擇機(jī)構(gòu)建看漲期權(quán)比率式價(jià)差策略

滬深300指數(shù)自高位放量下跌，上方面臨壓力巨大，盡管短期在觸及5300—5400點(diǎn)支撐區(qū)域后或有局部反彈，但此波下跌過程中看跌期權(quán)隱波出現(xiàn)了少見的同步上升情形，市場(chǎng)恐慌情緒逐步放大，我們需對(duì)此保持警惕。波動(dòng)率交易者，關(guān)注看漲期權(quán)做空波動(dòng)率機(jī)會(huì)，如擇機(jī)構(gòu)建看漲期權(quán)比率式價(jià)差策略（擇機(jī)買入1份IO2103-C-5200，同時(shí)賣出2份IO2103-C-5400），該策略一方面可以獲取波動(dòng)率下行所帶來的收益，另一方面在指數(shù)出現(xiàn)超預(yù)期時(shí)依舊可以獲得一定正收益。

節(jié)后滬深300指數(shù)回落明顯

春節(jié)后滬深300指數(shù)回落明顯，既有節(jié)前上漲斜率過大、觸及2007年以來的高點(diǎn)有修正需求的原因，亦有央行節(jié)后收緊流動(dòng)性的原因。

宏觀上，中國(guó)1月制造業(yè)PMI指數(shù)51.3%，非制造業(yè)PMI指數(shù)52.4%，與上月相比分別回落0.6個(gè)百分點(diǎn)和3.3個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)11個(gè)月保持在榮枯線之上，但制造業(yè)和非制造業(yè)擴(kuò)張步伐均有所放緩，連續(xù)兩個(gè)月PMI數(shù)值的回落或預(yù)示此輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的頂部區(qū)間正在到來。

金融政策上，1月社融數(shù)據(jù)增速繼續(xù)回落，其中社會(huì)融資存量規(guī)模289.74萬億元，與上年同期相比增長(zhǎng)13%，增速環(huán)比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)；廣義貨幣（M2）余額221.3萬億元，同比增長(zhǎng)9.4%，增速環(huán)比下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，央行2020年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中出現(xiàn)兩點(diǎn)明顯的變化：其一，貨幣政策基調(diào)由三季度的“更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向”變?yōu)椤办`活精準(zhǔn)、合理適度”；其二，刪除了三季度中的“推動(dòng)社會(huì)融資成本明顯下降”用語(yǔ)，取代的是“鞏固貸款實(shí)際利率下降成果，促進(jìn)企業(yè)融資成本穩(wěn)中有降”。種種跡象表明，市場(chǎng)流動(dòng)性最為寬松的時(shí)期已經(jīng)過去，后期資金“緊平衡”或是一種常態(tài)。

從指數(shù)估值上看，滬深300市盈率中位數(shù)歷史首次超過中證500，當(dāng)前滬深300、中證500、中證1000指數(shù)的市盈率中位數(shù)分別為30.9、29.2、34.2，分別處于歷史81%、33%和29%左右分位數(shù)。部分一線龍頭股的估值已處歷史極高水平，后期市場(chǎng)資金有望從一線龍頭向二三線龍頭聚集。

技術(shù)上看，滬深300指數(shù)自高位放量下跌，月線收出一根長(zhǎng)上影線，上方壓力十分明顯。

整體而言，市場(chǎng)流動(dòng)性最為寬松的時(shí)期已經(jīng)過去，但考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍處復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，且海外市場(chǎng)流動(dòng)性仍相對(duì)寬松，后期貨幣明顯收緊的概率不大，更多將維持一種緊平衡狀態(tài)。

另外，當(dāng)前滬深300指數(shù)已觸及2007年高位區(qū)域，一線龍頭股估值已處歷史極高水平，如此宏觀環(huán)境下指數(shù)上方面臨壓力極大。

滬深300股指期權(quán)成交持倉(cāng)分析

成交量PCR值重心有所上移

2月股指期權(quán)成交量PCR值整體表現(xiàn)為先抑后揚(yáng)的走勢(shì)，這與滬深300指數(shù)走勢(shì)明顯相反，基本符合兩者負(fù)相關(guān)的特性。需要關(guān)注的是，盡管滬深300指數(shù)在整個(gè)2月重心有所上揚(yáng)，但成交量PCR值并未如預(yù)期下降。該值在2月的波動(dòng)均值在74.4%左右，與1月相比上漲近13個(gè)百分點(diǎn)，表明該月買入看跌期權(quán)的投資者多了不少，市場(chǎng)情緒明顯更為謹(jǐn)慎。

持倉(cāng)量PCR值振蕩下行

股指期權(quán)上市以來，持倉(cāng)量PCR值（看跌期權(quán)持倉(cāng)量與看漲期權(quán)持倉(cāng)量比值）與標(biāo)的指數(shù)整體呈現(xiàn)相對(duì)明顯的正相關(guān)性，該指標(biāo)一般站在期權(quán)賣方的角度進(jìn)行分析，因賣方的占用資金更大。

整個(gè)2月份，股指期權(quán)持倉(cāng)量整體呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑的走勢(shì)，節(jié)后開盤最高觸及了100%的歷史高位水平，其后便振蕩回落，當(dāng)前已回落至73%左右的相對(duì)低位，其走勢(shì)基本與滬深300指數(shù)同步，市場(chǎng)情緒整體偏向謹(jǐn)慎。從歷史上看，當(dāng)期權(quán)持倉(cāng)PCR值觸及歷史高位區(qū)域時(shí)，短期行情往往開始進(jìn)入尾聲，節(jié)后指數(shù)的行情再次印證了該規(guī)律。

