上周以來，A股市場持續(xù)振蕩，很大程度上是受到信用債系列違約事件的影響。周一盤前央行進行8000億元MLF操作，與11月份到期量6000億元相比超出2000億元。受此影響，因信用債事件帶來的拋壓有所緩解，期指三品種在本周前三個交易日中呈現(xiàn)窄幅振蕩。

信用債事件加劇流動性收緊擔憂

10月中下旬期間，由于央行行長發(fā)表關于“貨幣總閘門”的講話以及彼時螞蟻集團上市步伐不斷加快，投資者預期宏微觀流動性邊際趨緊。在避險情緒的作用下，增量資金觀望情緒濃厚、入場步伐放緩，存量資金兌現(xiàn)收益動機強烈、部分游資轉戰(zhàn)可轉債市場進行炒作。雖然11月3日上交所發(fā)布通知暫緩螞蟻集團科創(chuàng)板上市，但IPO發(fā)行提速預期再起，投資者對資金面緊平衡的看法并未改觀。11月10日永煤超短期融資券違約，并且是繼10月23日華晨集團違約不久后，信用評級為AAA級的國有企業(yè)再次出現(xiàn)違約。這不僅打破了投資者對AAA級國企的“剛兌信仰”，也加劇了市場對于流動性收緊和信用被迫收縮的預期，從而導致相關基金和資管產品被大量贖回。為緩解流動性壓力，機構不得不賣出流動性更好的利率債和股票，使得中短期利率出現(xiàn)顯著上行、A股市場持續(xù)振蕩。

圖為IPO和定向增發(fā)募資金額（截至11月18日）

從歷史經驗來看，影響較大的信用事件的發(fā)生通常是受宏觀經濟、監(jiān)管政策與融資環(huán)境的系統(tǒng)性影響。例如2016年5月，受經濟下行壓力較大和去杠桿政策影響，以煤炭、鋼鐵、有色、機械等為代表的產能過剩行業(yè)經營情況惡化，出現(xiàn)了違約潮。2018年二季度期間，受強監(jiān)管、緊信用融資環(huán)境影響，民營企業(yè)出現(xiàn)了較為集中的信用違約現(xiàn)象。2019年5月包商銀行出現(xiàn)風險，打破了市場對銀行“剛性兌付”的信仰。由于其深度參與銀行間市場，對銀行間市場流動性造成了較大沖擊。伴隨著上述事件的發(fā)生，短期資金利率上行、信用利差走擴，股票市場（尤其是中小市值股票）出現(xiàn)較為嚴重的殺估值現(xiàn)象，直至監(jiān)管層采取安撫措施后，恐慌情緒逐漸消退。

就本次事件來看，當前信用利差并未明顯走擴，主要由于違約事件發(fā)生在國企，打破了投資者對于國企“剛性兌付”的信仰，導致短期市場預期的紊亂和對流動性收緊的擔憂。周一盤前央行超量續(xù)作MLF，緩解了因信用風險預期傳染導致的流動性風險。但受此影響，國企的剛性兌付信仰被打破，信用估值體系將面臨重建。因此，未來監(jiān)管層和地方政府的表態(tài)值得投資者密切關注。如果監(jiān)管方面沒有明確的保兌付信號，即使央行投放了大量流動性，那么盈利能力較差的行業(yè)或者財政較困難的區(qū)域融資能力也將受到影響，進而導致信用層面被迫加快收縮，給A股市場相關板塊帶來壓力。

圖為不同等級產業(yè)債信用利差（2016年至今）

宏觀經濟復蘇支撐周期板塊上行

自上周開始，中美股市均表現(xiàn)出較為明顯的以順周期板塊為代表的結構性行情。這種風格分化并非偶然，我們認為從現(xiàn)在到明年上半年，市場可能會逐步呈現(xiàn)出美股強于A股、周期板塊強于成長板塊的格局。

圖為工業(yè)增加值當月同比

基本面角度，國外方面，11月9日輝瑞疫苗和11月16日Moderna疫苗利好消息的傳出，加上美國大選后全球有望進入后疫情時代的財政刺激階段，使得全球經濟復蘇預期快速升溫。一旦疫苗成功上市，國外經濟復蘇力度大概率強于國內，那么資金將更傾向于配置預期差較大的海外市場，北上資金流入A股的規(guī)模將因此受限。國內方面，11月16日公布的經濟數(shù)據顯示，十月工業(yè)增加值同比增速為6.9%，持平上月。服務業(yè)生產指數(shù)同比為7.4%，較上月加快2.0個點。出口同比為11.4%，較上月加快1.5個點。消費同比增速為4.3%，較上月加快1.0個點。固定資產投資同比增速為1.8%，較上月加快1.0個點。除了工業(yè)增加值之外，其他指標均較九月環(huán)比回升，顯示國內經濟穩(wěn)步復蘇。

流動性層面，隨著全球經濟復蘇的預期逐步強化，市場對于流動性邊際寬松的預期就會逐步弱化。因為一旦疫苗成功上市，全球經濟無疑將轉向復蘇。在全球貿易共振與補庫存周期的影響下，企業(yè)盈利（尤其是周期板塊）將會得到顯著改善，但寬松的政策很可能會逐步退出，不利于股市（特別是成長股）估值的提升。

股指調整后依然存在結構性機會

綜上所述，就當下而言，雖然海外不確定因素，包括海外疫情、美國大選、美國財政刺激法案等影響依然存在，但我們認為信用債事件如何解決是影響短期市場走勢最為關鍵的因素。從事件本身來看，當前信用利差并未明顯走擴，主要由于違約事件發(fā)生在國企，打破了投資者對于國企“剛性兌付”的信仰，導致短期市場預期的紊亂和對流動性收緊的擔憂。周一盤前央行進行8000億元MLF操作，與11月份到期量6000億元相比超出2000億元。受此影響，因信用債事件帶來的拋壓有所緩解。如果監(jiān)管方面沒有明確的保兌付信號，即使央行投放了大量流動性，那么盈利能力較差的行業(yè)或者財政較困難的區(qū)域融資能力也將受到影響，進而導致信用層面被迫加快收縮，給A股市場相關板塊帶來壓力。市場風格方面，近期美股和A股在疫苗消息推動下均呈現(xiàn)出較為明顯的二八分化，這并非偶然。一旦疫苗成功上市，全球經濟將轉向復蘇，雖然有利于企業(yè)盈利（尤其是周期板塊）的回暖，但寬松的政策很可能會逐步退出，不利于股市（特別是成長股）估值的提升。此外，近期中國市場監(jiān)管總局就平臺經濟領域的反壟斷指南征求意見，美國市場也在預期拜登上臺將監(jiān)管大型科網股，全球監(jiān)管對于大型科技網絡股的風向在改變。在基本面和政策面雙重作用下，我們預計風格分化將會延續(xù)，繼續(xù)看好低估值順周期板塊。

短期操作上，單邊層面，預計市場短期將進入尋底階段，信用事件能否快速妥善解決成為影響節(jié)奏的關鍵。建議前期空單繼續(xù)持有，并可以逢分時拉升繼續(xù)追加空單。如果監(jiān)管層釋放出保兌付信號或是有其他超預期利好出現(xiàn)，空單全部平倉離場?？缙贩N套利方面，目前資金明顯從中游制造業(yè)的景氣切換到上游產出缺口的快速漲價，預計短期內市場風格依然會偏向順周期板塊。建議投資者繼續(xù)關注多IH空IC或者多IF空IC跨品種套利，注意風控。