一、估值分化收斂，看好中盤股風(fēng)格以及低估值和順周期行業(yè)

從基本面、宏觀流動性和微觀資金面角度來看，此前極致的估值分化或出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。1)基本面角度：業(yè)績百花齊放，高增長不稀缺。全球經(jīng)濟大概率共振恢復(fù)，各大行業(yè)業(yè)績開始同步回升，上游供給端加速修復(fù)，科技和制造企業(yè)盈利預(yù)計大幅上漲。過去兩年行業(yè)業(yè)績分化或有所緩和，部分高估值板塊的相對基本面優(yōu)勢或并不顯著。2)流動性角度：盡管短期貨幣和信用拐點和政策收縮力度有所分歧，但中期宏觀流動性由松趨緊確定性較高，在此背景下，高估值板塊或存在一定的調(diào)整壓力，低估值板塊安全邊際凸顯。3)微觀資金面角度：過去兩年新發(fā)基金為代表的增量資金和市場風(fēng)格的正反饋或存在逆轉(zhuǎn)為負(fù)反饋的風(fēng)險。

市場風(fēng)格層面，相對業(yè)績邊際改善，相對估值優(yōu)勢凸顯，重點關(guān)注中盤股投資機會。全球經(jīng)濟復(fù)蘇下，一方面滬深300等大盤成分股業(yè)績增長優(yōu)勢不強，中盤股的成分股成長性更強；另一方面流動性收緊、利率上行的背景下部分高估值的大盤股估值調(diào)整壓力較大，中證500、中證1000等中盤指數(shù)安全邊際凸顯。

行業(yè)配置層面，看好低估值的金融地產(chǎn)等行業(yè)，有色等順周期漲價品種。1)低估值金融地產(chǎn)：銀行、保險等行業(yè)一方面低估值安全邊際高，另一方面受益于利率曲線陡峭化。對地產(chǎn)行業(yè)而言，調(diào)控政策影響的鈍化，限地價帶來的毛利率提升和行業(yè)集中度提升。2)有色等順周期漲價：行業(yè)在需求擴張的背景下，產(chǎn)能利用率維持高位，過去幾年資本開支不足，短時間內(nèi)產(chǎn)能擴張不足，看好銅、鋁等供需結(jié)構(gòu)較好品種漲價持續(xù)性。

二、估值分化收斂，看好中盤股風(fēng)格以及低估值和順周期行業(yè)

2.1

經(jīng)濟復(fù)蘇下，中盤股相對業(yè)績改善顯著

全球經(jīng)濟大概率共振復(fù)蘇，各大行業(yè)業(yè)績開始同步回升，高增長將不再稀缺，當(dāng)前高估值的大盤股基本面相對優(yōu)勢不明顯。2021年A股上市公司業(yè)績增速預(yù)測中位數(shù)普遍大幅高于2020年，其中60-90億市值的公司業(yè)績增速最強，位于35%-40%之間。2020年小市值公司業(yè)績預(yù)期增速明顯弱于大市值公司，但2021年隨著上市公司市值增大，上市公司業(yè)績預(yù)期增速整體呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。從分析師覆蓋相對比較充分的滬深300和中證500成分股業(yè)績預(yù)期來看，滬深300 成分股的2021年業(yè)績預(yù)期增速低于中證500。

分行業(yè)看，休閑服務(wù)、順周期的有色金屬和化工盈利加速修復(fù)。休閑服務(wù)、電氣設(shè)備、電子收入增速排名前列。休閑服務(wù)疫情過后需求修復(fù)的邏輯下，其收入增速和利潤增速都將遠(yuǎn)超其他行業(yè)。

2.2

中期來看流動性由松趨緊，相對低估值中盤股安全邊際凸顯

流動性由松轉(zhuǎn)緊時，高估值有回調(diào)壓力。在利率上行階段，低估值相對高估值板塊往往有一定超額收益，比如2016年三季度到2018年初的情形。2019年以來，隨著利率持續(xù)下行，A股市場估值分化逐步極化。隨著流動性流動性由松趨緊，利率易上難下的背景下，低估值板塊安全邊際凸顯。

當(dāng)前大盤股除金融地產(chǎn)之外，估值普遍處于高位，相對低估值的中盤股安全邊際較高。從均值回歸和投資性價比的角度，當(dāng)下布局中盤股的勝率更高。從PE估值看，滬深300處于2010年以來89%分位數(shù)，上證指數(shù)達72%分位數(shù)，中證500達24%分位數(shù)，中證1000達33%分位數(shù)。從PB估值看，滬深300處于歷史69%分位數(shù)，上證指數(shù)達39%分位數(shù)，中證500達18%分位數(shù)，中證1000達34%分位數(shù)。

2.3

風(fēng)格或轉(zhuǎn)向中證500、中證1000等中盤股

當(dāng)前大盤股估值處于高位，流動性由松趨緊下，疊加相對基本面優(yōu)勢并不顯著，風(fēng)格或轉(zhuǎn)向中證500、中證1000等估值有業(yè)績支撐的中盤股。

