擇機構建看漲期權比率式價差策略

滬深300指數自高位放量下跌，上方面臨壓力巨大，盡管短期在觸及5300—5400點支撐區(qū)域后或有局部反彈，但此波下跌過程中看跌期權隱波出現了少見的同步上升情形，市場恐慌情緒逐步放大，我們需對此保持警惕。波動率交易者，關注看漲期權做空波動率機會，如擇機構建看漲期權比率式價差策略（擇機買入1份IO2103-C-5200，同時賣出2份IO2103-C-5400），該策略一方面可以獲取波動率下行所帶來的收益，另一方面在指數出現超預期時依舊可以獲得一定正收益。

節(jié)后滬深300指數回落明顯

春節(jié)后滬深300指數回落明顯，既有節(jié)前上漲斜率過大、觸及2007年以來的高點有修正需求的原因，亦有央行節(jié)后收緊流動性的原因。

宏觀上，中國1月制造業(yè)PMI指數51.3%，非制造業(yè)PMI指數52.4%，與上月相比分別回落0.6個百分點和3.3個百分點，連續(xù)11個月保持在榮枯線之上，但制造業(yè)和非制造業(yè)擴張步伐均有所放緩，連續(xù)兩個月PMI數值的回落或預示此輪經濟復蘇的頂部區(qū)間正在到來。

金融政策上，1月社融數據增速繼續(xù)回落，其中社會融資存量規(guī)模289.74萬億元，與上年同期相比增長13%，增速環(huán)比下降0.3個百分點；廣義貨幣（M2）余額221.3萬億元，同比增長9.4%，增速環(huán)比下降0.7個百分點。與此同時，央行2020年四季度貨幣政策執(zhí)行報告中出現兩點明顯的變化：其一，貨幣政策基調由三季度的“更加靈活適度、精準導向”變?yōu)椤办`活精準、合理適度”；其二，刪除了三季度中的“推動社會融資成本明顯下降”用語，取代的是“鞏固貸款實際利率下降成果，促進企業(yè)融資成本穩(wěn)中有降”。種種跡象表明，市場流動性最為寬松的時期已經過去，后期資金“緊平衡”或是一種常態(tài)。

從指數估值上看，滬深300市盈率中位數歷史首次超過中證500，當前滬深300、中證500、中證1000指數的市盈率中位數分別為30.9、29.2、34.2，分別處于歷史81%、33%和29%左右分位數。部分一線龍頭股的估值已處歷史極高水平，后期市場資金有望從一線龍頭向二三線龍頭聚集。

技術上看，滬深300指數自高位放量下跌，月線收出一根長上影線，上方壓力十分明顯。

整體而言，市場流動性最為寬松的時期已經過去，但考慮到當前經濟仍處復蘇態(tài)勢，且海外市場流動性仍相對寬松，后期貨幣明顯收緊的概率不大，更多將維持一種緊平衡狀態(tài)。

另外，當前滬深300指數已觸及2007年高位區(qū)域，一線龍頭股估值已處歷史極高水平，如此宏觀環(huán)境下指數上方面臨壓力極大。

滬深300股指期權成交持倉分析

成交量PCR值重心有所上移

2月股指期權成交量PCR值整體表現為先抑后揚的走勢，這與滬深300指數走勢明顯相反，基本符合兩者負相關的特性。需要關注的是，盡管滬深300指數在整個2月重心有所上揚，但成交量PCR值并未如預期下降。該值在2月的波動均值在74.4%左右，與1月相比上漲近13個百分點，表明該月買入看跌期權的投資者多了不少，市場情緒明顯更為謹慎。

持倉量PCR值振蕩下行

股指期權上市以來，持倉量PCR值（看跌期權持倉量與看漲期權持倉量比值）與標的指數整體呈現相對明顯的正相關性，該指標一般站在期權賣方的角度進行分析，因賣方的占用資金更大。

