在過去的4個月中，美豆經歷了一波壯闊的上漲行情，超預期的出口情況及不斷下調的單產是行情變化的主要原因。根據(jù)11月USDA月度供需報告，2020/2021年度美豆的期末庫存已經下調至1.9億蒲式耳，庫存消費比更是跌至4.2%，該值已經降到2013/2014年度以來的最低水平。然而我們發(fā)現(xiàn)對于4.2%的美豆庫銷比，按照以往慣例，美豆振蕩中樞應在1300美分左右，而目前不足1200美分，這是市場出現(xiàn)偏差，還是另有內情？

豆粕作為大豆榨油后的副產品，在本輪的上漲行情中，漲幅明顯小于外盤美豆以及美豆粉，甚至在美豆的后期上漲行情之中，豆粕近月合約不漲反跌，是什么原因導致如此大的反差？后期豆粕期貨是否會出現(xiàn)補漲情形？作為以豆粕期貨為標的物的豆粕期權又將如何操作？本文將進行詳盡分析。

豆粕期貨分析

1.中國超預期采購是美豆庫存下降的主要原因

與以往美豆調整庫存消費比更多源自對單產的下調不同，2020/2021年度期末庫存預估的大幅下降則更多依賴于中國的超預期采購。截至11月12日當周，新年度美豆對全球累計銷售已達5129萬噸，遠高于去年同期2360萬噸和過去三年均值2651萬噸。今年銷售進度已達USDA報告預期目標22億蒲式耳的85.7%，遠高于過去三年均值的51.94%。目前新年度還剩近9個半月的時間，按照22億蒲式耳的出口預期，僅剩800多萬噸，如此看目前的出口預期明顯是有些偏低的，后期USDA報告存在繼續(xù)上調出口的空間。

我們需要關注的是，當前中國的超預期采購導致的美豆出口前景向好，一方面是由于國內需求的穩(wěn)步增長，另一方面則因為中國為了履行中美貿易協(xié)定的采購目標以及本國的戰(zhàn)略性儲備需要，全球大豆期末庫存的下降幅度明顯不如美豆亦可以證明此推測。也就是說，目前美豆的低庫存并不是總體消耗產生的結果，更多是由一個地方向另一個地方的空間轉移。這也就解釋了為何現(xiàn)在的美豆表現(xiàn)不如2013/2014年度。

2.國內庫存“壓力山大”

中國對美豆進行巨量采購導致國內超量庫存。截至11月20日，全國港口大豆庫存達到了800.26萬噸的極高水平，該值為2012年以來的最高值。預計11月至12月將有1800萬噸左右的大豆到港，大豆供應十分充足。

與此同時，因現(xiàn)貨壓榨利潤可觀，油廠壓榨開工率高企。10月份，油廠大豆壓榨839萬噸，遠高于去年同期的669萬噸。全國主要油廠豆粕庫存最高達到了120萬的水平，目前處于去庫存當中，但絕對數(shù)值仍有93.33萬噸左右，處于歷史同期高位水平。

在大豆供應充足且現(xiàn)貨壓榨利潤仍處歷史高位的情況下，后期豆粕2101合約壓力仍將十分巨大。

3.南美天氣炒作支撐遠月

除美豆單產與出口的變化，后期拉尼娜對南美大豆的影響亦左右著未來美豆走向。

從過往經驗來看，拉尼娜對巴西大豆的影響有限，且目前巴西大豆的播種率已經接近70%，播種逐漸進入收尾階段。目前受天氣影響更多的是阿根廷，11月USDA月度供需報告下調了阿根廷產量預估250萬噸，至5100萬噸，后續(xù)阿根廷大豆產量變化將顯著影響美豆上漲空間。這或是支撐國內豆粕2105合約的關鍵因素之一。

需要注意的是，阿根廷天氣炒作時點更多集中在12月底或明年1月初。因此短期內僅靠天氣預期很難促使豆粕再度走出上漲行情。

總體而言，我們看好美豆走勢，一是目前美豆出口還存繼續(xù)上調空間，利多并未完全落地，二是后期阿根廷存在天氣炒作預期。對于國內豆粕期貨而言，近弱遠強的格局或將持續(xù)，2101合約在巨量的庫存壓力之下短期走勢難言樂觀，2105合約因有較強的成本支撐，加上天氣炒作的預期，走勢將相對更強。

期權分析

1.期權持倉PCR顯示豆粕近月價格承壓

持倉PCR值一般站在期權賣方的角度進行分析。長期看，豆粕期權持倉量PCR值與豆粕期貨價格表現(xiàn)出明顯的正相關性。

在9月后的這波上漲行情之中，豆粕期權持倉PCR值并未隨著豆粕期貨價格的上漲而拉升，反而呈現(xiàn)小幅回調，說明賣出看跌期權的投資者增倉較為猶豫，顯示目前主力機構對2101合約上漲走勢并不樂觀。

