進入1月中下旬以來，債券市場走勢與經(jīng)濟數(shù)據(jù)、資金面以及權(quán)益市場走勢相悖。央行超預期投放流動性，疫情反復，長端收益率持續(xù)下行，國債期貨創(chuàng)階段性收盤新高。后期來看，年初疫情抬頭對經(jīng)濟拖累預期增強、節(jié)前政策不急轉(zhuǎn)彎將繼續(xù)呵護資金面、專項債提前發(fā)行暫無消息導致年初利率債供給壓力偏小，國債期貨節(jié)前繼續(xù)看漲。

季節(jié)性因素致通脹回升，但無礙貨幣政策穩(wěn)定偏松。上周以來主要食品價格分化，豬肉價格環(huán)比繼續(xù)上行0.6%，雞蛋和蔬菜價格環(huán)比分別大幅回升14.6%和4.8%，而水果價格略回落0.4%。臨近春節(jié)，季節(jié)性需求增加使得豬肉、雞蛋等食品價格回升，但是隨著中央儲備凍豬肉投放的加強，豬肉價格上漲趨勢或?qū)⒎啪?。由于全國多地氣溫較常年同期偏低，疊加國內(nèi)疫情零星散發(fā)，蔬菜的儲存和運輸成本提升，價格或繼續(xù)走高。1月以來雞蛋、蔬菜等農(nóng)產(chǎn)品價格明顯回升。在春節(jié)臨近和低溫天氣的影響下，食用農(nóng)產(chǎn)品價格將繼續(xù)走強。而非食品方面，由于近期國內(nèi)疫情呈零星散發(fā)和局部聚集性疫情交織疊加態(tài)勢，終端消費需求受到抑制，恢復勢頭偏弱。但是在去年同期基數(shù)較高的影響下，預計1月CPI將再次轉(zhuǎn)負。

PPI方面，上周國際原油均價略有回落，國內(nèi)煤價上行、鋼價略有回落。1月以來國際油價上行，國內(nèi)煤價大幅回升、鋼價仍在高位。隨著國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)定恢復，同時在部分大宗商品價格上行的推動下，工業(yè)品價格回升趨勢仍在。預計1月PPI同比由負轉(zhuǎn)正。但是整體而言，通脹的小幅回升無礙政策維持穩(wěn)定甚至偏松。

市場對于去年同期行情重演預期增強。目前的市場情況很容易讓人聯(lián)想到去年春節(jié)前的情形。去年春節(jié)前經(jīng)濟同樣處于回暖的過程當中，市場熱衷交易“庫存周期回升”，擔憂豬肉價格的上漲引發(fā)超預期的通脹以及中美談判進展向好可能會推動市場風險情緒的回升，對新冠疫情的影響也并沒有引起足夠的重視。但春節(jié)期間疫情不斷升級，經(jīng)濟回暖過程中斷，全球風險資產(chǎn)大跌，債券作為避險品種受到追捧。國債1月全曲線下行15BP左右，十年國開債收益率下行36BP左右。當下情形與去年十分類似，經(jīng)濟處于強勁復蘇的態(tài)勢，經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)超預期。市場依舊擔憂全球范圍內(nèi)流動性擴張后帶來的通脹。拜登當選美國新一任總統(tǒng)，可能會顯著緩和中美在貿(mào)易上的沖突。疫情在春節(jié)前已經(jīng)開始有反復的苗頭。

疫情防控趨嚴，疫苗注射可能不及預期，拖累經(jīng)濟復蘇。近期河北、北京、黑龍江以及上海等地疫情再起，疫情防控再次收緊，引發(fā)市場對基本面復蘇的擔憂。此外，新公布去年12月及四季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，社融加速下滑，緊信用進程加速，短期推升基本面下行壓力。2020年12月存量社融增速13.3%，環(huán)比回落0.3個百分點，受政府債券和信用債縮量拖累，預計2021年1月社融增速繼續(xù)回落至13%左右。金融數(shù)據(jù)具有先導性，社融的加速回落預示未來經(jīng)濟環(huán)比增速可能出現(xiàn)一定幅度滑坡，基本面壓力加大。從國債期限利差來看，我們看到本周國債期限利差收窄，短端下行低于長端，表明市場對未來基本面的下行壓力擔憂加重。

地方債對國債沖擊尚未體現(xiàn)。2021年以來，關于地方債提前發(fā)行一直沒有消息，導致1月地方債供給壓力明顯偏小。在央行持續(xù)助力下，銀行等配置機構(gòu)負債端壓力明顯緩解。在年初早配置早受益的影響下，1月整體利率債的需求旺盛同樣支撐債市繼續(xù)走強。具體從利率債發(fā)行來看，上周發(fā)行國債2650億元，政金債1129億元，地方債1831億元。整體來看，本周一級招標情緒延續(xù)積極，周三的一年和十年國債招標全場倍數(shù)均在3以上，政金債招標情緒較上周有所回落，但整體仍然穩(wěn)定。

整體看，經(jīng)濟增長放緩預期增強，對應了2020年年底以來的收益率的下行。央行對于資金有意的寬松，平穩(wěn)過渡年底以及春節(jié)因素的考量也是重要因素。美國再次加大刺激、年初專項債提前發(fā)行暫無消息、外資的持續(xù)流入也為我國寬松的貨幣政策打開空間。預計這一波振蕩偏強的行情有望持續(xù)到春節(jié)前。