IC與IH價(jià)差繼續(xù)走擴(kuò)

本輪期指上行空間有限，預(yù)計(jì)短期市場(chǎng)將繼續(xù)盤(pán)整，待底部探明后有望出現(xiàn)小幅超跌反彈?？紤]到行業(yè)的輪動(dòng)效應(yīng)，建議投資者繼續(xù)關(guān)注多IC空IH組合。

從春節(jié)后A股市場(chǎng)的走勢(shì)來(lái)看，國(guó)內(nèi)外政策導(dǎo)向是否收緊（尤其是國(guó)外）是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。在經(jīng)過(guò)節(jié)后連續(xù)七個(gè)交易日的下跌后，上周指數(shù)層面漲跌互現(xiàn)，走勢(shì)較為糾結(jié)，一定程度上加大了單邊操作的難度。兩市日均成交額由2月26日當(dāng)周的10440億元下滑至上周的9005億元，成交額的收縮顯示市場(chǎng)有從增量市場(chǎng)演變?yōu)榇媪渴袌?chǎng)的跡象，在此背景下指數(shù)很難呈現(xiàn)持續(xù)性、大幅度的上漲。但市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性的特征依然非常明顯，順周期板塊繼續(xù)跑贏，食品飲料、新能源、有色、醫(yī)藥等抱團(tuán)股和前期漲幅較大的行業(yè)表現(xiàn)不佳。風(fēng)格方面，低估值、中小盤(pán)股票表現(xiàn)繼續(xù)好于高估值、大盤(pán)股票，節(jié)后我們看好的中證500指數(shù)連續(xù)兩周跑贏其他指數(shù)。

昨日市場(chǎng)在上周末消息面偏暖的背景下出現(xiàn)高開(kāi)，但隨后大幅回落，尤其是IF品種跌幅最大。鋼鐵、煤炭等順周期板塊表現(xiàn)尚可，IC與IH價(jià)差繼續(xù)走擴(kuò)。

美國(guó)市場(chǎng)近憂(yōu)暫緩，遠(yuǎn)慮仍存

春節(jié)假期后，美債收益率的上行再次成為全球資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。實(shí)際上，在今年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景下，美元指數(shù)的觸底回升和美債收益率的上行早已成為市場(chǎng)的共識(shí)，然而這兩者反彈的時(shí)間點(diǎn)均早于市場(chǎng)預(yù)期，引發(fā)了1月初和春節(jié)假期后市場(chǎng)的回調(diào)。2月25日晚間美債收益率突破1.6%引發(fā)全球市場(chǎng)劇烈振蕩，原本市場(chǎng)認(rèn)為這是債券利率突破1.5%關(guān)鍵關(guān)口后觸發(fā)的交易連鎖反應(yīng)，并且預(yù)期債券市場(chǎng)在經(jīng)歷了劇烈的動(dòng)蕩后，會(huì)有一定的消化和緩和進(jìn)而給市場(chǎng)以喘息，然而事與愿違。3月3日晚間美債收益率再度走高，3月4日晚間美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在講話(huà)中未能向投資者保證央行將繼續(xù)抑制債券收益率和通貨膨脹預(yù)期，投資者在經(jīng)歷了前一周債券市場(chǎng)的動(dòng)蕩之后，一直在急切期待著從鮑威爾這里得到一些安撫甚至是政策干預(yù)的暗示，例如收益率曲線(xiàn)控制或者扭曲操作。加上OPEC+決定四月維持產(chǎn)量不變，使得原油大漲。受此影響，上周四晚間美債收益率再度突破1.5%關(guān)口，并在上周五一度上躥至1.62%上方，美股盤(pán)中的波動(dòng)幅度由此增加。

作為全球資產(chǎn)定價(jià)之錨，美債收益率在短期之內(nèi)出現(xiàn)多次快速上行就提示投資者，務(wù)必關(guān)注其所帶來(lái)的波動(dòng)和可能造成的連鎖反應(yīng)，特別是高估值部分。3月6日美國(guó)國(guó)會(huì)參議院投票通過(guò)了1.9萬(wàn)億美元經(jīng)濟(jì)救助計(jì)劃，投資者普遍關(guān)注財(cái)政刺激計(jì)劃落地后美債收益率是否會(huì)繼續(xù)上行。我們認(rèn)為，新一輪財(cái)政刺激的落地，雖然一定程度上會(huì)促使美債收益率繼續(xù)上行，但同時(shí)也將對(duì)美股市場(chǎng)形成支撐。