虛值看漲期權(quán)增倉(cāng)明顯

期權(quán)持倉(cāng)量的分布能夠一定程度上代表主力機(jī)構(gòu)對(duì)后市標(biāo)的期貨的看法，如看跌期權(quán)某一行權(quán)價(jià)格的持倉(cāng)量高，代表在該行權(quán)價(jià)處標(biāo)的期貨價(jià)格具有較強(qiáng)的支撐。因期權(quán)賣方資金量較大，市場(chǎng)的走勢(shì)一般掌握在他們手中。

從股指期權(quán)IO2103系列合約各行權(quán)價(jià)持倉(cāng)分布上看，整個(gè)2月看漲期權(quán)增倉(cāng)最為明顯的行權(quán)價(jià)為5700點(diǎn)，超過了11000手；看跌期權(quán)增倉(cāng)最明顯的行權(quán)價(jià)為5300點(diǎn)，亦達(dá)5600手左右，這兩個(gè)區(qū)域是短期重要壓力區(qū)域和支撐區(qū)域。

滬深300股指期權(quán)波動(dòng)率分析

歷史波動(dòng)率逐步觸及局部高位

2月市場(chǎng)波動(dòng)繼續(xù)放大，滬深300指數(shù)各周期歷史波動(dòng)率繼續(xù)上揚(yáng)，整個(gè)2月市場(chǎng)平均波動(dòng)率達(dá)到26%，環(huán)比上漲2.2個(gè)百分點(diǎn)，從絕對(duì)數(shù)值上看，該值已處近一年70%分位、近三年80%分位左右的中高水平。從季節(jié)性規(guī)律上看，1—2月和6—8月往往是一年當(dāng)中波動(dòng)率最高的月份，未來兩個(gè)月波動(dòng)率下行概率相對(duì)較大。

從歷史波動(dòng)率與標(biāo)的指數(shù)關(guān)系上看，當(dāng)兩者同步上漲時(shí)，市場(chǎng)往往處于最后一波的拉升之中，且波動(dòng)率觸及歷史高位區(qū)域時(shí)，標(biāo)的指數(shù)往往有構(gòu)筑頂部的風(fēng)險(xiǎn)。如今市場(chǎng)波動(dòng)率已達(dá)歷史高位區(qū)域，且滬深300指數(shù)觸及了2007年以來的高位區(qū)域，如此情形下我們更應(yīng)該對(duì)市場(chǎng)保持一份警惕。

隱含波動(dòng)率上升明顯

2月下旬以來，隨著指數(shù)的持續(xù)回落，股指期權(quán)隱含波動(dòng)率出現(xiàn)明顯回升，主力IO2103系列平值隱波在2月26日早盤甚至觸及了近30%左右的局部高位，當(dāng)前回落至27%左右，與近30天市場(chǎng)平均波動(dòng)率相比仍舊溢價(jià)近4個(gè)百分點(diǎn)，溢價(jià)水平處中等偏高水平，期權(quán)估值開始變得有些偏高。

需要我們關(guān)注的是，標(biāo)的指數(shù)出現(xiàn)回落，隱含波動(dòng)率同步上升，往往代表市場(chǎng)恐慌情緒在逐步放大，投資者對(duì)未來相對(duì)不看好，后期市場(chǎng)往往存回落風(fēng)險(xiǎn)。

短期深度實(shí)值看漲期權(quán)時(shí)間價(jià)值存局部轉(zhuǎn)正跡象

從深度實(shí)值看漲期權(quán)時(shí)間價(jià)值變動(dòng)趨勢(shì)上看，在指數(shù)處于5800點(diǎn)附近高位區(qū)域時(shí)，四大金融期權(quán)深度實(shí)值時(shí)間價(jià)值呈現(xiàn)明顯的負(fù)值，而在觸及5300—5400點(diǎn)區(qū)域后，便有“由負(fù)轉(zhuǎn)正”跡象，說明該區(qū)域之下看漲情緒有一定升高，短期存在一定支撐。

同時(shí)需要關(guān)注的是，在2月25日短期的反彈過程中，指數(shù)在觸及5500點(diǎn)附近區(qū)域后該值曾再度轉(zhuǎn)負(fù)，表明上方壓力依舊巨大。

結(jié)論及建議

整體而言，滬深300指數(shù)自高位放量下跌，上方面臨壓力巨大，盡管短期在觸及5300點(diǎn)至5400點(diǎn)支撐區(qū)域后或有局部反彈，但此波下跌過程中看跌期權(quán)隱波出現(xiàn)了少見的同步上升情形，市場(chǎng)恐慌情緒逐步放大，我們需對(duì)此保持警惕。

期權(quán)估值上，當(dāng)前IO2103平值期權(quán)隱波處27%左右，處上市以來80%分位左右的中高水平，期權(quán)估值略微偏高?；诖耍?/p>

（1）建議持股投資者，擇機(jī)賣出行權(quán)價(jià)為5600點(diǎn)以上的虛值看漲期權(quán)增強(qiáng)收益；

（2）波動(dòng)率交易者，關(guān)注看漲期權(quán)做空波動(dòng)率機(jī)會(huì)，如擇機(jī)構(gòu)建看漲期權(quán)比率式價(jià)差策略（擇機(jī)買入1份IO2103-C-5200，同時(shí)賣出2份IO2103-C-5400），該策略一方面可以獲取波動(dòng)率下行所帶來的收益，另一方面在指數(shù)出現(xiàn)超預(yù)期時(shí)依舊可以獲得一定正收益。