近日，LPG期貨主力合約完成了從2103到2104的換月。根據(jù)大商所合約規(guī)則規(guī)定，標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單在每年3月底完成集中注銷(xiāo)，而一段時(shí)間以來(lái)受到大量注冊(cè)倉(cāng)單消化速度緩慢影響，原本具有明顯季節(jié)性特征的LPG期貨出現(xiàn)2104合約價(jià)格明顯高于2103合約的反常升水現(xiàn)象，這要從LPG合約的定價(jià)和估值邏輯展開(kāi)深層次分析。

回顧LPG期貨上市以來(lái)的價(jià)格走勢(shì)，不難發(fā)現(xiàn)盤(pán)面定價(jià)依據(jù)始終是以最便宜可交割品價(jià)格為基準(zhǔn)。自2020年10月大商所指定交割廠庫(kù)擴(kuò)容后，山東地?zé)拸S庫(kù)首次進(jìn)入名單并在廠庫(kù)地域分布中占據(jù)優(yōu)勢(shì)，至此盤(pán)面定價(jià)基準(zhǔn)開(kāi)始在華南和山東兩地切換。由于新冠肺炎疫情影響造成大范圍的交通出行受阻，成品油需求下降導(dǎo)致作為調(diào)油添加劑重要原料的山東工業(yè)用氣價(jià)格受到嚴(yán)重沖擊，其降價(jià)幅度遠(yuǎn)高于交易所先前設(shè)定的地區(qū)升貼水金額，自然山東地區(qū)貨源成為盤(pán)面最便宜的可交割品，從而對(duì)期貨價(jià)格形成了強(qiáng)烈壓制，開(kāi)啟了LPG期貨貼水現(xiàn)貨、基差轉(zhuǎn)正并逐步擴(kuò)大的局面。

然而，隨著國(guó)際原油價(jià)格強(qiáng)勢(shì)上行帶來(lái)的成品油價(jià)格連續(xù)推漲，調(diào)油添加劑利潤(rùn)也得以明顯修復(fù)。春節(jié)后，山東醚后碳四行情走勢(shì)良好，從春節(jié)期間3630元/噸上漲至4100元/噸。工業(yè)用氣價(jià)格重回正軌，再度呈現(xiàn)出對(duì)民用氣的溢價(jià)。同時(shí)，隨著氣溫回暖，民用燃燒需求逐步走弱。根據(jù)中央氣象臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，2月中下旬以來(lái)，全國(guó)大部分地區(qū)氣溫偏高1℃—3℃，多地平均氣溫超歷史同期極值。華南地區(qū)由于地理原因，氣溫回暖先于華北地區(qū)，由此帶來(lái)的結(jié)果就是開(kāi)春以后山東民用氣相比華南更具價(jià)格韌性。通過(guò)歷史數(shù)據(jù)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，兩地民用氣價(jià)差具有明顯季節(jié)性特征，隨著天氣繼續(xù)轉(zhuǎn)暖，將出現(xiàn)山東價(jià)格高于華南的局面，故從最便宜可交割品的角度來(lái)看，我們認(rèn)為未來(lái)盤(pán)面定價(jià)基準(zhǔn)會(huì)回歸到華南。

回到期貨端，由于交易所倉(cāng)單將在3月底完成注銷(xiāo)，2104合約將有可能面臨一段沒(méi)有對(duì)應(yīng)倉(cāng)單的時(shí)期，所以在2104合約的估值定價(jià)上，海內(nèi)外價(jià)差將成為一個(gè)主要的參考因素。華南地區(qū)由于擁有主要的港口碼頭資源以及發(fā)達(dá)的進(jìn)口分銷(xiāo)市場(chǎng)，其液化氣現(xiàn)貨價(jià)格與進(jìn)口成本聯(lián)系更為緊密。由于當(dāng)前期貨盤(pán)面定價(jià)基準(zhǔn)已經(jīng)開(kāi)始向華南轉(zhuǎn)移，這一趨勢(shì)將導(dǎo)致外盤(pán)影響逐步放大，內(nèi)外盤(pán)聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)。受到上游原油市場(chǎng)的支撐以及北美寒潮影響下生產(chǎn)以及運(yùn)輸?shù)碾A段性停滯，加之中東沙特方面原油減產(chǎn)力度尚未縮減，使得3月CP價(jià)格很可能繼續(xù)走高，進(jìn)口成本上升仍然是市場(chǎng)的普遍預(yù)期。

整體來(lái)看，LPG2104合約將保持階段性走強(qiáng)預(yù)期。在油價(jià)依舊向好的前提下，建議投資者可逢低適量做多。