一、宏觀變局與順周期崛起

1．政治環(huán)境：百年變局矛盾凸顯，大國博弈產(chǎn)業(yè)升級

“21世紀沒有穩(wěn)定這回事，如果你想要穩(wěn)定的身份、穩(wěn)定的工作、穩(wěn)定的價值觀，那你就落伍了?！?/p>

——“簡史三部曲”作者，歷史學家尤瓦爾·赫拉利

2021年春節(jié)前后，金融市場動蕩之余大宗工業(yè)品表現(xiàn)強勢，尤其是以銅為代表的有色金屬整體搶眼。2月份以來滬銅期貨一度漲幅超22%，最終月末累計收漲近18%，凸顯有色金屬多頭之盛，預計牛年開門紅后中期“春季躁動”將延續(xù)。

銅價強勢上漲背后源于供需與宏觀樂觀預期帶來的資金提前布局。一方面當前正處于有色傳統(tǒng)淡季收尾并逐步進入旺季的節(jié)點，而因2021年中國提倡春節(jié)就地過節(jié)促使下游消費復蘇提前，市場對二季度旺季提前開啟預期強烈，另一方面是由于海外宏觀政策刺激持續(xù)和新冠疫苗大規(guī)模鋪開推動歐美經(jīng)濟增長強勁，同時拜登政府的新能源政策也對銅等有色金屬構(gòu)成消費利好。作為衡量全球經(jīng)濟復蘇預期的重要晴雨表之一，“銅博士”為首的有色金屬板塊在貨幣政策寬松持續(xù)、經(jīng)濟增長復蘇的背景下，本身就具備較強價格上漲的空間和動力。

有色金屬的躁動上漲離不開宏觀面流動性過剩的大環(huán)境推動，尤其是2021年1月美國M2增速達到歷史最高的25.9%，顯示出美國貨幣超發(fā)完全停不下來，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表也處于歷史性高位，市場對通脹預期持續(xù)走高的憂慮加大。目前美國TIPS隱含通脹率為2.2%，同時美國十年期國債收益率有所上升，美國M2增速屢創(chuàng)新高以及政府公布1.9億美元刺激計劃后市場對美國未來通脹和經(jīng)濟形勢樂觀。就在2月12日美國財政部長耶倫在線參加了G7七國集團會議。耶倫強調(diào)了為推動經(jīng)濟復蘇而提供財政支持的重要性。七國集團應“大手筆”提供財政支持計劃。國際大宗商品市場近期的強勢表現(xiàn)受各自供需面提振，但也離不開宏觀環(huán)境的支撐。隨著美國將推出新一輪財政刺激政策、歐美地區(qū)央行維持寬松和疫苗的普及，市場對全球經(jīng)濟復蘇愈發(fā)樂觀，通脹預期和市場風險偏好抬升，這也引發(fā)春節(jié)以來國際大宗商品市場躁動不已。

2月以來，鋁、鋅、錫、鎳等基本金屬期貨均呈現(xiàn)穩(wěn)步上漲的姿態(tài)。后疫情時代全球經(jīng)濟同步回暖，市場上普遍對于消費有樂觀預期。此前高盛的最新報告還將銅價目標再次上調(diào)，3個月、6個月和12個月目標價從之前的8500美元、9000美元和1萬元，上調(diào)至9200美元、9800美元和10500美元。高盛更是預期今年內(nèi)銅將長期處于供不應求的狀態(tài)。值得一提的是，高盛給出的12個月目標價10500美元已經(jīng)超過了銅價在2011年創(chuàng)下的歷史高點10190美元。高盛大宗商品研究主管柯里認為，大宗商品“結(jié)構(gòu)性牛市”正順利展開，亞洲新興市場、特別是中國的復蘇成為了近期大宗商品需求回暖的關(guān)鍵?；ㄆ煦y行分析亦表示：因市場短缺，銅價有望反彈至10000美元/噸。未來幾年銅庫存將保持低位。銅的超級周期前景“是真實的”。銅的價差“可能是爆炸性的”。

碳中和時代逐步到來，銅需求將打開新的成長空間，電的輸入、儲存、輸出均繞不開最成熟、性價比最高的導體材料——銅。光伏、風電、儲能領(lǐng)域用銅方興未艾，新能源車用銅增長動能強勁，考慮到銅礦供應進入低速增長時代，加工費下跌導致銅冶煉產(chǎn)能被抑制，全球精銅供需缺口將逐步擴大，銅價中樞有望進一步抬升。

