經(jīng)濟持續(xù)復蘇

上周，上證50指數(shù)創(chuàng)12年來新高，滬深300指數(shù)創(chuàng)5年來新高，但很多人并沒有感受到牛市的氣息。當前滬深300指數(shù)距離2015年的高點僅8%左右，距離2007年的高點不到18%。從過往牛市的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，這一輪牛市的上漲速度是歷史上最慢的，日均漲幅只有0.09%，比2016—2017年的慢牛行情上漲速度還要慢。

雖然這輪牛市的上漲速度是有史以來最慢的，但是，我們認為這一輪行情（以滬深300指數(shù)為錨）有望挑戰(zhàn)2007年的高點，走出一輪真正的長牛、慢牛行情。

從估值來看，目前滬深300指數(shù)的PE約為15倍，處于歷史分位數(shù)的85%上下，這表明在滬深300指數(shù)業(yè)績靜態(tài)的狀況下，距離其估值頂峰還有15%的空間。從上市公司三季報來看，滬深300指數(shù)的單季度盈利已經(jīng)恢復正增長，近期持續(xù)高于榮枯線的PMI指標及不斷創(chuàng)新高的社融存量增速都暗示四季度的業(yè)績不會差。因此，我們推斷滬深300指數(shù)在四季度的盈利會維持正增長。這也意味著，滬深300指數(shù)在業(yè)績動態(tài)的狀況下，存在更大的潛在上行空間。

從資金供需的角度看，源源不斷的資金正在涌入股票市場。在推進注冊制的影響下，今年IPO的發(fā)行速度加快，截至11月27日，發(fā)行家數(shù)（按上市日計）達到342家，合計募集資金4238.72億元，是近5年來IPO規(guī)模最大的一年。但是，今年市場的另一個特征是基金的發(fā)行規(guī)模也很大。據(jù)統(tǒng)計，截至11月27日，今年新成立的偏股型基金份額已經(jīng)超過1.79萬億份，比2015年全年發(fā)行總額還高出38%。

今年偏股型基金的發(fā)行水平整體偏高，和之前臨近牛市頂部才會出現(xiàn)高額發(fā)行量的狀況很不一樣。我們認為，在當前提倡大力發(fā)展直接融資、堅持“住房不炒”的政策導向下，居民的財富配置方向會越來越向資本市場傾斜。偏股型基金的發(fā)行水平很可能會在較長時間內(nèi)都維持在相對較高的水平上，這會為股票市場帶來龐大的潛在參與資金，即使IPO規(guī)模繼續(xù)上升，資金的供應潛力仍有很大空間，這將為股指持續(xù)上行提供強有力支撐，也是股指走出長牛行情的一大基礎。

此外，近期也有不少聲音擔憂貨幣政策常態(tài)化給行情上漲帶來壓力。對此我們認為，央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中的描述給了市場一?！岸ㄐ耐琛?。央行在下一階段貨幣政策思路中提到，“根據(jù)宏觀形勢和市場需要，科學把握貨幣政策操作的力度、節(jié)奏和重點，既保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不搞‘大水漫灌’，不讓市場的錢溢出來”。這一描述清晰地表達了央行維持貨幣政策中性的思路，而貨幣政策回歸中性是今年5月份就逐漸開始的一個趨勢，市場對此已經(jīng)有了充分的預期。同時，報告中提到的“繼續(xù)釋放改革促進降低貸款利率的潛力，綜合施策推動社會融資成本明顯下降”，表明央行并不打算收緊實體融資。因此，我們認為，貨幣政策暫時不會對股指上行形成明顯的負面沖擊。

總之，我們認為，當下股指的上行動力更多來自經(jīng)濟復蘇預期，而不是流動性。從今年5月份以來，期指風格明顯切換，之前表現(xiàn)強勢的IC開始跑輸IF和IH，這也從側面印證了股指上行動力的轉變。依靠經(jīng)濟復蘇預期的行情演繹需要經(jīng)濟數(shù)據(jù)的持續(xù)驗證，因此，股指行情的上漲速度會放慢，但是只要經(jīng)濟復蘇可以持續(xù)，上行趨勢大概率會持續(xù)。