年初至今期債走出弱勢振蕩下行行情，2月22日十年期國債期貨主力合約創(chuàng)下本輪下跌新低96.41。以行情的運行邏輯來區(qū)分，期債行情大致可以分為兩段，前期以流動性變化為主導的行情，之后轉換為由市場通脹預期驅動的行情。

年初局部疫情影響國內經濟景氣度，加上國內生產端強勢、全球制造業(yè)回暖等因素帶動上游工業(yè)品價格保持強勢，基本面多空交織。在期債價格處于相對低位、基本面多空交織的市場環(huán)境下，央行的政策態(tài)度變化對于債市行情起到決定性的作用。貨幣市場的流動性松緊在一定程度上可以反映央行貨幣政策態(tài)度，成為眾多機構的觀測指標。對于短端來說，資金利率本身就對國債收益率短端有著決定性的影響。年初至今資金面的變化明顯，銀行間隔夜質押回購利率R001從1月初0.69%的低位一直升至1月29日的6.59%創(chuàng)下兩年歷史新高，后一路回落至2%之下。市場對于貨幣政策的預期逐步達成一致。

在央行節(jié)后凈回籠的同時傳遞維穩(wěn)信號，機構間普遍認可了貨幣政策將堅持穩(wěn)字當頭、不急轉彎，保持政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性的后續(xù)執(zhí)行思路。依據目前國內基本面來判斷，貨幣政策中短期內大幅緊縮的概率不大，在2021年宏觀穩(wěn)杠桿的基調下再次大幅放松也是小概率事件。春節(jié)后在貨幣政策保持穩(wěn)定的一致預期之下，期債運行邏輯發(fā)生重要變化。

自去年末全球主要國家研發(fā)的新冠疫苗先后上市以來，全球資本市場的風險偏好逐步上升，全球經濟增長快速恢復。今年以來美國、歐元區(qū)經濟數據表現(xiàn)強勁。多個經濟體數據相互印證，全球制造業(yè)進入景氣快速回升階段。美國內需逐漸走強疊加財政擴張，為全球生產供應走強提供源源不斷的需求支撐。目前的經濟局面已經恢復到疫情之前，中美兩個大國引領全球經濟增長趨勢的格局。

2月以來全球市場大宗商品為代表的風險資產價格普遍大漲，主要經濟體國債收益率創(chuàng)下階段新高。這對國內的債市行情造成了影響，短期影響之后期債中期行情的驅動因素應主要落實在國內經濟基本面上。

2021年開年在局部疫情的影響下，國內經濟景氣度有一定程度的下降。市場預期在就地過年等防疫政策的影響下將對內需造成負面影響，對生產端影響偏正面。2月開工率、產量等生產數據較強，印證市場對生產端的判斷。但驚喜的是春節(jié)期間消費數據好于預期，2月11—17日全國重點零售和餐飲企業(yè)實現(xiàn)銷售額約8210億元，比去年春節(jié)黃金周增長28.7%。疫情的影響小于預期。節(jié)后根據當前疫情防控需要，北京等人口密集城市已經為適齡人群開展新冠病毒疫苗免費接種，此舉大幅縮短了戰(zhàn)勝新冠病毒的進程，降低了其對經濟的影響。突發(fā)性、季節(jié)性因素造成的景氣波動不改經濟穩(wěn)健上行態(tài)勢，核心在于經濟增長內生動能延續(xù)了強勢。

年初以來在國內生產端表現(xiàn)持續(xù)強勢的背景下，國內產出增長相對較快，工業(yè)品需求較好，國內工業(yè)品價格走強。國際方面，疫苗落地后全球需求復蘇預期以及美國財政擴張預期支撐國際油價、有色、鐵礦石價格大幅上升，全球通脹預期升溫。綜合來看，2021年一季度名義GDP增速有可能在工業(yè)品價格的帶動下朝預期上行，從而對期債價格形成抑制。

目前的期債價格處于相對低位，現(xiàn)貨方面春節(jié)之后十年期國債收益率在3.25%附近波動，與2020年的收益率高點3.35%、2019年的收益率高點3.43%較為接近，收益率繼續(xù)上行突破需要有較大的基本面驅動。國債現(xiàn)券的配置需求增長穩(wěn)定，供應增長應較去年有較大下降，期債每輪超跌之后大概率觸發(fā)反彈。但因為在基本面上工業(yè)品價格持續(xù)上升主導的通脹預期的壓制，反彈幅度有限，技術上形成后底低前底、前高壓后高的弱勢振蕩行情。由于短端受到的約束小于長端，短端的不確定也更高。

綜上所述，在市場對于貨幣政策走向達成共識之后，期債行情從政策面主導階段過渡到基本面主導階段。短期的景氣波動不改中國經濟穩(wěn)健增長態(tài)勢。由全球制造業(yè)景氣回升帶來的工業(yè)品價格中期上行趨勢，觸發(fā)包括中國在內的全球通脹升溫。國內名義GDP增速超預期上行的可能性壓制了期債的反彈空間，形成期債弱勢振蕩行情。