多單謹(jǐn)慎持有

本周初A股的走勢(shì)可謂一波三折。周一市場(chǎng)延續(xù)了上周五調(diào)整的態(tài)勢(shì)，新能源、軍工、光伏、白酒、農(nóng)業(yè)等前期漲幅較大的和機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的個(gè)股再度出現(xiàn)較為明顯的回調(diào)。然而周二行情突然峰回路轉(zhuǎn)，在券商板塊的帶動(dòng)下，上證綜指突破2018年高點(diǎn)3587點(diǎn)、站上3600點(diǎn)整數(shù)關(guān)口。在經(jīng)過周二的大幅上漲后，周三市場(chǎng)振蕩，IC品種小幅下跌，IF品種表現(xiàn)相對(duì)堅(jiān)挺。

增量資金入場(chǎng)，驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)脈沖式上行

元旦以來，在國(guó)內(nèi)基本面向好、政策面偏暖以及外部環(huán)境友好的背景下，A股市場(chǎng)延續(xù)了2020年11月以來的上漲態(tài)勢(shì)，日成交額突破并持續(xù)保持在萬億元之上。與此同時(shí)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化明顯，以上證50和滬深300為代表的大指數(shù)表現(xiàn)突出，明顯跑贏中證500、中證1000等中小指數(shù)。由此可見，市場(chǎng)趨勢(shì)和結(jié)構(gòu)的演化均符合我們前期的判斷。

具體而言，增量資金的入場(chǎng)是推動(dòng)市場(chǎng)脈沖式上行的關(guān)鍵因素。首先，從宏觀流動(dòng)性的角度來看，自中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“不急轉(zhuǎn)彎”的政策表述出臺(tái)后，市場(chǎng)對(duì)于2021年年初無風(fēng)險(xiǎn)利率的走向就開始趨向于樂觀。元旦節(jié)后銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性一直維持較為充裕的水平，盡管上周央行公開市場(chǎng)操作凈回籠4650億元，但主要是為了回收去年底應(yīng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)和年末資金需求所釋放的流動(dòng)性。其次，從微觀流動(dòng)性的角度來看，在代銷渠道積極備戰(zhàn)“開門紅”和市場(chǎng)較好的跨年行情共同作用下，年初新發(fā)基金規(guī)模超出市場(chǎng)預(yù)期。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，年初第一周，新成立偏股型基金的份額達(dá)到861.61億元，為2020年7月18日以來的新高。新發(fā)基金的入場(chǎng)和集中建倉，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)重倉股加速上行，進(jìn)而推動(dòng)指數(shù)層面出現(xiàn)脈沖式上漲。此外，年初以來北上資金持續(xù)增加對(duì)A股市場(chǎng)的配置，上周五成交凈買入額達(dá)208億元，創(chuàng)互聯(lián)互通開通以來單日凈買入額第二高水平，因此外資的持續(xù)流入也對(duì)市場(chǎng)的上漲起到推波助瀾之勢(shì)。

目前來看，我們認(rèn)為春節(jié)前宏觀流動(dòng)性有望繼續(xù)維持在較為寬裕的水平上。近期國(guó)內(nèi)本土新增確診人數(shù)有抬頭跡象，這意味著部分地區(qū)及行業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)進(jìn)程存在較大不確定性。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力仍然存在的背景下，預(yù)計(jì)宏觀流動(dòng)性有望繼續(xù)維持在較為寬裕的水平上，并對(duì)股票市場(chǎng)的估值形成支撐。

通脹預(yù)期升溫，關(guān)注流動(dòng)性邊際變化

從國(guó)外情況來看，雖然在美國(guó)大選權(quán)力交接的過渡階段，中美博弈將暫時(shí)處于真空期，但民主黨完勝所帶來的大規(guī)模財(cái)政刺激預(yù)期，以及由此引發(fā)的通脹預(yù)期升溫和利率水平上行，卻值得投資者重點(diǎn)關(guān)注。

1月5日，美國(guó)參議院選舉最終結(jié)果出爐，民主黨在兩個(gè)席位競(jìng)爭(zhēng)中均獲勝利，形成了民主黨同時(shí)掌控白宮和國(guó)會(huì)兩院的“橫掃”局面。這一結(jié)果意味著美國(guó)推出更大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃的概率大幅上升，而上周五非農(nóng)數(shù)據(jù)意外下滑更是強(qiáng)化了這一預(yù)期，由此導(dǎo)致全球通脹預(yù)期升溫，美債收益率快速回升至1.1%以上的水平。在經(jīng)過短期快速拉升后，本周美債收益率表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，但從中期視角來看，美債利率依然有上行空間。首先，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)維持當(dāng)前寬松力度已有充分預(yù)期，除非美聯(lián)儲(chǔ)加大資產(chǎn)購(gòu)買力度或?qū)嵤┦找媛是€管理措施。其次，由于疫情對(duì)供給的沖擊大于需求，美國(guó)當(dāng)前供需缺口依然較大，今年上半年大概率仍會(huì)面臨供不應(yīng)求的局面，由此引發(fā)的通脹預(yù)期升溫也將給利率提供上行壓力。最后，隨著美國(guó)未來財(cái)政刺激計(jì)劃的落地和疫苗接種后復(fù)工進(jìn)程的不斷加快，基本面的復(fù)蘇會(huì)推動(dòng)長(zhǎng)端利率繼續(xù)走高，類似國(guó)內(nèi)2020年二季度到三季度的狀況。