從美債收益率的角度來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，利率上行已是大勢(shì)所趨，只是利率上行的節(jié)奏存在不確定性。具體而言，隨著財(cái)政刺激計(jì)劃的落地和疫苗接種后復(fù)工進(jìn)程的不斷加快，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期將不斷強(qiáng)化，基本面的復(fù)蘇會(huì)推動(dòng)長(zhǎng)端利率繼續(xù)走高，類(lèi)似國(guó)內(nèi)2020年二季度到三季度的狀況。此外，由于疫情對(duì)供給的沖擊大于需求，美國(guó)當(dāng)前供需缺口依然較大，今年上半年大概率仍會(huì)面臨供不應(yīng)求的局面，由此引發(fā)的通脹預(yù)期升溫也將給利率提供上行壓力。值得注意的是，美國(guó)貨幣與財(cái)政共進(jìn)退，即將落地的第三輪財(cái)政刺激政策很可能令美國(guó)政府杠桿率重回130%上方。為降低債務(wù)成本，財(cái)政刺激落地后美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒓哟筚?gòu)債力度。如果美聯(lián)儲(chǔ)真的采取加大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)力度或?qū)嵤┦找媛是€(xiàn)管理措施，則美債利率上行的速度將會(huì)減慢。

從美股的角度來(lái)看，雖然利率的上行確實(shí)給美股估值造成了負(fù)面的擾動(dòng)，但我們不認(rèn)為在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，單純的利率走高會(huì)導(dǎo)致美股全面轉(zhuǎn)熊。因?yàn)槠髽I(yè)盈利的修復(fù)（分子端盈利向好）和風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善（分母端風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的降低）會(huì)抵補(bǔ)利率抬升所造成的拖累，除非基本面趨勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)（比如經(jīng)濟(jì)增速放緩、美國(guó)政策全面轉(zhuǎn)向等）?；叵?018年，當(dāng)時(shí)美國(guó)正處于加息周期之中，年初美股市場(chǎng)的確因?yàn)閭鼠E升出現(xiàn)大幅波動(dòng)，但隨后在稅改后的盈利支撐下還能夠再創(chuàng)新高，目前美國(guó)并非處于加息周期之中。此外，和前幾次財(cái)政刺激計(jì)劃類(lèi)似，本輪財(cái)政刺激計(jì)劃也將給符合條件的美國(guó)人發(fā)放現(xiàn)金支票，居民可支配收入的增加很可能會(huì)導(dǎo)致部分資金外溢到股市，并在賺錢(qián)效應(yīng)下帶來(lái)一定加杠桿沖動(dòng)，類(lèi)似于去年二三季度美股（尤其是科技股）的狀況。

圖為美國(guó)十年期國(guó)債收益率（%）

圖為手?jǐn)?shù)配比為1∶1多IH空IC跨品種套利市值價(jià)差

綜上所述，我們認(rèn)為新一輪財(cái)政刺激的落地將會(huì)給短期的全球資本市場(chǎng)帶來(lái)提振，美股市場(chǎng)近憂(yōu)暫緩。但從中期視角來(lái)看，目前市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)群體免疫有望在今年二季度末到三季度初逐步兌現(xiàn)，同時(shí)三季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量也將恢復(fù)到疫情前水平。第三輪財(cái)政刺激的效力大概率在二季度末到三季度初出現(xiàn)顯著減弱，美聯(lián)儲(chǔ)很可能也將在下半年開(kāi)始削減QE。如果美國(guó)財(cái)政貨幣真的同時(shí)發(fā)生轉(zhuǎn)向，需要警惕美國(guó)股債齊跌給全球資本市場(chǎng)造成的沖擊。