就2021年一季度而言，盡管金融市場風險偏好切換頻繁，各類資產(chǎn)價格尤其股市及大宗商品波動加劇，一月份銅價一度因宏觀政策的短期影響而劇烈震蕩，但考慮到宏觀大環(huán)境中海外市場經(jīng)濟復蘇和弱美元周期將是2021年的大趨勢，而銅等有色金屬市場在前期上漲后也經(jīng)過較為充分的調(diào)整，因此春節(jié)后在無宏觀黑天鵝或政策巨大轉(zhuǎn)向的利空之下，銅市在宏觀和供需雙雙復蘇中反彈本就是在情理之中，存在爭議的更多是價格漲幅和節(jié)奏。

就2021年全年來看，隨著拜登順利當選美國總統(tǒng)后開啟一系列“藍色浪潮”新政、同時全球主要經(jīng)濟體新冠疫苗全面鋪開，大大緩和了市場對全球經(jīng)濟深陷疫情危機的系統(tǒng)性風險憂慮，各類資產(chǎn)價格尤其股市及大宗商品高位重心抬升，而有色等傳統(tǒng)周期性行業(yè)也開始在越來越多投資者和機構(gòu)追捧下突破新高，而隨著機構(gòu)一致性認可美元將進入一輪較長周期的貶值通道，市場將更為看好銅等大宗商品反彈趨勢，金融市場投資偏好對有色等大宗商品較為有利。

在全球主要經(jīng)濟體“一手抓抗疫，一手促經(jīng)濟”當下，歐美主要經(jīng)濟體繼續(xù)推出大規(guī)模經(jīng)濟刺激措施，以對沖實體經(jīng)濟衰退威脅，在疲軟的全球經(jīng)濟現(xiàn)狀和樂觀的復蘇增長預期之間，銅價上漲更多反映出市場對海外經(jīng)濟復蘇和供需偏緊的樂觀預期，但如果二季度全球經(jīng)濟政策力度不及預期及新能源新基建等消費潛能高增長的利好因素未能落實，則有色金屬價格趨勢性上漲潛能也將被限制，因周期行業(yè)難逆經(jīng)濟大周期。對于有色企業(yè)而言，短期有色“銅博士”牛年開門紅之后，中期有色板塊將延續(xù)“春季躁動”。2021年，考慮到中國就地過年使得有色下游企業(yè)復產(chǎn)復工提前，且中央新能源政策和碳拐點碳中和目標在今年兩會前夕受到各地政府層層加碼力推，如日前我國傳統(tǒng)重工業(yè)基地內(nèi)蒙古都強調(diào)取消有色鋼鐵等高耗能行業(yè)用電優(yōu)惠并發(fā)展新能源，各地中長期政策規(guī)劃陸續(xù)轉(zhuǎn)向?qū)τ猩却笞谏唐肥袌龅挠绊戄^較為深遠影響，預計有色板塊將迎來國內(nèi)重大行業(yè)政策預期下的春季反彈機會，建議產(chǎn)業(yè)與機構(gòu)進行生產(chǎn)利潤保值為主，投機者對有色短期多頭思路為主，注意控制倉位。