從編制方式看，傳統(tǒng)觀點認(rèn)為中證1000反映的是A股小市值公司的股價，中證500反映中小市值公司的股價。中證1000指數(shù)由全部A股中剔除中證800指數(shù)成份股后，規(guī)模偏小且流動性好的1000只股票組成。中證500指數(shù)由全部A股中剔除滬深300指數(shù)成份股及總市值排名前300名的股票后，總市值排名靠前的500只股票組成。

但我們認(rèn)為中證500和中證1000是中盤股的代表。全部A股上市公司的總市值中位數(shù)為53.5億元。滬深300作為大盤股的代表，成分股市值基本在200億元以上。中證500成分股市值基本均在50億以上，高于A股上市公司的市值中位數(shù)。其中市值在200-500億元的占比最多，達45.8%。中證1000成分股中總市值在50億以下的占比僅為19%，總市值在50-200億元之間的占比最多，達72%。

行業(yè)分布上看，中證1000和中證500成分股的前三大行業(yè)均為信息技術(shù)、工業(yè)、材料，主要集中在產(chǎn)業(yè)鏈上游的高新技術(shù)制造業(yè)。而滬深300受金融和消費的影響更大，其成分股的前三大行業(yè)為金融、日常消費、信息技術(shù)，占比分別為26%、16%和15%。

中上游產(chǎn)業(yè)盈利加速恢復(fù)對中證500和中證1000基本面形成有力支撐。滬深300前十大權(quán)重股主要為消費行業(yè)藍(lán)籌股，中證1000主要為高新技術(shù)行業(yè)，中證500主要為材料和工業(yè)行業(yè)。

三、行業(yè)配置關(guān)注低估值金融地產(chǎn)和有色等順周期漲價

3.1

低估值的金融地產(chǎn)基本面好轉(zhuǎn)

銀行、地產(chǎn)等板塊當(dāng)前估值在全行業(yè)中處于低位。低估值屬性安全邊際較高，市場波動加大情況下，金融和房地產(chǎn)股的防守性價值會更加凸顯。

利率上行利好銀行等金融業(yè)基本面。一方面利率上行過程中，銀行的息差擴大，盈利改善。另一方面利率上行時往往經(jīng)濟處于復(fù)蘇或較好的狀態(tài)，企業(yè)利潤好轉(zhuǎn)，有利于商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的改善。歷史上2003年下半年-2004年、2007年-2008年上半年、2009年、2010年下半年、2013年下半年、2016年四季度-2017年均為利率上漲期。其中特別地，2008年4萬億放水的不良貸款負(fù)面效果在2013年開始出現(xiàn)，經(jīng)濟下行下銀行業(yè)績不佳。其他利率上行時期銀行業(yè)績均有明顯上漲。

地產(chǎn)股受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響鈍化，毛利率和行業(yè)集中度提升是推動龍頭房企業(yè)績的核心驅(qū)動?！叭兰t線”、房地產(chǎn)貸款集中度管理等房地產(chǎn)金融審慎管理制度頒布后，地價相對可控，房價地價比改善將提升房企毛利率，優(yōu)質(zhì)房企的融資優(yōu)勢擴散至土地資源優(yōu)勢，行業(yè)集中度有望進一步提升。

3.2

有色等順周期漲價持續(xù)性仍在

有色等順周期行業(yè)在需求擴張的背景下，產(chǎn)能利用率維持高位，過去幾年資本開支不足，短時間內(nèi)產(chǎn)能擴張不足，供需錯配下看好銅、鋁等品種漲價持續(xù)至三季度。

銅：銅價走勢與全球經(jīng)濟呈明顯正相關(guān)，中國是銅的主要消費國。銅需求端在全球持續(xù)復(fù)蘇和下游行業(yè)景氣向上的帶動下降保持相對強勁，但供給端受產(chǎn)能擴張有限和礦山生產(chǎn)中斷影響，精煉銅供給存在不確定性。另外當(dāng)前產(chǎn)能利用率并不低，基本處恢復(fù)到疫情前的水平。此外，過去幾年銅礦企業(yè)資本開支持續(xù)下行，銅礦產(chǎn)能周期較長，未來1-2年新增產(chǎn)能有限。

鋁：需求增長和供給調(diào)控支撐鋁價上漲趨勢。2021年隨著全球經(jīng)濟復(fù)蘇，原鋁需求有望延續(xù)回升。全球電解鋁新增產(chǎn)能集中在中國，內(nèi)蒙是中國重要的電解鋁生產(chǎn)大省。隨著內(nèi)蒙古雙控政策的出臺，作為高耗能產(chǎn)業(yè)的電解鋁存在減產(chǎn)的可能。在產(chǎn)能利用率超過90%的情況下，在產(chǎn)產(chǎn)能減產(chǎn)和新增產(chǎn)能延期投產(chǎn)沖擊供給。另外，在碳中和背景下，內(nèi)蒙率先調(diào)整對電解鋁行業(yè)的電價政策并對自備電廠征收交叉補貼，產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整將沖擊現(xiàn)有產(chǎn)能。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期、海外黑天鵝事件