在過(guò)去的4個(gè)月中，美豆經(jīng)歷了一波壯闊的上漲行情，超預(yù)期的出口情況及不斷下調(diào)的單產(chǎn)是行情變化的主要原因。根據(jù)11月USDA月度供需報(bào)告，2020/2021年度美豆的期末庫(kù)存已經(jīng)下調(diào)至1.9億蒲式耳，庫(kù)存消費(fèi)比更是跌至4.2%，該值已經(jīng)降到2013/2014年度以來(lái)的最低水平。然而我們發(fā)現(xiàn)對(duì)于4.2%的美豆庫(kù)銷(xiāo)比，按照以往慣例，美豆振蕩中樞應(yīng)在1300美分左右，而目前不足1200美分，這是市場(chǎng)出現(xiàn)偏差，還是另有內(nèi)情？

豆粕作為大豆榨油后的副產(chǎn)品，在本輪的上漲行情中，漲幅明顯小于外盤(pán)美豆以及美豆粉，甚至在美豆的后期上漲行情之中，豆粕近月合約不漲反跌，是什么原因?qū)е氯绱舜蟮姆床睿亢笃诙蛊善谪浭欠駮?huì)出現(xiàn)補(bǔ)漲情形？作為以豆粕期貨為標(biāo)的物的豆粕期權(quán)又將如何操作？本文將進(jìn)行詳盡分析。

豆粕期貨分析

1.中國(guó)超預(yù)期采購(gòu)是美豆庫(kù)存下降的主要原因

與以往美豆調(diào)整庫(kù)存消費(fèi)比更多源自對(duì)單產(chǎn)的下調(diào)不同，2020/2021年度期末庫(kù)存預(yù)估的大幅下降則更多依賴(lài)于中國(guó)的超預(yù)期采購(gòu)。截至11月12日當(dāng)周，新年度美豆對(duì)全球累計(jì)銷(xiāo)售已達(dá)5129萬(wàn)噸，遠(yuǎn)高于去年同期2360萬(wàn)噸和過(guò)去三年均值2651萬(wàn)噸。今年銷(xiāo)售進(jìn)度已達(dá)USDA報(bào)告預(yù)期目標(biāo)22億蒲式耳的85.7%，遠(yuǎn)高于過(guò)去三年均值的51.94%。目前新年度還剩近9個(gè)半月的時(shí)間，按照22億蒲式耳的出口預(yù)期，僅剩800多萬(wàn)噸，如此看目前的出口預(yù)期明顯是有些偏低的，后期USDA報(bào)告存在繼續(xù)上調(diào)出口的空間。

我們需要關(guān)注的是，當(dāng)前中國(guó)的超預(yù)期采購(gòu)導(dǎo)致的美豆出口前景向好，一方面是由于國(guó)內(nèi)需求的穩(wěn)步增長(zhǎng)，另一方面則因?yàn)橹袊?guó)為了履行中美貿(mào)易協(xié)定的采購(gòu)目標(biāo)以及本國(guó)的戰(zhàn)略性?xún)?chǔ)備需要，全球大豆期末庫(kù)存的下降幅度明顯不如美豆亦可以證明此推測(cè)。也就是說(shuō)，目前美豆的低庫(kù)存并不是總體消耗產(chǎn)生的結(jié)果，更多是由一個(gè)地方向另一個(gè)地方的空間轉(zhuǎn)移。這也就解釋了為何現(xiàn)在的美豆表現(xiàn)不如2013/2014年度。

2.國(guó)內(nèi)庫(kù)存“壓力山大”

中國(guó)對(duì)美豆進(jìn)行巨量采購(gòu)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)超量庫(kù)存。截至11月20日，全國(guó)港口大豆庫(kù)存達(dá)到了800.26萬(wàn)噸的極高水平，該值為2012年以來(lái)的最高值。預(yù)計(jì)11月至12月將有1800萬(wàn)噸左右的大豆到港，大豆供應(yīng)十分充足。

與此同時(shí)，因現(xiàn)貨壓榨利潤(rùn)可觀，油廠壓榨開(kāi)工率高企。10月份，油廠大豆壓榨839萬(wàn)噸，遠(yuǎn)高于去年同期的669萬(wàn)噸。全國(guó)主要油廠豆粕庫(kù)存最高達(dá)到了120萬(wàn)的水平，目前處于去庫(kù)存當(dāng)中，但絕對(duì)數(shù)值仍有93.33萬(wàn)噸左右，處于歷史同期高位水平。