圖：全球?qū)嶋H利率為負時代，大國博弈加劇，經(jīng)濟科技領(lǐng)域全面競賽，產(chǎn)業(yè)軍備競賽加劇

數(shù)據(jù)來源：國信期貨整理

圖：2020-2021年全球經(jīng)濟增長與通脹預期劇烈變化，流動性和風險偏好主導有色價格

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二、銅產(chǎn)業(yè)鏈分析展望

1．自然資源：上游銅礦景氣周期 全球精礦緊俏

中國是世界排名第一的電解銅冶煉生產(chǎn)及消費大國，產(chǎn)業(yè)上游資源端對外依賴度高，2020年全球銅礦山存供應瓶頸和較大擾動因素，且銅礦邊際成本處于逐年抬升趨勢，而冶煉端存在由于新擴建產(chǎn)能投放高峰再起，使得2020-2021年中國銅冶煉面臨“吃不飽利很薄“的窘境，而銅產(chǎn)業(yè)鏈供應端的壓力相比其他工業(yè)金屬相對較小，銅冶煉產(chǎn)能過剩有助于市場利潤向銅礦及銅加工行業(yè)轉(zhuǎn)移。從需求彈性的角度來看，房地產(chǎn)、家電、交通和電子是國內(nèi)銅消費最主要的領(lǐng)域，其中房地產(chǎn)帶動銅消費主要表現(xiàn)在兩個方面：一是房地產(chǎn)建設(shè)本身需要敷設(shè)的電纜和相關(guān)變電設(shè)備等；二是新房裝修帶動空調(diào)等電器產(chǎn)品需求（電纜與家電的銅需求約占中國整體銅需求一半）。當前房地產(chǎn)調(diào)控壓力猶在，使國內(nèi)空調(diào)、汽車等產(chǎn)業(yè)增長乏力，但內(nèi)需刺激政策蓄勢待發(fā)，同時全球新冠疫情與金融市場極端波動影響2020年銅消費前景。

從銅資源周期來看，世界銅礦資源分布不均，主要集中于智利、秘魯?shù)壤赖貐^(qū)，但2019-2020年全球主要產(chǎn)區(qū)能轉(zhuǎn)化為新增供應的大型銅礦項目寥寥無幾，同時正開采的部分大型銅礦山因老化或升級改造面臨供應產(chǎn)能下滑，展望2020年來看，全球銅精礦供應彈性較小，同時可預期的新增項目進展緩慢，而在原有礦山基礎(chǔ)之上增產(chǎn)成通常需要至少2-3年左右，因此不僅2020年銅精礦維持偏緊格局不變，預計2021年全球銅礦緊張格局可以延續(xù)，這將制約精銅產(chǎn)量供給，令全球精銅供應彈性有限成為大概率事件。

從銅礦山開發(fā)進程來看，大型礦業(yè)公司經(jīng)營主要集中在勘探、采選環(huán)節(jié)；從資源勘探到采礦，這個過程可能需要很長的時間，在這期間項目需要大量的資本支出，而且只有在上述期間結(jié)束時公司才能指望現(xiàn)金流入。因此，大型礦山項目的開發(fā)具有一定的風險，需要大型礦業(yè)公司和多個礦業(yè)公司來聯(lián)合完成。從中長期來看，2019-2020全球銅礦新增供應量峰值已經(jīng)過去，未來預估的新增供應量需要更高的銅價才會刺激項目的投資落地產(chǎn)生，而2020年全球銅礦產(chǎn)能增速下滑、品位下降、成本提升，新項目的投產(chǎn)和現(xiàn)有項目的改擴建增量較小，考慮到銅前期礦山產(chǎn)能投入高、投資周期長，使得銅礦短期難以快速增加產(chǎn)能。

展望2021年全球銅精礦產(chǎn)量增速在2020年低基數(shù)效應下有望回升，預估增速在6-7%左右。但在銅需求方面，目前由于隨著全球電氣化的發(fā)展持續(xù)，而2021年的精銅表觀消費增速預計在6-8%以上左右。預計在2021年在全球銅精礦供給彈性有限而需求潛力相對旺盛的背景下，2021年全球精銅緊平衡持續(xù)，而全球在宏觀流動性充裕、通脹預期抬頭的背景下，銅市供應緊平衡將在貨幣因素影響下獲得支撐。

圖：全球?qū)嶋H利率為負時代，大國博弈加劇，經(jīng)濟科技領(lǐng)域全面競賽，產(chǎn)業(yè)軍備競賽加劇

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圖：2020-2021年銅產(chǎn)業(yè)供應彈性偏弱業(yè)，銅礦供應面臨擾動加強

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2．冶煉加工：產(chǎn)能過剩利潤薄 冶煉滿產(chǎn)動力不足

