最近兩周，債券市場(chǎng)做多情緒升溫，一方面與海外摩擦加劇、通脹擔(dān)憂暫緩、股市下跌、資金寬松有關(guān)，另一方面與央行加息預(yù)期減退、債券供給等利空尚未落地有關(guān)。本周市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)下降，債市在糾結(jié)中延續(xù)回暖，五債、十債相繼突破近20日區(qū)間上沿。周三凌晨，海外市場(chǎng)受到美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾和美財(cái)政部長(zhǎng)耶倫對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)證詞、歐洲疫情再起和疫苗供應(yīng)及接種問(wèn)題的影響，避險(xiǎn)情緒顯著升溫，隔夜美股、原油、美債收益率均出現(xiàn)大跌，次日A股跟隨海外下跌，均給債券市場(chǎng)帶來(lái)利好，帶動(dòng)期債高開高走。

目前海外市場(chǎng)波動(dòng)依舊較大，在外部因素尚未出現(xiàn)明顯緩和信號(hào)之前，風(fēng)險(xiǎn)偏好有望持續(xù)回落，與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)資金依然寬松，市場(chǎng)環(huán)境有利于債券市場(chǎng)。前期二債、五債、十債的振蕩參考區(qū)間分別為99.935—100.215、99.06—99.45、96.41—97.22，目前五債、十債均有效突破區(qū)間上沿以及60日均線，短期振蕩上行的趨勢(shì)或可以維持。展望未來(lái)，則需要關(guān)注地緣政治方面的消息演變、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的后續(xù)表現(xiàn)，以及資金面的邊際變化。

近期海外市場(chǎng)大幅波動(dòng)，全球股市、商品市場(chǎng)均出現(xiàn)了較為顯著回調(diào)。3月18日以來(lái)，全球股市整體下跌，道瓊斯工業(yè)指數(shù)自高點(diǎn)33227.78點(diǎn)下跌了871點(diǎn)；美原油指數(shù)回調(diào)10.7%，其中3月18日和3月23日當(dāng)日跌幅分別為7.09%、5.76%，較前期高點(diǎn)回落了近15%；10年期美債收益率自3月19日創(chuàng)下1.74%高點(diǎn)之后也回落了12個(gè)基點(diǎn)。美股、原油、美債收益率均出現(xiàn)回落，這是避險(xiǎn)情緒升溫的跡象。與此同時(shí)，美元指數(shù)在周四盤中創(chuàng)下階段性高點(diǎn)92.677。

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回調(diào)可以看做是前期高漲的經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀預(yù)期和通脹預(yù)期的邊際弱化。2020年年底以來(lái)疫苗接種加速，全球每日新增確診人數(shù)沖高回落，各國(guó)開始逐漸放松管控措施，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也開始出現(xiàn)回暖跡象，帶動(dòng)金融市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期和通脹預(yù)期不斷升溫，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持續(xù)快速上漲。然而，近期隨著海外疫苗接種不斷傳出副作用消息，疫情管控措施放松導(dǎo)致新增確診人數(shù)再次反彈，疊加美債利率快速?zèng)_高和美元指數(shù)快速反彈，對(duì)金融市場(chǎng)的復(fù)蘇預(yù)期和通脹預(yù)期都帶來(lái)了較為顯著的壓制，從而帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)顯著回調(diào)。

圖為銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率

首先，歐洲疫情再起和疫苗供應(yīng)及接種問(wèn)題是引發(fā)近期海外市場(chǎng)波動(dòng)的導(dǎo)火索。3月16日，法國(guó)宣布發(fā)現(xiàn)或可逃避核酸檢測(cè)的變異病毒，此后歐洲疫情數(shù)據(jù)整體惡化，德、法、意等歐元區(qū)國(guó)家確診病例明顯攀升。其中，3月20日和23日法國(guó)每日新增確診病例分別為70415例、65373例，相比近4個(gè)月的平均水平20000例顯著上升，意大利新增死亡人數(shù)則明顯增加。與此同時(shí)，3月中旬以來(lái)，德法在內(nèi)的主要?dú)W元區(qū)國(guó)家疫苗接種速度出現(xiàn)了明顯放緩。