就美股而言，考慮到當(dāng)前利率絕對(duì)水平較低，利率抬升更多是由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期向好。由于風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升會(huì)部分抵消利率抬升對(duì)估值造成的負(fù)面影響，預(yù)計(jì)短期利率水平的抬升對(duì)美股的估值影響較為有限。但是隨著疫苗接種進(jìn)程的逐步深入以及歐美經(jīng)濟(jì)的逐漸企穩(wěn)復(fù)蘇，美國(guó)寬松政策也將退出市場(chǎng)，必須關(guān)注流動(dòng)性收緊對(duì)全球資本市場(chǎng)造成的沖擊。

指數(shù)短期無憂，重在把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

盡管指數(shù)層面不斷向上突破，但我們認(rèn)為投資者不宜對(duì)本輪春季攻勢(shì)中的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)抱有過多期待。主要原因在于，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇、貨幣環(huán)境回歸中性、信用環(huán)境逐步收縮、人民幣升值預(yù)期依然存在的宏觀環(huán)境與2017年較為相似。此外，當(dāng)前A股市場(chǎng)的整體估值已經(jīng)不低，上證50和滬深300指數(shù)的PE（TTM）創(chuàng)十年以來的新高。這樣的情景很容易讓人聯(lián)想起2017年下半年至2018年年初的市場(chǎng)狀況，在供給側(cè)改革推動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)開始結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇、流動(dòng)性邊際收緊、人民幣匯率升值，并且龍頭股的估值基本上超過市場(chǎng)的平均水平，即出現(xiàn)“高利率、高匯率、高估值”的“三高”現(xiàn)象。隨后2018年期間A股市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈調(diào)整，同時(shí)人民幣匯率快速貶值、利率水平大幅回落，結(jié)束了“三高”并存的局面。未來隨著美國(guó)寬松政策的逐漸退出和流動(dòng)性的邊際收緊，強(qiáng)美元預(yù)期會(huì)不斷加強(qiáng)，外資流入A股的動(dòng)力將會(huì)減弱，甚至不排除大幅流出的狀況，股票市場(chǎng)面臨殺估值的風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，投資者不宜對(duì)年內(nèi)的指數(shù)收益率抱有過高期待。

相對(duì)于趨勢(shì)層面較多的不確定性，我們建議投資者重點(diǎn)把握市場(chǎng)中存在的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。元旦以來，機(jī)構(gòu)持續(xù)抱團(tuán)白酒、新能源車、光伏、軍工等板塊的現(xiàn)象引發(fā)投資者關(guān)注。這種現(xiàn)象的產(chǎn)生并非無據(jù)可依，首先從基本面角度來看，每年的1月都是上市公司年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告的時(shí)間窗口，在此期間投資者對(duì)于年報(bào)和一季報(bào)的預(yù)期將逐漸明朗。隨著業(yè)績(jī)兌現(xiàn)時(shí)點(diǎn)的逐步臨近，資金從業(yè)績(jī)不確定性較大的公司中撤出，轉(zhuǎn)而流向成長(zhǎng)路徑清晰或業(yè)績(jī)穩(wěn)定易于跟蹤預(yù)測(cè)的龍頭公司，是合乎情理的。其次從資金面角度來看，新發(fā)基金的入場(chǎng)和集中建倉，進(jìn)一步推動(dòng)了機(jī)構(gòu)重倉股的加速上行。目前來看，雖然資金有從新能源、光伏、軍工等抱團(tuán)品種流出，轉(zhuǎn)向其他板塊（如金融股）的跡象。但我們認(rèn)為以碳中和、新能源等為代表的主題行情不會(huì)輕易結(jié)束，未來資金會(huì)更加傾向于在板塊內(nèi)部尋找基本面更為堅(jiān)實(shí)的公司。此外在全球貿(mào)易共振與補(bǔ)庫存周期的影響下，工業(yè)品價(jià)格存在較強(qiáng)的上行動(dòng)力。今年中國(guó)出口有望繼續(xù)保持較高增速，因此順周期板塊有望繼續(xù)受益。

就短期操作而言，我們認(rèn)為投資者應(yīng)該淡化趨勢(shì)、重視結(jié)構(gòu)。雖然春節(jié)前宏觀流動(dòng)性有望繼續(xù)維持在較為寬裕的水平上，并對(duì)股票市場(chǎng)的估值形成支撐，但不宜對(duì)貝塔性機(jī)會(huì)有過多期待。單邊方面，建議前期IF、IH多單謹(jǐn)慎持有，暫時(shí)不再加倉多單。如果美債繼續(xù)快速抬升或疫情超預(yù)期惡化引發(fā)北上資金大幅外流，則多單全部平倉止盈。跨品種套利方面，在國(guó)內(nèi)基本面向好、貨幣信用環(huán)境趨向穩(wěn)健、人民幣升值預(yù)期依然存在的背景下，加上美國(guó)大選民主黨完勝的結(jié)果，建議元旦以來多IH空IC跨品種套利繼續(xù)持有，注意風(fēng)控。