2.持倉分布

期權持倉量在不同行權價合約的分布一定程度上代表主力機構對后市標的期貨價格的看法。若看跌期權某一行權價的持倉量高，代表在該行權價處標的期貨價格具有較強的支撐。因期權賣方資金量較大，對市場價格走勢影響力更大。

從M2101系列期權持倉量的分布可知，上方行權價3200—3300元/噸處看漲期權持倉量極高，表明該位置區(qū)域壓力極大。同時，從M2105系列期權持倉量分布可知，行權價為3100元/噸的看跌期權持倉量在11月16日的下跌行情中增倉十分明顯，目前已達到了近5萬余手的高位水平，表明3100元/噸對豆粕2105合約具有比較強的支撐。

3.波動率分析

M2101系列期權隱含波動率適中。自10月下旬以來，在豆粕期貨波動率并未出現(xiàn)明顯下降的情況下，期權隱含波動率便一直處于振蕩回落之中。截至11月20日，主力M2101系列平值隱含波動率在15.5%左右，與10月末的高點相比回落了近5個百分點。目前該隱含波動率水平處于近一年中等水平，與近30日市場平均波動相比，存在近0.8個百分點左右的折價，期權估值相對適中。

遠月M2105看漲情緒明顯。從看漲和看跌期權隱含波動率價差上看，近月M2101系列平值期權看漲期權隱含波動率略低于看跌期權隱含波動率，而遠月M2105系列看漲期權隱含波動率明顯高于看跌期權隱含波動率。一方面表明投資者對近月略顯謹慎，另一方面表明其對遠月更為樂觀，看漲情緒亦更濃。

虛值看漲隱含波動率持續(xù)高于虛值看跌隱含波動率。從不同行權價隱含波動率的變動規(guī)律上看，豆粕期權偏度長期表現(xiàn)為“正值”，即虛值看漲隱含波動率持續(xù)高于虛值看跌隱含波動率，這將間接增加利用期權合成類期貨進行做空的安全邊際。

交易策略及風險防控

在后市豆類價格走勢方面，我們保持看好。一方面，按11月USDA報告2020/2021年度美豆22億蒲式耳的出口預期，目前僅剩800多萬噸，出口存在繼續(xù)上調空間，利多并未完全落地；另一方面，后期阿根廷亦存在天氣炒作預期。對于國內豆粕期貨而言，近弱遠強的格局或持續(xù)，2101合約在巨量的庫存壓力之下短期走勢難言樂觀，2105合約因有較強的成本支撐，加上天氣炒作的預期，走勢將相對更強。

從技術上看，M2101合約上方3300元/噸附近區(qū)域存極強壓力，M2105下方3100元/噸附近有強支撐，同時考慮到M2101合約剩余時間不長，時間衰減迅速。

策略1：擇機買入M2101-P-3150，同時賣出M2101-C-3300，構建類合成期貨空頭。

策略構建邏輯：一是巨量庫存壓力下近月合約走勢難言樂觀；二是上方行權價3300元/噸看漲期權持倉量較高，M2101合約此區(qū)域有巨大壓力；三是M2101系列期權合約隱含波動率呈現(xiàn)“正偏”，利用期權進行做空相比直接利用期貨將具有更高的安全邊際；四是通過賣出看漲期權亦會降低買入看跌期權的投入成本。

風險控制：與直接利用期貨進行做空不同，以當前M2101合約3220元/噸左右看，到期時若標的在3150—3300元/噸區(qū)域，該策略并不會產生任何虧損，相反還有小幅盈利，相當于實現(xiàn)“零成本”博大跌。

策略2：逢低做多M2105合約。

策略構建邏輯：一是按11月USDA報告2020/2021年度美豆22億蒲式耳的出口預期，目前僅剩800多萬噸，出口存在繼續(xù)上調空間，利多并未完全落地，后期阿根廷存在天氣炒作預期；二是M2105期權看漲隱波持續(xù)高于看跌隱波，市場對遠月偏樂觀；三是下方行權價3100元/噸看跌持倉量有巨量持倉，支撐明顯。

風險提示：南美天氣良好、美豆出口不及預期等。

策略3：擇機買入近月虛值看跌期權，同時賣出遠月虛值看跌期權。

策略構建邏輯：一是目前M2101系列平值隱波僅有15.5%左右，而M2105系列隱波依舊有16%左右，兩者呈現(xiàn)近低遠高格局；二是高庫存壓力下2101合約壓力較大，近弱遠強有望持續(xù)；三是M2105系列合約行權價3100處看跌期權持倉明顯，此處支撐較強。

風險控制：整個投資組合擁有正的Gamma與負Theta，當期貨價格大幅波動時策略可能因此而盈利，相反當近遠月合約波動均較小時，該策略可能因為近月合約時間價值的快速衰減而產生虧損，但最大損失有限。