就銅等有色金屬行業(yè)基本面狀況來看，目前銅等有色金屬多數(shù)都共同面臨的“低庫存、緊平衡”的產(chǎn)業(yè)鏈微妙現(xiàn)狀，使其供需平衡容易受到市場未來預期增量變化的影響，而在全球主要經(jīng)濟體“一手抓抗疫，一手促經(jīng)濟”當下，歐美主要經(jīng)濟體繼續(xù)推出大規(guī)模經(jīng)濟刺激措施，以對沖實體經(jīng)濟衰退威脅，在疲軟的全球經(jīng)濟現(xiàn)狀和樂觀的復蘇增長預期之間，銅價上漲更多反映出市場對海外經(jīng)濟復蘇和供需偏緊的樂觀預期，但如果二季度全球經(jīng)濟政策力度不及預期及新能源新基建等消費潛能高增長的利好因素未能落實，則有色金屬價格趨勢性上漲潛能也將被限制，因周期行業(yè)難逆經(jīng)濟大周期。

就全球銅供需而言，全球表觀（三大交易所庫存）銅庫存合計僅25萬噸左右，不足全球4天的用量，即使加上全球最大可跟蹤隱形庫存上海保稅區(qū)銅庫存也不足全球一周所需。就銅等有色金屬行業(yè)基本面狀況來看，目前銅等有色金屬多數(shù)都共同面臨的“低庫存、緊平衡”的產(chǎn)業(yè)鏈微妙現(xiàn)狀，使其供需平衡容易受到市場未來預期增量變化的影響。全球銅主要供給來自美洲，主要需求位于亞洲，疫情對供給沖擊更大。根據(jù)國際銅業(yè)研究組織統(tǒng)計，全球銅礦產(chǎn)量分布：美洲占比56%，亞洲占比20%，非洲占比11%，歐洲占比9%，大洋洲占比5%。而在全球銅需求分布：亞洲占比72%，歐洲占比16%，美洲占比12%，非洲占比1%，大洋洲占比0.02%。2020年以來新冠肺炎疫情對全球銅的供給和需求沖擊較大，但由于供給主要地區(qū)的美洲、非洲疫情嚴峻，導致銅礦產(chǎn)量下滑，而需求主要地區(qū)亞洲疫情控制較好，尤其占全球銅需求近50%的中國地區(qū)疫情得到有效控制，需求端影響相對有限，導致事實上出現(xiàn)了新冠肺炎疫情對供給的沖擊遠大于需求的情況，這造成了市場的全年短缺。

根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020年全球銅礦產(chǎn)量同比下滑1.8%，2020年全球銅礦產(chǎn)量2000萬噸，同比2019年下滑1.8%，產(chǎn)量下降主要由于疫情導致礦山主產(chǎn)區(qū)生產(chǎn)運輸受到影響另一家有色金屬權(quán)威機構(gòu)世界金屬統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2020全年銅供應缺口高達139.1萬噸，因南美疫情持續(xù)擾動銅礦供應，而冶煉企業(yè)在疫情擾動和低利潤雙重壓力下顯著降低冶煉活動，根據(jù)對銅廠的衛(wèi)星監(jiān)控數(shù)據(jù)顯示，由于大規(guī)模疫情封鎖抑制工業(yè)活動，全球1月銅冶煉活動下降，其中歐洲1月指數(shù)從前一個月的59.9降至41.3，而北美依然低迷，從12月份的33.6降至33.2。全球最大的精煉銅生產(chǎn)國中國1月的指數(shù)從55.5降至50.3，顯示出銅冶煉行業(yè)開工意愿和利潤水平堪憂。

數(shù)據(jù)顯示，2021年2月國內(nèi)銅精礦現(xiàn)貨實際成交已低至40美元/噸左右，該價格水平甚至低于中國冶煉廠冶煉成本均值，使得中國冶煉廠將持續(xù)面臨精礦加工費和副產(chǎn)品價格的利潤壓力，不排除部分小廠面臨更大競爭困境。目前，銅市原料供應仍處于十分緊張局面，市場預期中的銅精礦加工費回升遲遲未出現(xiàn)，現(xiàn)貨加工費遲遲難以突破50美元/噸關(guān)口，距離2020-2021年銅精礦加工費長協(xié)價和部分銅冶煉商盈虧平衡點都有一定距離，2021年上半年銅精礦現(xiàn)貨貨源緊張仍將持續(xù)，由于基數(shù)效應2021年全球銅礦產(chǎn)量增幅將攀升至7%左右，全球銅精礦將呈現(xiàn)緊平衡，預計2021年中國電解銅增速近4%，全球電解銅產(chǎn)量增速近3%，原料供應瓶頸的緩和仍需依賴銅價趨勢性上漲和全球銅精礦項目產(chǎn)量釋放帶動。事實上，在整體銅產(chǎn)業(yè)鏈原料供應中，銅精礦在精煉銅原料中的占比在80%以上，而中國作為精煉銅產(chǎn)銷頭號大國，銅冶煉企業(yè)的原材料主要依賴國外進口，而近幾年來中國冶煉產(chǎn)能卻處于快速擴張階段，此消彼長下使得進口銅精礦加工費低迷，中國冶煉企業(yè)持續(xù)面臨“原料緊張利潤微薄”的窘境。根據(jù)業(yè)內(nèi)調(diào)研了解，考慮現(xiàn)金成本后，中國銅冶煉廠的加工費盈虧平衡點大約位于60-65美元/噸左右，但2020-2021年中國銅精礦現(xiàn)貨加工費在持續(xù)位于該平衡點下方，對冶煉廠利潤和資金流造成了較大的壓力。

