2020年年中至今，以隔夜拆借為代表的短端利率波動(dòng)較大，R001中樞在1%-2.15%區(qū)間內(nèi)寬幅運(yùn)行。我們認(rèn)為財(cái)政擾動(dòng)、備付金沖擊以及超儲(chǔ)率波動(dòng)是當(dāng)前影響短期利率的三個(gè)主要因素。臨近年底，短期利率的運(yùn)行趨勢更加重要，本篇將對其影響因素加以解析。

影響銀行準(zhǔn)備金總量主要因素有哪些？①央行結(jié)匯總量不大：近期央行資產(chǎn)負(fù)債表中“國外資產(chǎn)”項(xiàng)變動(dòng)并不明顯；雖然當(dāng)前我國出口情勢依舊表現(xiàn)良好，但是有大量外匯以銀行外匯儲(chǔ)備或者居民外匯存款的形式留存，并未進(jìn)入央行資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)形成基礎(chǔ)貨幣投放；②貨幣政策工具回籠較多：10月央行OMO操作總體上較為中性，全月通過各種工具投放了400億元流動(dòng)性；③財(cái)政存款影響重回高點(diǎn)：10月是傳統(tǒng)上的財(cái)政投放小月，從財(cái)政數(shù)據(jù)來看10月財(cái)政收支節(jié)奏基本正常，財(cái)政存款環(huán)比增加了約10000億元，是銀行準(zhǔn)備金池子“縮水”的主因。國庫庫款以及貨幣政策工具共計(jì)回收了大約1.3萬億元的準(zhǔn)備金，財(cái)政因素的影響相較去年同期增大了很多。

如何看待后市財(cái)政因素影響：財(cái)政支出利好資金價(jià)格。如果今年財(cái)政想全額完成支出預(yù)算任務(wù)，那么11月、12月兩個(gè)月總體財(cái)政支出額度增速需達(dá)到近5.9萬億元。對于后市財(cái)政因素的影響，關(guān)鍵在于財(cái)政支出資金來源的切換：如果希望完成財(cái)政支出計(jì)劃，可能需要在年底動(dòng)用較多的結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余調(diào)入資金；但從年初至今的調(diào)入資金總規(guī)?？矗曛兄?0月較高的財(cái)政融資節(jié)奏使得目前基本沒有使用調(diào)出資金額度，預(yù)計(jì)年底財(cái)政的發(fā)力支出將使用較多的結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金。使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金將使得財(cái)政收入的影響相對更平滑。

預(yù)計(jì)備付金逐漸回流。參考《支付機(jī)構(gòu)將部分客戶備付金交存人民銀行操作指引》后，我們認(rèn)為當(dāng)前客戶備付金依照實(shí)時(shí)繳存處理，備付金監(jiān)管機(jī)構(gòu)按照季度核準(zhǔn)支付機(jī)構(gòu)備付金繳存情況，可能并不存在繳存時(shí)滯問題。因此當(dāng)前的備付金總額高點(diǎn)大概率是由“十一假期”以及“雙11購物節(jié)”引起，在“雙12”購物節(jié)過去后備付金回流將成為銀行間資金增量的一個(gè)來源。

超儲(chǔ)率變動(dòng)幾何：估計(jì)11月末超儲(chǔ)率在1.5%-1.6%左右水平，短端利率受利好。但應(yīng)當(dāng)注意準(zhǔn)備金期限的變化，中長期資金價(jià)格相對更高。我們可以期待央行在12月內(nèi)通過OMO工具呵護(hù)資金面，但即便超儲(chǔ)率提升到2%以上的水平，預(yù)計(jì)銀行間增量流動(dòng)性的期限也基本會(huì)集中于較多的7天、14天以及部分1年期MLF資金。如果我們觀察國股大行1年期與1月期存單利差，可以發(fā)現(xiàn)目前1年期存單利差仍在走升：由于目前越發(fā)臨近跨年時(shí)點(diǎn)，1個(gè)月以及3個(gè)月期存單供給會(huì)逐漸提升導(dǎo)致利差縮小；但目前利差的走升說明了銀行不僅有跨年需求，對中長期負(fù)債的需求實(shí)際上也遠(yuǎn)超往年。如果我們認(rèn)為降準(zhǔn)對貨幣政策放松的預(yù)告意義過強(qiáng)，央行MLF投放就將會(huì)是調(diào)控NCD價(jià)格的最重要工具。

后市展望：從央行公布的報(bào)表數(shù)據(jù)看，當(dāng)前銀行間流動(dòng)性格局有喜有憂。利好方面在于財(cái)政投放的發(fā)力以及財(cái)政資金來源的切換，同時(shí)前期累積的支付機(jī)構(gòu)備付金預(yù)計(jì)也會(huì)逐漸回流，上述兩個(gè)因素將利好年末銀行間超儲(chǔ)總量。利空方面在于超儲(chǔ)的補(bǔ)充將在一定程度上限制央行的中長期寬松操作，短中長期資金價(jià)格的分化將會(huì)使得銀行中長端負(fù)債同時(shí)面對跨年和負(fù)債荒的考驗(yàn)。我們預(yù)計(jì)這種短期流動(dòng)性仍將相對寬松，考慮到中長期資金價(jià)格仍為長端利率債提供了支撐；考慮到明年信用投放拐點(diǎn)大概率來臨，我們提示投資者當(dāng)下可擇機(jī)入場配置。