在大豆供應(yīng)充足且現(xiàn)貨壓榨利潤(rùn)仍處歷史高位的情況下，后期豆粕2101合約壓力仍將十分巨大。

3.南美天氣炒作支撐遠(yuǎn)月

除美豆單產(chǎn)與出口的變化，后期拉尼娜對(duì)南美大豆的影響亦左右著未來(lái)美豆走向。

從過(guò)往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，拉尼娜對(duì)巴西大豆的影響有限，且目前巴西大豆的播種率已經(jīng)接近70%，播種逐漸進(jìn)入收尾階段。目前受天氣影響更多的是阿根廷，11月USDA月度供需報(bào)告下調(diào)了阿根廷產(chǎn)量預(yù)估250萬(wàn)噸，至5100萬(wàn)噸，后續(xù)阿根廷大豆產(chǎn)量變化將顯著影響美豆上漲空間。這或是支撐國(guó)內(nèi)豆粕2105合約的關(guān)鍵因素之一。

需要注意的是，阿根廷天氣炒作時(shí)點(diǎn)更多集中在12月底或明年1月初。因此短期內(nèi)僅靠天氣預(yù)期很難促使豆粕再度走出上漲行情。

總體而言，我們看好美豆走勢(shì)，一是目前美豆出口還存繼續(xù)上調(diào)空間，利多并未完全落地，二是后期阿根廷存在天氣炒作預(yù)期。對(duì)于國(guó)內(nèi)豆粕期貨而言，近弱遠(yuǎn)強(qiáng)的格局或?qū)⒊掷m(xù)，2101合約在巨量的庫(kù)存壓力之下短期走勢(shì)難言樂(lè)觀，2105合約因有較強(qiáng)的成本支撐，加上天氣炒作的預(yù)期，走勢(shì)將相對(duì)更強(qiáng)。

期權(quán)分析

1.期權(quán)持倉(cāng)PCR顯示豆粕近月價(jià)格承壓

持倉(cāng)PCR值一般站在期權(quán)賣(mài)方的角度進(jìn)行分析。長(zhǎng)期看，豆粕期權(quán)持倉(cāng)量PCR值與豆粕期貨價(jià)格表現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性。

在9月后的這波上漲行情之中，豆粕期權(quán)持倉(cāng)PCR值并未隨著豆粕期貨價(jià)格的上漲而拉升，反而呈現(xiàn)小幅回調(diào)，說(shuō)明賣(mài)出看跌期權(quán)的投資者增倉(cāng)較為猶豫，顯示目前主力機(jī)構(gòu)對(duì)2101合約上漲走勢(shì)并不樂(lè)觀。

2.持倉(cāng)分布

期權(quán)持倉(cāng)量在不同行權(quán)價(jià)合約的分布一定程度上代表主力機(jī)構(gòu)對(duì)后市標(biāo)的期貨價(jià)格的看法。若看跌期權(quán)某一行權(quán)價(jià)的持倉(cāng)量高，代表在該行權(quán)價(jià)處標(biāo)的期貨價(jià)格具有較強(qiáng)的支撐。因期權(quán)賣(mài)方資金量較大，對(duì)市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)影響力更大。

從M2101系列期權(quán)持倉(cāng)量的分布可知，上方行權(quán)價(jià)3200—3300元/噸處看漲期權(quán)持倉(cāng)量極高，表明該位置區(qū)域壓力極大。同時(shí)，從M2105系列期權(quán)持倉(cāng)量分布可知，行權(quán)價(jià)為3100元/噸的看跌期權(quán)持倉(cāng)量在11月16日的下跌行情中增倉(cāng)十分明顯，目前已達(dá)到了近5萬(wàn)余手的高位水平，表明3100元/噸對(duì)豆粕2105合約具有比較強(qiáng)的支撐。

3.波動(dòng)率分析

M2101系列期權(quán)隱含波動(dòng)率適中。自10月下旬以來(lái)，在豆粕期貨波動(dòng)率并未出現(xiàn)明顯下降的情況下，期權(quán)隱含波動(dòng)率便一直處于振蕩回落之中。截至11月20日，主力M2101系列平值隱含波動(dòng)率在15.5%左右，與10月末的高點(diǎn)相比回落了近5個(gè)百分點(diǎn)。目前該隱含波動(dòng)率水平處于近一年中等水平，與近30日市場(chǎng)平均波動(dòng)相比，存在近0.8個(gè)百分點(diǎn)左右的折價(jià)，期權(quán)估值相對(duì)適中。

遠(yuǎn)月M2105看漲情緒明顯。從看漲和看跌期權(quán)隱含波動(dòng)率價(jià)差上看，近月M2101系列平值期權(quán)看漲期權(quán)隱含波動(dòng)率略低于看跌期權(quán)隱含波動(dòng)率，而遠(yuǎn)月M2105系列看漲期權(quán)隱含波動(dòng)率明顯高于看跌期權(quán)隱含波動(dòng)率。一方面表明投資者對(duì)近月略顯謹(jǐn)慎，另一方面表明其對(duì)遠(yuǎn)月更為樂(lè)觀，看漲情緒亦更濃。

