全乳膠倉單庫存偏緊問題會延續(xù)，供給端有季節(jié)性停割和拉尼娜所引發(fā)的冷冬、降雨預期，易造成供需錯配的行情。中長期看好天膠，RU2105合約以逢低做多為主。

本年度天然橡膠的走勢是以疫情為主線的。年初國內疫情暴發(fā)，春節(jié)后橡膠指數價格跌倒10390元/噸，但由于國內疫情防控得當，恐慌情緒并未持續(xù)，膠價持續(xù)修復至11835元/噸；2—4月，國外疫情暴發(fā)，膠價跌破萬元直至9430元/噸；4—7月，國內疫情持續(xù)好轉，國外恐慌情緒緩解，膠價振蕩上行并穩(wěn)定在11000元/噸左右；7—9月，國內疫情基本得到控制，國外疫情影響淡化，宏觀氛圍趨好，膠價重心抬升至12500元/噸一線；10月至今，以倉單偏緊為客觀事實，天氣端為輔助，基本面改善為預期，施壓非標套利為目的，天膠超預期拉漲至高點16485元/噸，隨后漲勢放緩，膠價逐步回歸基本面。放眼2021年，我們依舊認為結構性問題會持續(xù)，天膠行情值得期待。

種植周期壓制邊際趨緩

天然橡膠從種植周期看，目前仍處于 2011 年左右新種植膠樹釋放產能的時期，綜合考慮新種植面積和主產國樹齡結構，至少到 2023 年都將處于供過于求的局面。但是，可以看到2020年ANRPC總種植面積出現緩慢下降趨勢，同比下降0.38%；ANRPC新種植面積繼續(xù)保持下降趨勢，同比下降4.02%。整體來看，天膠種植格局邊際趨好，對天膠壓制力度繼續(xù)減緩，結構性行情發(fā)生的概率邊際遞增。

原料結構性問題延續(xù)

天然橡膠倉單偏緊一度成為拉漲的客觀基礎之一，而隨著天氣端的轉好，以及國內部分膠廠轉產全乳膠，倉單從11月老膠注銷后的73820噸增至目前的152510噸，環(huán)比增長206%。從短期看，倉單偏緊程度不及預期，但是拉長周期看，國內天膠原料減產四成左右，目前倉單仍處于近6年低位，較2019年下降30.63%，倉單偏緊問題依舊存在。 此外，云南產區(qū)已經停割，海南地區(qū)因為寒冬有提前停割的可能，明年一季度國內產區(qū)基本處于停割階段，2105合約倉單最多也只是在25萬—30萬噸，仍會處于同期低位，因此倉單問題依舊會延續(xù)至2105合約。

拉尼娜影響供應有預期

根據國家氣候中心信息，2020年冬季出現極寒天氣概率較小，但是拉尼娜會促進冬季氣溫偏低，國內出現冷冬的可能性還是存在的，冷冬會對國內膠樹產膠造成影響。此外，在拉尼娜預期下，東南亞國家的降雨量會增加，從而影響東南亞主產國割膠工作。因此，拉尼娜若引發(fā)冷冬和降雨量增加，則不僅會加劇全乳膠結構性偏緊的問題，而且會引發(fā)供需錯配下的上漲行情。

圖為厄爾尼諾和南方濤動指數

國外需求有恢復空間

中國由于疫情及時得到防控，國內汽車產銷自4月份開始連續(xù)8個月保持增長態(tài)勢，其中銷量增速連續(xù)7個月保持在10%以上。其中，1—11月，汽車產銷分別為2237.2萬輛和2247萬輛，同比下降3%和2.9%，降幅與1—10月相比分別收窄1.6個百分點和1.8個百分點。國內需求已經較好恢復，而2021年國三國四淘汰繼續(xù)進行，國家重視汽車制造業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展，關注新老汽車置換政策、新能源汽車下鄉(xiāng)政策、優(yōu)化限購政策等，目前不少專業(yè)機構預測汽車銷量同比增加15%。

國外疫情對全球汽車銷量沖擊較大，截至2020年10月，美國汽車累計銷量為1197.5萬輛，累計同比下降17.3%；日本、印度汽車累計銷量同比分別下降14.7%和38.1%，德國、意大利、英國、法國、西班牙、俄羅斯汽車累計銷量同比分別下降27%、12.1%、23.4%、31%、37%和31%。但是考慮到疫苗工作的不斷推進，大規(guī)模上市會在明年一二季度，以及各國明年還是會促進汽車這一支柱性產業(yè)的復蘇，當然考慮到后疫情時期世界經濟壓力依舊較大，全球汽車銷量要恢復至疫情前水平還需時日，但是累計降幅至少會繼續(xù)收窄。因此，國外需求有較大的恢復空間，中長期看有一定的驅動。

庫存邊際去化

刨除膠種間的結構性問題，天膠整體供還是過于求的，高庫存也一直是壓制天膠可持續(xù)性上漲的表觀原因之一，但是目前的行情主要關注的不是絕對量而是邊際變量。由于天膠套利空間繼續(xù)收窄，且目前大宗商品仍處于多頭氛圍中，國外庫存轉移至國內的動力會逐漸下降。結合明年需求恢復預期，以及進入明年一二季度供應端擾動因素易造成供需錯配的行情，預計國內天膠庫存整體趨勢還是會邊際去化。

圖為上期所倉單庫存

總結來看，天然橡膠種植周期壓制邊際減弱，全乳膠倉單庫存偏緊問題會延續(xù)，供給端有季節(jié)性停割和拉尼娜所引發(fā)的冷冬、降雨預期，易造成供需錯配的行情。國內需求有較好支撐，在汽車相關政策下預期銷量較好，而國外汽車銷量恢復空間較大，因此需求端整體來看有驅動。庫存方面會保持相對高位，但是預計會邊際趨好。因此，我們中長期看好天膠，RU2105合約以逢低做多為主，買入節(jié)奏需注意的風險是疫情反復擾動和宏觀風險，而全乳膠和供需錯配的程度主要關注天氣端演變。