A股市場(chǎng)短期無(wú)虞，關(guān)注結(jié)構(gòu)

從今年全年視角來(lái)看，在“高利率、高匯率、高估值”背景下，國(guó)內(nèi)貨幣信用政策轉(zhuǎn)向以及海外寬松政策逐漸退出是目前已知的最大的兩個(gè)“灰犀牛”。就A股而言，無(wú)論是逐漸收緊的政策環(huán)境還是已經(jīng)偏高的估值，都不支持市場(chǎng)再度重演類(lèi)似2020年一樣的大幅上漲行情。市場(chǎng)會(huì)在企業(yè)盈利的擴(kuò)張、宏觀(guān)流動(dòng)性的收緊以及高估值的修復(fù)之間不斷進(jìn)行再平衡，在此期間政策何時(shí)轉(zhuǎn)向、增長(zhǎng)是否見(jiàn)頂成為決定行情演繹的關(guān)鍵。因此，投資者要適度降低對(duì)整體指數(shù)表現(xiàn)的預(yù)期，注重把握階段性和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，謹(jǐn)防對(duì)利率、匯率、盈利一致性預(yù)期的意外挑戰(zhàn)。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性變化的敏感性正在提升，政策隱憂(yōu)已經(jīng)開(kāi)始在視線(xiàn)內(nèi)若隱若現(xiàn)，需注意國(guó)內(nèi)貨幣政策的收緊節(jié)奏和美國(guó)十債收益率的上行速度。

從短期視角來(lái)看，我們認(rèn)為，隨著全國(guó)兩會(huì)的召開(kāi)，國(guó)內(nèi)政策面趨于穩(wěn)定，因此市場(chǎng)再度出現(xiàn)大跌的可能性不大，除非基本面層面出現(xiàn)超預(yù)期利空，比如國(guó)內(nèi)貨幣政策立刻轉(zhuǎn)向或是美債收益率繼續(xù)大幅上行。但投資者也不必對(duì)短期指數(shù)層面的反彈高度抱有過(guò)多期待。第一，美債收益率上升趨勢(shì)并未逆轉(zhuǎn)，加上國(guó)內(nèi)政策漸變，A股估值環(huán)境依然面臨重心下移的挑戰(zhàn)。第二，根據(jù)主流券商統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，年后新發(fā)基金速度明顯趨緩，市場(chǎng)有從增量市場(chǎng)演變?yōu)榇媪渴袌?chǎng)的跡象。第三，雖然節(jié)后A股調(diào)整較為急促，但是市場(chǎng)整體估值依然不低，加上反彈過(guò)程中市場(chǎng)隨時(shí)會(huì)面臨前期套牢盤(pán)的拋壓。綜合以上三點(diǎn)，我們認(rèn)為本輪超跌反彈指數(shù)層面的上行空間或?qū)⒂邢蓿A(yù)計(jì)短期市場(chǎng)將繼續(xù)盤(pán)整，待底部探明后有望出現(xiàn)小幅超跌反彈。考慮到抱團(tuán)瓦解后行業(yè)的輪動(dòng)效應(yīng)以及復(fù)蘇背景下上游工業(yè)品和中游制造業(yè)的盈利存在支撐，建議投資者繼續(xù)關(guān)注多IC空IH組合。但需要注意的是，中證500相對(duì)于上證50對(duì)流動(dòng)性收縮更為敏感，一旦貨幣預(yù)期明顯收緊，對(duì)套利組合不利。如果盤(pán)面風(fēng)格并未如期切換至中盤(pán)藍(lán)籌，而是繼續(xù)抱團(tuán)以“茅指數(shù)”為代表的基金重倉(cāng)股，導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)格二八分化，對(duì)套利組合不利。此外，目前2020年年報(bào)披露業(yè)績(jī)期已經(jīng)開(kāi)啟，3月中旬起披露密度逐漸增加，預(yù)計(jì)3月底、4月底A股將分別迎來(lái)年報(bào)和一季報(bào)披露的兩個(gè)小高峰，請(qǐng)投資者關(guān)注業(yè)績(jī)正式披露對(duì)個(gè)股表現(xiàn)的影響。