3月22日以來(lái)，德、法、意國(guó)家均宣布再次延長(zhǎng)區(qū)域或全國(guó)性的封鎖，德國(guó)現(xiàn)行的封鎖措施將延長(zhǎng)至4月18日，并且在4月1日至5日的傳統(tǒng)假日期間，實(shí)行更為嚴(yán)格的“長(zhǎng)假封鎖”。同樣宣布延長(zhǎng)封禁的還有荷蘭，荷蘭在3月17日至23日這一周新增新冠肺炎確診病例數(shù)共計(jì)46005例，較此前一周增加16%，鑒于新冠確診病例數(shù)和入院人數(shù)持續(xù)增加，該國(guó)也于23日宣布延長(zhǎng)當(dāng)前執(zhí)行的封禁措施至4月20日。

歐洲疫情病例增多，導(dǎo)致德國(guó)、法國(guó)和意大利等國(guó)封鎖措施的延長(zhǎng)，一方面對(duì)市場(chǎng)情緒構(gòu)成了壓力，另一方面加劇了市場(chǎng)對(duì)原油需求疲軟的擔(dān)憂。此外，伴隨著封鎖政策的再度延長(zhǎng)，歐洲高頻經(jīng)濟(jì)活動(dòng)數(shù)據(jù)也出現(xiàn)明顯回落，歐洲服務(wù)業(yè)低迷預(yù)期將繼續(xù)延續(xù)。投資者在重新評(píng)估他們對(duì)全球經(jīng)濟(jì)快速全面復(fù)蘇的預(yù)期。

其次，國(guó)際政治局勢(shì)動(dòng)蕩成為近期債市做多的催化劑。2021年拜登上臺(tái)后，市場(chǎng)普遍預(yù)期中美關(guān)系將趨于緩和，在中長(zhǎng)期“競(jìng)合”的主基調(diào)下，新政府上任第一年將以關(guān)注內(nèi)政為主，但事實(shí)上，3月19日中美高層本輪首次戰(zhàn)略對(duì)話便遭遇波折，主要經(jīng)濟(jì)體分別“站隊(duì)”，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落。此外，3月23日—24日，歐盟可能推翻中歐全面投資協(xié)定，進(jìn)一步帶動(dòng)全球避險(xiǎn)情緒抬頭。

不過(guò)，單一的國(guó)際政治局勢(shì)動(dòng)蕩并不足以成為驅(qū)動(dòng)債市上行的主線邏輯。對(duì)債市而言，短期經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇和通脹快速?zèng)_高的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)有所緩和，債市交易情緒迎來(lái)了久違的修復(fù)，國(guó)際政治風(fēng)波以“超預(yù)期”的形式出現(xiàn)，并推動(dòng)了利率下行，月底前除了資金面的潛在影響外，市場(chǎng)面臨的不確定性因素相對(duì)有限，投資者仍可順勢(shì)而為。

當(dāng)前債券市場(chǎng)對(duì)于資金面的主流預(yù)期是“平穩(wěn)”，銀行間市場(chǎng)資金面的整體寬松格局不改，7天質(zhì)押回購(gòu)加權(quán)利率R007維持在2%水平附近運(yùn)行，R007與DR007之間的價(jià)差水平在零附近波動(dòng)，央行在公開市場(chǎng)依舊維持地量操作，均顯示出不同貨幣市場(chǎng)的資金面較為寬松。進(jìn)入4月，需要重點(diǎn)關(guān)注利率債供給是否明顯放量、稅期資金面影響下的央行應(yīng)對(duì)，以及一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)如何。除此之外，中美高層戰(zhàn)略對(duì)話、中歐全面投資協(xié)定前景等也是需要持續(xù)關(guān)注的外部因素。

在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和流動(dòng)性給出更多強(qiáng)信號(hào)之前，本輪10年期國(guó)債利率很難向下突破3.1%。對(duì)應(yīng)10年期國(guó)債期貨價(jià)格在98.5附近，該價(jià)位是在多重利好共振下實(shí)現(xiàn)的。目前距離該價(jià)位仍有一定空間，市場(chǎng)需要注意的是，隨著債券價(jià)格持續(xù)上行，市場(chǎng)轉(zhuǎn)向的風(fēng)險(xiǎn)也在增大。