散點(diǎn)疫情影響下，市場(chǎng)將經(jīng)歷基本面預(yù)期的下修和流動(dòng)性預(yù)期的上修，整體仍維持輪動(dòng)慢漲格局。未來增量資金的入場(chǎng)依然可期，在年報(bào)預(yù)告披露窗口，新舊資金置換將短暫強(qiáng)化原有市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。但進(jìn)入2月，預(yù)計(jì)板塊資金輪動(dòng)后市場(chǎng)將進(jìn)入均衡狀態(tài)，輪動(dòng)慢漲下半場(chǎng)將逐步從盈利驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向資金驅(qū)動(dòng)。首先，此輪散點(diǎn)疫情的爆發(fā)一定程度影響一季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)節(jié)奏，我們預(yù)計(jì)流動(dòng)性政策邊際收緊的時(shí)點(diǎn)進(jìn)一步延后，直至疫情得到完全控制、或消費(fèi)等指標(biāo)出現(xiàn)明顯改善。其次，A股增量市場(chǎng)流動(dòng)性仍處于慣性上行的階段，未來南下資金流入港股速度會(huì)有所放緩，不會(huì)對(duì)增量資金產(chǎn)生明顯分流。最后，市場(chǎng)進(jìn)入關(guān)鍵區(qū)域，個(gè)人投資者存量資金向機(jī)構(gòu)增量資金的置換將加速，短暫強(qiáng)化原有市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，板塊間的資金接力仍在持續(xù)，置換完成后市場(chǎng)將進(jìn)入均衡狀態(tài)。配置上，繼續(xù)緊扣“順周期”和“五大安全”兩條主線，從行業(yè)景氣層面出發(fā)把握海外工業(yè)品漲價(jià)補(bǔ)庫(kù)存以及國(guó)內(nèi)可選消費(fèi)輪動(dòng)，從“五大安全”戰(zhàn)略層面出發(fā)重點(diǎn)關(guān)注當(dāng)前仍具性價(jià)比的品種，包括半導(dǎo)體設(shè)備、信創(chuàng)、稀土、軍工、飼料和種子等。此外，繼續(xù)戰(zhàn)略性增配性價(jià)比更優(yōu)的港股，重點(diǎn)關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)龍頭、電信運(yùn)營(yíng)商和在線教育。

市場(chǎng)將經(jīng)歷基本面預(yù)期下修和流動(dòng)性預(yù)期上修，整體仍維持輪動(dòng)慢漲格局

1)國(guó)內(nèi)此輪散點(diǎn)疫情的爆發(fā)一定程度影響一季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)節(jié)奏。在本輪散點(diǎn)疫情影響下，工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)延續(xù)高景氣，出口環(huán)比回落但仍超預(yù)期，而消費(fèi)負(fù)面影響較為明顯，去年12月社零總額同比+4.6%，環(huán)比回落0.4pct，弱于預(yù)期(+5.4%)，受疫情影響和基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計(jì)1月還將繼續(xù)回落?？紤]到疫情的不確定性，預(yù)計(jì)春節(jié)期間限制返程/出行將成為重要的防控手段，直接壓制出行、餐飲等相關(guān)服務(wù)業(yè)的恢復(fù)，使得修復(fù)速度原本就低于預(yù)期的消費(fèi)進(jìn)一步出現(xiàn)放緩。我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)將逐步下修此前較高的基本面預(yù)期，但受低基數(shù)因素影響，預(yù)計(jì)2021Q1 GDP增速仍可能保持在15%以上。

2)流動(dòng)性政策邊際收緊的時(shí)點(diǎn)大概率進(jìn)一步延后。我們?cè)谀甓炔呗灾性鴱?qiáng)調(diào)，如果以流動(dòng)性投放指標(biāo)和短端資金利率為觀察指標(biāo)，則流動(dòng)性可能在2021年3月份至2季度出現(xiàn)邊際收緊的政策拐點(diǎn)。但是考慮到當(dāng)前散點(diǎn)疫情已經(jīng)對(duì)消費(fèi)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，我們預(yù)計(jì)流動(dòng)性政策邊際收緊的時(shí)點(diǎn)大概率進(jìn)一步延后，直至疫情得到完全控制、或消費(fèi)等指標(biāo)出現(xiàn)明顯改善。從近期央行流動(dòng)性操作來看，本周短期利率快速上升至7天逆回購(gòu)利率之上，央行隨即大額凈投放5980億元以維護(hù)流動(dòng)性寬裕，延續(xù)了去年5月以來的操作風(fēng)格，即保證金融體系流動(dòng)性合理充裕以引導(dǎo)實(shí)體融資利率下行。