就更長遠的有色行業(yè)大格局來看，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型面臨五大威脅：資源自給率不足，經(jīng)濟增速下滑、加工產(chǎn)能過剩、地緣政治對抗、創(chuàng)新技術(shù)不足，同時制造業(yè)處于結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級時期。在當前百年罕見的歷史變局中，中國遭遇地緣政治沖突加劇與產(chǎn)業(yè)洗牌升級轉(zhuǎn)型的復雜局面，在世界各國開啟新一輪科技創(chuàng)新與先進制造業(yè)軍備競賽的格局下，中國有色金屬為代表的實體行業(yè)必須抓資源、去過剩、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)內(nèi)需、促創(chuàng)新，加速產(chǎn)業(yè)升級節(jié)奏，在百年變局尋求突破機遇，而抓牢海外供應和國內(nèi)消費是重中之重。

此外，近年來廢銅進口政策趨嚴趨緊，使得銅供應受到一定擾動。由于廢銅原料供給問題、環(huán)保壓力、資金壓力，國內(nèi)中小型粗煉廠不斷面臨關(guān)停和減產(chǎn)問題，尤其是民營的中小型粗煉廠。大型粗煉廠開工率也難見提升，目前粗銅供給持續(xù)緊張。受海外粗煉廠供給影響，年內(nèi)進口粗銅同比大幅減少。另外，進口政策調(diào)整短期可能造成供應擾動，但中長期將可以基本滿足廢銅生產(chǎn)企業(yè)的需求，并一定程度影響銅精礦加工費和精廢價差。2021年全球銅精礦供應偏緊的大背景，廢雜銅必然成為補充礦產(chǎn)銅產(chǎn)出缺口的重要來源，但近年來中國廢雜銅進口受到越來越多的政策及配額限制，使得海外銅礦原料的緊俏程度加大，預計2021年再生銅進口政策將有所變化，方能舒緩中國銅廠在原料銅精礦緊張和生產(chǎn)利潤不足的壓力。

圖：全球分地區(qū)銅精煉產(chǎn)能計劃投放對比（單位：千金屬噸/年）

數(shù)據(jù)來源：SMM，國信期貨整理

圖：中國銅冶煉廠新擴建產(chǎn)能投放高峰再起，全球銅礦趨緊難以避免

數(shù)據(jù)來源：SMM，國信期貨整理

3．終端消費：下游行業(yè)待復蘇 期待行業(yè)再庫存

中國是世界第一的銅消費國，貢獻全球主要的銅消費增量，我國銅終端消費結(jié)構(gòu)有別于全球。根據(jù)安泰科的分類，電力行業(yè)是國內(nèi)精煉銅消費最主要的領(lǐng)域，占比高達50%左右，其次是家電、交通、建筑和電子。電力類消費中約有40%為建筑用電力電纜，中國銅需求和固定資產(chǎn)類投資完成額高度相關(guān)。