整個2月份，股指期權持倉量整體呈現先揚后抑的走勢，節(jié)后開盤最高觸及了100%的歷史高位水平，其后便振蕩回落，當前已回落至73%左右的相對低位，其走勢基本與滬深300指數同步，市場情緒整體偏向謹慎。從歷史上看，當期權持倉PCR值觸及歷史高位區(qū)域時，短期行情往往開始進入尾聲，節(jié)后指數的行情再次印證了該規(guī)律。

虛值看漲期權增倉明顯

期權持倉量的分布能夠一定程度上代表主力機構對后市標的期貨的看法，如看跌期權某一行權價格的持倉量高，代表在該行權價處標的期貨價格具有較強的支撐。因期權賣方資金量較大，市場的走勢一般掌握在他們手中。

從股指期權IO2103系列合約各行權價持倉分布上看，整個2月看漲期權增倉最為明顯的行權價為5700點，超過了11000手；看跌期權增倉最明顯的行權價為5300點，亦達5600手左右，這兩個區(qū)域是短期重要壓力區(qū)域和支撐區(qū)域。

滬深300股指期權波動率分析

歷史波動率逐步觸及局部高位

2月市場波動繼續(xù)放大，滬深300指數各周期歷史波動率繼續(xù)上揚，整個2月市場平均波動率達到26%，環(huán)比上漲2.2個百分點，從絕對數值上看，該值已處近一年70%分位、近三年80%分位左右的中高水平。從季節(jié)性規(guī)律上看，1—2月和6—8月往往是一年當中波動率最高的月份，未來兩個月波動率下行概率相對較大。

從歷史波動率與標的指數關系上看，當兩者同步上漲時，市場往往處于最后一波的拉升之中，且波動率觸及歷史高位區(qū)域時，標的指數往往有構筑頂部的風險。如今市場波動率已達歷史高位區(qū)域，且滬深300指數觸及了2007年以來的高位區(qū)域，如此情形下我們更應該對市場保持一份警惕。

隱含波動率上升明顯

2月下旬以來，隨著指數的持續(xù)回落，股指期權隱含波動率出現明顯回升，主力IO2103系列平值隱波在2月26日早盤甚至觸及了近30%左右的局部高位，當前回落至27%左右，與近30天市場平均波動率相比仍舊溢價近4個百分點，溢價水平處中等偏高水平，期權估值開始變得有些偏高。

需要我們關注的是，標的指數出現回落，隱含波動率同步上升，往往代表市場恐慌情緒在逐步放大，投資者對未來相對不看好，后期市場往往存回落風險。

短期深度實值看漲期權時間價值存局部轉正跡象

從深度實值看漲期權時間價值變動趨勢上看，在指數處于5800點附近高位區(qū)域時，四大金融期權深度實值時間價值呈現明顯的負值，而在觸及5300—5400點區(qū)域后，便有“由負轉正”跡象，說明該區(qū)域之下看漲情緒有一定升高，短期存在一定支撐。

同時需要關注的是，在2月25日短期的反彈過程中，指數在觸及5500點附近區(qū)域后該值曾再度轉負，表明上方壓力依舊巨大。

結論及建議

整體而言，滬深300指數自高位放量下跌，上方面臨壓力巨大，盡管短期在觸及5300點至5400點支撐區(qū)域后或有局部反彈，但此波下跌過程中看跌期權隱波出現了少見的同步上升情形，市場恐慌情緒逐步放大，我們需對此保持警惕。

期權估值上，當前IO2103平值期權隱波處27%左右，處上市以來80%分位左右的中高水平，期權估值略微偏高。基于此：

（1）建議持股投資者，擇機賣出行權價為5600點以上的虛值看漲期權增強收益；

（2）波動率交易者，關注看漲期權做空波動率機會，如擇機構建看漲期權比率式價差策略（擇機買入1份IO2103-C-5200，同時賣出2份IO2103-C-5400），該策略一方面可以獲取波動率下行所帶來的收益，另一方面在指數出現超預期時依舊可以獲得一定正收益。