市場(chǎng)流動(dòng)性延續(xù)充裕，港股未來對(duì)A股增量資金不會(huì)產(chǎn)生明顯分流

1)A股增量市場(chǎng)流動(dòng)性仍處于慣性上行的階段。1月份基金新發(fā)熱度環(huán)比去年四季度明顯上升。截至1月22日，以“基金成立日”為時(shí)間節(jié)點(diǎn)統(tǒng)計(jì)，1月已發(fā)行主動(dòng)權(quán)益類公募基金產(chǎn)品規(guī)模達(dá)到了2487億元，仍處于申購(gòu)階段的公募基金產(chǎn)品的目標(biāo)募集規(guī)模為565億，并且還有5只產(chǎn)品沒有公布募資金額，我們預(yù)計(jì)1月新發(fā)基金規(guī)模至少超過3000億元，未來兩個(gè)月新發(fā)基金集中建倉(cāng)將為市場(chǎng)繼續(xù)帶來充裕的增量資金。此外，自2020年下半年以來，“贖舊買新”的情況相較過往也有所緩解。

2)未來南下資金流入港股速度會(huì)有所放緩，不會(huì)對(duì)增量資金產(chǎn)生明顯分流。本輪南下資金大規(guī)模流入有明顯的個(gè)股集中特征，年初以來，前10大成交個(gè)股凈買入占同期港股通凈買入額的占比為83.5%(在2015年3月底到4月中旬，這一指標(biāo)只有32.9%)，其中中移動(dòng)、中海油和中芯國(guó)際三只受美國(guó)禁投令影響的個(gè)股就占到34.4%，呈現(xiàn)高度理性流入的狀態(tài)，并未出現(xiàn)過熱特征。近兩個(gè)交易日這三只標(biāo)的流入明顯放緩，整體南下資金流入速度也相應(yīng)放緩至單日100億以下。此外，我們測(cè)算南下資金當(dāng)中公募基金貢獻(xiàn)量不超過50%，當(dāng)前存量主動(dòng)型權(quán)益基金2021年對(duì)于港股的最大增量規(guī)模為4816億元，考慮到南下年初至今凈流入規(guī)模就已經(jīng)達(dá)到1931億元，后續(xù)流入速度大概率放緩。

在年報(bào)預(yù)告披露窗口新舊資金置換將短暫強(qiáng)化原有市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

1)月底之前，增量資金建倉(cāng)將向業(yè)績(jī)確定性最高的行業(yè)集中。年初“搶跑式”建倉(cāng)簡(jiǎn)單地集中于行業(yè)龍頭和大市值公司，在回歸慢漲輪動(dòng)后，下個(gè)階段增量資金建倉(cāng)預(yù)計(jì)將集中于業(yè)績(jī)確定性最高的行業(yè)。從目前業(yè)績(jī)預(yù)告披露率超過15%的行業(yè)來看，國(guó)防軍工(124%)、有色金屬(119%)、醫(yī)藥(102%)是2020年盈利增速最高的三個(gè)行業(yè)。從業(yè)績(jī)預(yù)告整體披露情況來看，我們預(yù)計(jì)上游資源品(煤炭、化工、有色)、中游制造(軍工、機(jī)械、電新、輕工、建材)、可選消費(fèi)(家電、紡服、社服)是2020Q4單季度盈利彈性最大的板塊。