從銅的終端消費來看，隨著全球主要發(fā)達國家復蘇態(tài)勢加強，尤其是歐美政府高調(diào)推動制造業(yè)回歸，使得產(chǎn)業(yè)重拾高速擴張態(tài)勢。根據(jù)著名國際機構(gòu)CRU統(tǒng)計，2019-2023年全球精煉銅消費量復合年均增長率預計在2%的溫和水平，其中占據(jù)近“半壁江山”的中國精煉銅消費量由于經(jīng)濟增長邁入轉(zhuǎn)型升級期，一方面預計中國精煉銅需求增速中長期將逐步放緩（未來建筑領(lǐng)域用銅量將下滑，交通和機械等領(lǐng)域用銅將增長）；另一方面雖然中國第一大精煉銅消費國的地位依然不可撼動，但是中國精煉銅占全球消費量的比重將隨之逐步滑落至50%以下。同時，除中國以外的發(fā)展中國家隨著工業(yè)經(jīng)濟加速發(fā)展對精煉銅需求的增長將表現(xiàn)更為顯著，但不足以彌補中國需求增速下滑的影響。

房地產(chǎn)帶動銅消費主要表現(xiàn)在兩個方面，一是房地產(chǎn)建設(shè)本身需要敷設(shè)的電纜和相關(guān)變電設(shè)備等；二是新房裝修帶動空調(diào)、洗衣機、冰箱、熱水器等電器產(chǎn)品需求（電力電纜與家用電器兩塊合計銅需求約占中國整體銅需求一半）。當前國內(nèi)空調(diào)、汽車等產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷了透支消費后增長乏力，尤其再疊加房地產(chǎn)調(diào)控壓力顯現(xiàn)，進一步影響消費端預期。在銅消費集中的電力領(lǐng)域，作為“十四五”規(guī)劃開啟之年，2021年國內(nèi)工業(yè)領(lǐng)域聚焦于能源結(jié)構(gòu)變化，預計電網(wǎng)投資將整體維持平穩(wěn)，難以有大的增長亮點，支撐銅消費的主要因素在于國內(nèi)政策刺激扶持加大及銅價企穩(wěn)后上下游持續(xù)去庫存后的再庫存需求。

圖：2020-2021年中國電網(wǎng)投資為代表的電氣化投資有望回升

數(shù)據(jù)來源：WIND，國信期貨

根據(jù)先進工業(yè)化國家的發(fā)展經(jīng)驗，隨著經(jīng)濟發(fā)展不同各國單位GDP能源和礦產(chǎn)的消費強度與人均GDP、城市化率等指標暗合。目前中國正處于“工業(yè)化社會”階段的中后期，經(jīng)濟增長由農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)向以制造業(yè)為主。目前我國有色產(chǎn)業(yè)鏈比較完整且規(guī)模龐大，但“資源-冶煉-加工”結(jié)構(gòu)性矛盾突出，存在上游資源自給率不足及深加工及合金材料方面的短板，中國仍處于對“上游資源渴求、對下游技術(shù)依賴”的產(chǎn)業(yè)夾板中。因此，考慮到我國建立的比較完整的工業(yè)體系還有進一步升級轉(zhuǎn)型空間，且我國人口基數(shù)巨大、區(qū)域發(fā)展不平衡，要真正完成新型工業(yè)化、電氣化和城鎮(zhèn)化還有較長的路要走，可以說中國銅內(nèi)需潛力較大。

梳理全球銅產(chǎn)業(yè)近十年來數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，占全球世界精煉銅消費近90%的15個國家或地區(qū)，已有11個在2010年前就出現(xiàn)了消費“峰值”，只有4個（中國、巴西、土耳其、西班牙）也正在逐步形成過程中。過去十年，中國平均單位GDP消費強度是世界的3-4倍左右、是美國的8倍、印度4倍、智利2倍，雖然我國單位GDP精煉銅消費強度已提前進入下降區(qū)域，然而我國人均銅消費尚未出現(xiàn)拐點且仍具潛力，2019-2020年中國的銅消費量處于不斷上升但增速變緩的階段，可以看到三個因素推動中國銅需求潛力：1、是房地產(chǎn)為代表的建筑、基建等固定資產(chǎn)投資；2、5G與新能源領(lǐng)域發(fā)展對銅消費提升的促進，2、全社會電氣化對銅消費的提升。

“工業(yè)化社會”階段的資源消費有兩個關(guān)鍵時點值得高度關(guān)注：1：人均GDP6500~7500美元。此點前，經(jīng)濟發(fā)展伴隨單位GDP能耗的增加，第二產(chǎn)業(yè)消費快速增長，城市化率快速上升；此點后，往往城市化開始由快速轉(zhuǎn)向中速，鋼鐵、水泥及有色消費增速開始減緩、消費強度漸走低。2：人均GDP10000~12000美元。此點后，城市化速率進入緩慢增長期，工業(yè)化進入成熟期，與此相對應的是人均一次能源和工業(yè)終端能源消費增速放緩、粗鋼水泥消費呈零或呈負增長，人均有色資源消費增速減緩并陸續(xù)進入零增長，由于中國人口眾多和區(qū)域不均衡，預計在該階段所處時間較長。

