12月國債期貨先抑后揚。前三周走勢偏弱，主要是因為資管新規(guī)或延長至2025年的傳聞引發(fā)市場對標準債券需求可能減少的擔憂。同時，超長期國債的配置需求不及預期打擊做多情緒，且商品強勢上漲提升通脹預期和市場擔憂跨年時點資金利率波動可能比較大，整體債市情緒偏謹慎。月中央行進行9500億元MLF操作，單次投放規(guī)模創(chuàng)歷史新高點燃市場做多熱情，但因暫缺進一步利多支撐，期債呈現(xiàn)沖高回落的走勢。上周，因英國發(fā)現(xiàn)病毒變異傳染性增強而引發(fā)市場避險情緒快速升溫，疊加國內(nèi)中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)政策不急轉(zhuǎn)彎打消市場對貨幣政策大幅收緊的擔憂，國債期貨快速較大幅反彈。

短期期債或沖高回落

目前經(jīng)濟仍處于修復進程中。本月公布的11月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長7.0%，高于預期的6.8%，環(huán)比上升0.1%。1—11月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長2.3%；1—11月，全國固定資產(chǎn)投資同比增長2.6%，持平于預期，增速比1—10月提高0.8%。從環(huán)比速度看，11月固定資產(chǎn)投資增長2.8%，其中制造業(yè)投資恢復速度加快，基建投資改善幅度繼續(xù)低于預期，房地產(chǎn)投資小幅走高。1—11月，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長6.8%，增速比1—10月提高0.5%；11月社會消費品零售總額同比增長5.0%，環(huán)比上升0.7%，消費恢復速度有所提升；按人民幣計，我國11月進口同比下降0.8%，出口同比增長14.9%。出口增速超預期，主要原因有三方面：一是低基數(shù)效應；二是國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)好轉(zhuǎn)，支撐國內(nèi)供給進一步回復；三是疫情后其他國家生產(chǎn)恢復弱于消費需求，增加國內(nèi)出口替代效應。預計至明年上半年國內(nèi)經(jīng)濟仍繼續(xù)復蘇，基本面對債市影響或仍偏利空。

國外方面，近期英國發(fā)現(xiàn)病毒變異且有更高的傳染性，美國也傳出疫苗出現(xiàn)副作用的消息，市場對疫情擔憂再起，風險偏好迅速回落，但并無證據(jù)表明變異病毒的致死率更高或?qū)σ呙缑庖?，疫情再度失控的可能性較低，對市場的擾動或偏短期，未來資產(chǎn)價格走勢或回歸自身的基本面因素。

在國內(nèi)經(jīng)濟延續(xù)復蘇的背景下，貨幣政策再度放松的可能性極低，中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)政策不急轉(zhuǎn)彎，貨幣政策或繼續(xù)邊際收緊，關注節(jié)奏和力度，明年將繼續(xù)實施積極的財政政策。但隨著非常規(guī)措施（比如特別國債發(fā)行）的退出，政策力度可能減弱，利率債供給規(guī)模或減少，國債供需關系或面臨改善。

雖然央行呵護流動性意圖明顯，公開市場上大概率繼續(xù)凈投放，但跨年流動性或面臨季節(jié)性緊張，年底資金面或仍有較大波動，流動性分層現(xiàn)象可能再現(xiàn)，使得非銀機構融資壓力再現(xiàn)，重點關注年底央行公開市場操作和資金面的波動。

關注做陡曲線的套利機會

關注做多五年期國債期貨同時做空十年期國債期貨的套利機會（TF∶T=2∶1），國債期貨隱含的收益率曲線可能走陡，主要有四方面原因：一是因為近期央行維穩(wěn)跨年資金面態(tài)度明顯，包括積極對沖到期的MLF、重啟14天逆回購操作和在公開市場上連續(xù)凈投放，短端國債期貨相對更受益。二是目前經(jīng)濟處于修復進程中，商品價格走高或繼續(xù)推升PPI上行預期，對長端國債期貨相對更利空。三是近期避險情緒升溫主要受到疫情消息面的擾動，利率難言趨勢性回落，市場情緒回歸謹慎，投資者大概率仍相對偏好于短久期債券。四是目前期限利差處于低位，從歷史走勢來看，其均值回歸的趨勢較明顯，利差或走擴。