2)市場(chǎng)進(jìn)入關(guān)鍵區(qū)域，個(gè)人投資者存量資金向機(jī)構(gòu)增量資金的置換將加速。當(dāng)前以滬深300為代表的市場(chǎng)指數(shù)已經(jīng)突破2015年高點(diǎn)，當(dāng)前價(jià)格與2015年最高價(jià)相差在±10%之內(nèi)的股票有79個(gè)，市值占A股總市值比重達(dá)到9%，部分散戶深度“套牢盤”將進(jìn)入盈虧平衡點(diǎn)，有一定賣出保本的意愿。同時(shí)，機(jī)構(gòu)產(chǎn)品的回報(bào)率在過去兩年遠(yuǎn)好于市場(chǎng)整體以及個(gè)人投資者，部分達(dá)到盈虧平衡線的投資者可能會(huì)選擇基金重新作為入場(chǎng)的置換媒介，這將進(jìn)一步加速新基金的發(fā)行和舊基金的申購(gòu)。當(dāng)前公募基金持倉(cāng)集中度不斷上升，2020Q4前十大重倉(cāng)股已經(jīng)占到全部重倉(cāng)股的26.3%，若持續(xù)出現(xiàn)個(gè)人投資者資金向機(jī)構(gòu)資金的置換，將進(jìn)一步加強(qiáng)原先強(qiáng)者恒強(qiáng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

3)板塊間資金接力仍在持續(xù)，置換完成后，預(yù)計(jì)2月份市場(chǎng)將進(jìn)入均衡狀態(tài)。從行業(yè)分布來看，目前食品飲料、電子、醫(yī)藥、電新是機(jī)構(gòu)持倉(cāng)(尤其是百億級(jí)別以上產(chǎn)品)最為集中的四個(gè)行業(yè)。從基金2020Q4季報(bào)來看，基金經(jīng)理對(duì)上述重倉(cāng)板塊和個(gè)股存在一些分歧，也出現(xiàn)了輪動(dòng)調(diào)倉(cāng)的行為，但重倉(cāng)股的輪動(dòng)依舊是圍繞這四個(gè)行業(yè)進(jìn)行，呈現(xiàn)明顯的板塊間資金接力的特征。并且從今年以來的市場(chǎng)輪動(dòng)表現(xiàn)來看，這種板塊間的資金接力仍然在持續(xù)，但是輪動(dòng)仍然集中于食品飲料、電子、醫(yī)藥和電新板塊，虹吸了一部分市場(chǎng)資金，導(dǎo)致分化進(jìn)一步加劇。我們預(yù)計(jì)進(jìn)入2月份，隨著流動(dòng)性開始占主導(dǎo)的地位，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)結(jié)構(gòu)置換完成后，市場(chǎng)將重回均衡狀態(tài)。

緊扣“順周期”和“五大安全”兩條主線并增配港股

輪動(dòng)慢漲下半場(chǎng)將逐步從盈利驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向資金驅(qū)動(dòng)，繼續(xù)緊扣“順周期”和“五大安全”兩條主線并增配港股。

隨著1月31日業(yè)績(jī)預(yù)告披露結(jié)束，基本面數(shù)據(jù)短期進(jìn)入真空期。國(guó)內(nèi)散點(diǎn)疫情的發(fā)酵或?qū)硎袌?chǎng)對(duì)基本面預(yù)期的下修，但同時(shí)流動(dòng)性政策邊際收緊的時(shí)點(diǎn)大概率進(jìn)一步延后，寬松預(yù)期得到上修。臨近2月，我們認(rèn)為流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)作用將有所提升，輪動(dòng)慢漲的下半場(chǎng)，市場(chǎng)逐步從基本面預(yù)期驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向資金驅(qū)動(dòng)。配置上，繼續(xù)緊扣“順周期”和“五大安全”兩條主線，從行業(yè)景氣層面出發(fā)把握海外工業(yè)品漲價(jià)補(bǔ)庫(kù)存以及國(guó)內(nèi)可選消費(fèi)輪動(dòng)，從“五大安全”戰(zhàn)略層面出發(fā)重點(diǎn)關(guān)注當(dāng)前仍具性價(jià)比的品種，包括科技安全(半導(dǎo)體設(shè)備、信創(chuàng))、資源安全(稀土)、國(guó)防安全(軍工)和受益于通脹和漲價(jià)的農(nóng)業(yè)(飼料、種子)。此外，繼續(xù)戰(zhàn)略性增配性價(jià)比更優(yōu)的港股，重點(diǎn)關(guān)注長(zhǎng)期配置價(jià)值和短期交易機(jī)會(huì)兼顧的互聯(lián)網(wǎng)龍頭、電信運(yùn)營(yíng)商和在線教育。

風(fēng)險(xiǎn)因素

全球疫情蔓延速度和持續(xù)時(shí)間超預(yù)期；美國(guó)總統(tǒng)權(quán)力交接期各類沖突加劇，中美關(guān)系波動(dòng)加大；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期。