參照先行工業(yè)化國家的相關(guān)指標：1．發(fā)達國際達到銅消費峰值時，平均77.6%；3．第三產(chǎn)業(yè)增加值占國民生產(chǎn)總值的比例超過58%；4．人均國民生產(chǎn)總值大多超過20000美元，平均達到29000美元；5．人均電耗平均值超過8250kwh；6．人均消費量超過10千克的國家，基本都是汽車、電子等較發(fā)達的國家。

參照先行工業(yè)化國家的相關(guān)指標，通過對中國經(jīng)濟發(fā)展不平衡及人口因素，更多按照參照對象的低值進行預測和對比分析，時點預測如下：（1）人均GDP和三產(chǎn)，參照先行工業(yè)化國家低值1.6萬美元，峰值約2027年達到；2）城鎮(zhèn)化率，參照人均銅消費量超過10kg的制造業(yè)發(fā)達國家均值76%，峰值約2030年達到；（3）三產(chǎn)占GDP比值，參照低值59%，峰值約2023年達到；（4）人均電耗，參照低值5834kwh，峰值約2024年達到。綜合以上指標，中國銅消費峰值的保守預估時點在2025-2030年左右。

圖：以發(fā)達國家工業(yè)化經(jīng)驗預估中國銅消費潛力

數(shù)據(jù)來源：WIND，國信期貨

4．銅市展望：流動性行情聚焦風控，銅價上漲仍具潛力

歲末年初，全球市場持續(xù)圍繞國際政經(jīng)濟局勢和政策預期而修復，全球資產(chǎn)價格尤其股市及大宗商品高位重心抬升。金融市場關(guān)注的焦點在多個方面：全球新一輪財政刺激動態(tài)未有進一步出臺舉措，但由于美國大選選情及疫苗和實體經(jīng)濟的修復情況明顯增強，市場風險偏好回升使大宗商品價格短期向上突破，目前銅鋁為代表的有色金屬快速反彈后創(chuàng)出新高，短期或震蕩消化漲幅，基本面上有色傳統(tǒng)消費淡季的現(xiàn)實被樂觀未來經(jīng)濟增長預期沖淡，中線聚焦各國貨幣財政刺激政策指引及商品動態(tài)供需調(diào)整。

圖：產(chǎn)業(yè)鏈主要影響因素分析——銅上游供應彈性小于下游消費彈性

數(shù)據(jù)來源：WIND，國信期貨

面對牛年有色為代表的大宗商品“春季躁動”，產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)可謂“冰火兩重天”。據(jù)了解，目前國內(nèi)有色下游加工企業(yè)面對今年春節(jié)就地過節(jié)號召后復工提前，然而多數(shù)下游企業(yè)在二季度傳統(tǒng)旺季前的原料備貨尚未完全采購到位，面對銅等有色金屬價格快速上漲帶來的原料成本猛漲，部分企業(yè)下游產(chǎn)品議價提漲能力不足的情況下，原材料價格上漲無疑降削弱企業(yè)的盈利能力，為企業(yè)經(jīng)營帶來不利影響，但部分企業(yè)參與套期對沖獲得較好的保值避險效果。

一般來說，銅加工企業(yè)作為典型的雙向敞口企業(yè)，其在采購電解銅時，擔心銅價格出現(xiàn)上漲，而在銷售含銅制品時，又擔心銅價格下跌，同事這類企業(yè)的原料和產(chǎn)品庫存量管理對其經(jīng)營也很關(guān)鍵。對于這類企業(yè)，套期保值操作根據(jù)市場情況和企業(yè)庫存而相機抉擇的空間更大，其可通過對市場走勢的研判，在期貨上對現(xiàn)貨庫存進行管理，視市場情況而決定做買進套期保值鎖定原料成本（類似上游敞口下游閉口企業(yè)），或者做賣出套期保值鎖定庫存產(chǎn)品（類似下游敞口上游閉口企業(yè)）。