虛值看漲隱含波動(dòng)率持續(xù)高于虛值看跌隱含波動(dòng)率。從不同行權(quán)價(jià)隱含波動(dòng)率的變動(dòng)規(guī)律上看，豆粕期權(quán)偏度長(zhǎng)期表現(xiàn)為“正值”，即虛值看漲隱含波動(dòng)率持續(xù)高于虛值看跌隱含波動(dòng)率，這將間接增加利用期權(quán)合成類(lèi)期貨進(jìn)行做空的安全邊際。

交易策略及風(fēng)險(xiǎn)防控

在后市豆類(lèi)價(jià)格走勢(shì)方面，我們保持看好。一方面，按11月USDA報(bào)告2020/2021年度美豆22億蒲式耳的出口預(yù)期，目前僅剩800多萬(wàn)噸，出口存在繼續(xù)上調(diào)空間，利多并未完全落地；另一方面，后期阿根廷亦存在天氣炒作預(yù)期。對(duì)于國(guó)內(nèi)豆粕期貨而言，近弱遠(yuǎn)強(qiáng)的格局或持續(xù)，2101合約在巨量的庫(kù)存壓力之下短期走勢(shì)難言樂(lè)觀，2105合約因有較強(qiáng)的成本支撐，加上天氣炒作的預(yù)期，走勢(shì)將相對(duì)更強(qiáng)。

從技術(shù)上看，M2101合約上方3300元/噸附近區(qū)域存極強(qiáng)壓力，M2105下方3100元/噸附近有強(qiáng)支撐，同時(shí)考慮到M2101合約剩余時(shí)間不長(zhǎng)，時(shí)間衰減迅速。

策略1：擇機(jī)買(mǎi)入M2101-P-3150，同時(shí)賣(mài)出M2101-C-3300，構(gòu)建類(lèi)合成期貨空頭。

策略構(gòu)建邏輯：一是巨量庫(kù)存壓力下近月合約走勢(shì)難言樂(lè)觀；二是上方行權(quán)價(jià)3300元/噸看漲期權(quán)持倉(cāng)量較高，M2101合約此區(qū)域有巨大壓力；三是M2101系列期權(quán)合約隱含波動(dòng)率呈現(xiàn)“正偏”，利用期權(quán)進(jìn)行做空相比直接利用期貨將具有更高的安全邊際；四是通過(guò)賣(mài)出看漲期權(quán)亦會(huì)降低買(mǎi)入看跌期權(quán)的投入成本。

風(fēng)險(xiǎn)控制：與直接利用期貨進(jìn)行做空不同，以當(dāng)前M2101合約3220元/噸左右看，到期時(shí)若標(biāo)的在3150—3300元/噸區(qū)域，該策略并不會(huì)產(chǎn)生任何虧損，相反還有小幅盈利，相當(dāng)于實(shí)現(xiàn)“零成本”博大跌。

策略2：逢低做多M2105合約。

策略構(gòu)建邏輯：一是按11月USDA報(bào)告2020/2021年度美豆22億蒲式耳的出口預(yù)期，目前僅剩800多萬(wàn)噸，出口存在繼續(xù)上調(diào)空間，利多并未完全落地，后期阿根廷存在天氣炒作預(yù)期；二是M2105期權(quán)看漲隱波持續(xù)高于看跌隱波，市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)月偏樂(lè)觀；三是下方行權(quán)價(jià)3100元/噸看跌持倉(cāng)量有巨量持倉(cāng)，支撐明顯。

風(fēng)險(xiǎn)提示：南美天氣良好、美豆出口不及預(yù)期等。

策略3：擇機(jī)買(mǎi)入近月虛值看跌期權(quán)，同時(shí)賣(mài)出遠(yuǎn)月虛值看跌期權(quán)。

策略構(gòu)建邏輯：一是目前M2101系列平值隱波僅有15.5%左右，而M2105系列隱波依舊有16%左右，兩者呈現(xiàn)近低遠(yuǎn)高格局；二是高庫(kù)存壓力下2101合約壓力較大，近弱遠(yuǎn)強(qiáng)有望持續(xù)；三是M2105系列合約行權(quán)價(jià)3100處看跌期權(quán)持倉(cāng)明顯，此處支撐較強(qiáng)。

風(fēng)險(xiǎn)控制：整個(gè)投資組合擁有正的Gamma與負(fù)Theta，當(dāng)期貨價(jià)格大幅波動(dòng)時(shí)策略可能因此而盈利，相反當(dāng)近遠(yuǎn)月合約波動(dòng)均較小時(shí)，該策略可能因?yàn)榻潞霞s時(shí)間價(jià)值的快速衰減而產(chǎn)生虧損，但最大損失有限。