年初至今期債走出弱勢振蕩下行行情，2月22日十年期國債期貨主力合約創(chuàng)下本輪下跌新低96.41。以行情的運(yùn)行邏輯來區(qū)分，期債行情大致可以分為兩段，前期以流動性變化為主導(dǎo)的行情，之后轉(zhuǎn)換為由市場通脹預(yù)期驅(qū)動的行情。

年初局部疫情影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣度，加上國內(nèi)生產(chǎn)端強(qiáng)勢、全球制造業(yè)回暖等因素帶動上游工業(yè)品價格保持強(qiáng)勢，基本面多空交織。在期債價格處于相對低位、基本面多空交織的市場環(huán)境下，央行的政策態(tài)度變化對于債市行情起到?jīng)Q定性的作用。貨幣市場的流動性松緊在一定程度上可以反映央行貨幣政策態(tài)度，成為眾多機(jī)構(gòu)的觀測指標(biāo)。對于短端來說，資金利率本身就對國債收益率短端有著決定性的影響。年初至今資金面的變化明顯，銀行間隔夜質(zhì)押回購利率R001從1月初0.69%的低位一直升至1月29日的6.59%創(chuàng)下兩年歷史新高，后一路回落至2%之下。市場對于貨幣政策的預(yù)期逐步達(dá)成一致。

在央行節(jié)后凈回籠的同時傳遞維穩(wěn)信號，機(jī)構(gòu)間普遍認(rèn)可了貨幣政策將堅持穩(wěn)字當(dāng)頭、不急轉(zhuǎn)彎，保持政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性的后續(xù)執(zhí)行思路。依據(jù)目前國內(nèi)基本面來判斷，貨幣政策中短期內(nèi)大幅緊縮的概率不大，在2021年宏觀穩(wěn)杠桿的基調(diào)下再次大幅放松也是小概率事件。春節(jié)后在貨幣政策保持穩(wěn)定的一致預(yù)期之下，期債運(yùn)行邏輯發(fā)生重要變化。

自去年末全球主要國家研發(fā)的新冠疫苗先后上市以來，全球資本市場的風(fēng)險偏好逐步上升，全球經(jīng)濟(jì)增長快速恢復(fù)。今年以來美國、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁。多個經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)相互印證，全球制造業(yè)進(jìn)入景氣快速回升階段。美國內(nèi)需逐漸走強(qiáng)疊加財政擴(kuò)張，為全球生產(chǎn)供應(yīng)走強(qiáng)提供源源不斷的需求支撐。目前的經(jīng)濟(jì)局面已經(jīng)恢復(fù)到疫情之前，中美兩個大國引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)增長趨勢的格局。

2月以來全球市場大宗商品為代表的風(fēng)險資產(chǎn)價格普遍大漲，主要經(jīng)濟(jì)體國債收益率創(chuàng)下階段新高。這對國內(nèi)的債市行情造成了影響，短期影響之后期債中期行情的驅(qū)動因素應(yīng)主要落實在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面上。

2021年開年在局部疫情的影響下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣度有一定程度的下降。市場預(yù)期在就地過年等防疫政策的影響下將對內(nèi)需造成負(fù)面影響，對生產(chǎn)端影響偏正面。2月開工率、產(chǎn)量等生產(chǎn)數(shù)據(jù)較強(qiáng)，印證市場對生產(chǎn)端的判斷。但驚喜的是春節(jié)期間消費(fèi)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，2月11—17日全國重點零售和餐飲企業(yè)實現(xiàn)銷售額約8210億元，比去年春節(jié)黃金周增長28.7%。疫情的影響小于預(yù)期。節(jié)后根據(jù)當(dāng)前疫情防控需要，北京等人口密集城市已經(jīng)為適齡人群開展新冠病毒疫苗免費(fèi)接種，此舉大幅縮短了戰(zhàn)勝新冠病毒的進(jìn)程，降低了其對經(jīng)濟(jì)的影響。突發(fā)性、季節(jié)性因素造成的景氣波動不改經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健上行態(tài)勢，核心在于經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生動能延續(xù)了強(qiáng)勢。

年初以來在國內(nèi)生產(chǎn)端表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勢的背景下，國內(nèi)產(chǎn)出增長相對較快，工業(yè)品需求較好，國內(nèi)工業(yè)品價格走強(qiáng)。國際方面，疫苗落地后全球需求復(fù)蘇預(yù)期以及美國財政擴(kuò)張預(yù)期支撐國際油價、有色、鐵礦石價格大幅上升，全球通脹預(yù)期升溫。綜合來看，2021年一季度名義GDP增速有可能在工業(yè)品價格的帶動下朝預(yù)期上行，從而對期債價格形成抑制。

目前的期債價格處于相對低位，現(xiàn)貨方面春節(jié)之后十年期國債收益率在3.25%附近波動，與2020年的收益率高點3.35%、2019年的收益率高點3.43%較為接近，收益率繼續(xù)上行突破需要有較大的基本面驅(qū)動。國債現(xiàn)券的配置需求增長穩(wěn)定，供應(yīng)增長應(yīng)較去年有較大下降，期債每輪超跌之后大概率觸發(fā)反彈。但因為在基本面上工業(yè)品價格持續(xù)上升主導(dǎo)的通脹預(yù)期的壓制，反彈幅度有限，技術(shù)上形成后底低前底、前高壓后高的弱勢振蕩行情。由于短端受到的約束小于長端，短端的不確定也更高。

綜上所述，在市場對于貨幣政策走向達(dá)成共識之后，期債行情從政策面主導(dǎo)階段過渡到基本面主導(dǎo)階段。短期的景氣波動不改中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長態(tài)勢。由全球制造業(yè)景氣回升帶來的工業(yè)品價格中期上行趨勢，觸發(fā)包括中國在內(nèi)的全球通脹升溫。國內(nèi)名義GDP增速超預(yù)期上行的可能性壓制了期債的反彈空間，形成期債弱勢振蕩行情。