以典型的有色加工樣本——銅材加工企業(yè)套期保值為例，銅材企業(yè)的基本業(yè)務流程非常簡單，一般為按照市場價采購電解銅或廢銅，經(jīng)過一定加工周期的加工生產(chǎn)出銅材，然后以（市場價+加工費）進行銷售，其采購原料價格與銷售產(chǎn)品價格都與滬銅期貨高度相關(guān)。對于企業(yè)而言大部分在中間環(huán)節(jié)都有其核心利潤，比如加工費、升貼水、貿(mào)易價差等，因此其核心利潤=加工費-加工成本。理論上講若能鎖定加工利潤，則銅價在50000元/噸、60000元/噸對該銅材加工企業(yè)來講是一樣可以穩(wěn)定盈利的。

從套期保值的基本策略來講，這類企業(yè)的基本策略是利用保值工具的調(diào)頻功能，將采購和銷售定價方式和時間調(diào)整為一致，可以保證保值目的，通俗的講也就是“現(xiàn)貨按照什么樣的定價方式進行購進，就按照同樣的方式在期貨市場賣出，現(xiàn)貨按照什么樣的定價方式進行銷售，就按照同樣的方式在期貨市場買入，現(xiàn)貨的買入與賣出實現(xiàn)對沖，期貨的買入與賣出也實現(xiàn)對沖”。

事實上，套期保值的基本思路就是幾項基本原則“種類相同、數(shù)量相等、方向相反、時間相同”但伴隨著期貨市場的不斷發(fā)展演進，更多保值企業(yè)開始強調(diào)控制價格風險在可接受范圍，也不是完全消滅價格波動，其往往還能通過行業(yè)研究和基差的變動獲取額外的利潤，這實際上就是涉及企業(yè)參與期貨進行風險管理過程的更深入的優(yōu)化方向——基差交易。基差交易主要結(jié)合期現(xiàn)套保業(yè)務來開展，模式較為穩(wěn)健，其核心不在于能否實現(xiàn)期貨端的盈利，而在于能否通過尋找基差方面的變化或者預期基差的變化來謀取利潤，或者通過發(fā)現(xiàn)期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的價格變動來尋找套期保值機會。

一般意義上，基差指現(xiàn)貨價格-期貨價格，國內(nèi)銅期現(xiàn)價差不僅是期現(xiàn)套利的依據(jù)，更是影響套期保值操作實際效果的重要因素，一般來說當基差嚴重偏離正常范圍時，而交割和套利的存在將使基差逐漸向正常范圍靠攏。通過邏輯分析和數(shù)理統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)銅期現(xiàn)價差往往存在一定的季節(jié)性規(guī)律，在排除金融危機后的異常大起大落的后，從歷史上看若按季度來分，銅期現(xiàn)價差通常會在一季度出現(xiàn)相對低位，二季度出現(xiàn)相對高位，三四季度則處于強弱調(diào)整階段；若按月份來看，期現(xiàn)價差往往在2-5月份是上升階段，5-7月份走弱，8-10月份相對持堅挺，11-1月份再次走弱，這種規(guī)律其實既有銅市傳統(tǒng)淡旺季的因素主導，也有宏觀數(shù)據(jù)、年度重量級事件和長假期推動，具有一定的價差回歸的普遍意義。

可以說，套期保值企業(yè)若利用好期現(xiàn)價差的一般的變化規(guī)律，可以獲得更好優(yōu)化保值效果，以某銅企業(yè)希望鎖定生產(chǎn)成本參與期貨買入保值操作時為例，選擇基差走弱階段介入，將獲得更好的整體盈利，而選擇基差走強階段介入則將面臨更多風險，當然關(guān)于基差交易與優(yōu)化應建立在保值對沖的整體思路之下。

當然需要注意的是，由于市場環(huán)境的變化和企業(yè)的需求差別，在不完全的企業(yè)信息下難以給出個性化的保值操作，目前國內(nèi)滬銅期貨波動性放大的背景下，建議銅加工企業(yè)客戶加強保值操作，以應對銅價大幅波動風險，若客戶有意參與實際保值，可與期貨公司相關(guān)研究部門和風險管理子公司保持溝通，以提供具有針對性的套期保值方案與風險管理服務。