廣義信貸增速或在二季度出現(xiàn)拐點(diǎn)

短期債市的反彈主要是受情緒和資金面的雙重作用?？紤]到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程仍不穩(wěn)定，以及寬信用政策進(jìn)一步延期，貨幣政策短期收緊的可能性不大。

3月中旬以來(lái)，得益于資金面寬松和避險(xiǎn)情緒升溫，債券市場(chǎng)經(jīng)歷一輪小幅反彈，十年期國(guó)債收益率下行10BP，至3.19%，十年期國(guó)債期貨主力自96.7上漲至97.4。短期避險(xiǎn)情緒釋放后，債券走勢(shì)或重回基本面和資金面主導(dǎo)。

避險(xiǎn)情緒升溫

近期歐洲新冠疫情有所加重，海外疫苗接種副作用不斷傳出，債市走出一輪避險(xiǎn)行情。3月22日以來(lái)，歐洲新增確診病例增多，多國(guó)再次延長(zhǎng)區(qū)域或全國(guó)性封鎖，市場(chǎng)開始重新評(píng)估全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期。受此影響，上周股市和商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)回調(diào)，避險(xiǎn)資產(chǎn)走強(qiáng)。考慮到海外疫苗接種速度加快，疫情逐步得到控制和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍是大趨勢(shì)，短期情緒利好作用將逐漸減弱。

基本面隱憂仍存

當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)恢復(fù)。受年初疫情擾動(dòng)和就地過(guò)年影響，今年前2個(gè)月工業(yè)生產(chǎn)、出口和信貸維持快速增長(zhǎng)，企業(yè)收入和利潤(rùn)加快恢復(fù)，盈利水平明顯回升。1—2月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)1.79倍，兩年平均增長(zhǎng)31.2%。2月新增人民幣信貸和社融數(shù)據(jù)同比創(chuàng)歷史新高，表明實(shí)體內(nèi)生性融資需求強(qiáng)勁。但投資和消費(fèi)表現(xiàn)疲弱，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)修復(fù)并不平衡。

3月24日，央行貨幣政策委員會(huì)一季度例會(huì)召開，在隨后發(fā)布的公告中，央行刪除了“不急轉(zhuǎn)彎”的表述，但保留穩(wěn)字當(dāng)頭，說(shuō)明貨幣政策偏穩(wěn)的方向并沒有改變。本次例會(huì)明確“加大再貸款再貼現(xiàn)支持普惠金融力度”，或指向兩個(gè)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具。結(jié)合3月24日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定將3月31日即將到期的普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策和信用貸款支持計(jì)劃進(jìn)一步延至今年年底，我們認(rèn)為，在寬信用政策延續(xù)的情況下，短期貨幣政策收緊的概率不大。

值得注意的是，近期監(jiān)管層多次強(qiáng)調(diào)宏觀杠桿率保持穩(wěn)定，在1—2月信貸和社融數(shù)據(jù)超預(yù)期的情況下，后期信貸結(jié)構(gòu)或加速向重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)傾斜，廣義信貸增速或?qū)⒃诙径瘸霈F(xiàn)拐點(diǎn)，屆時(shí)債市將迎來(lái)趨勢(shì)性做多機(jī)會(huì)。

資金面擾動(dòng)增多

春節(jié)后至今，銀行間資金面延續(xù)寬松，央行公開市場(chǎng)操作以完全對(duì)沖到期量為主，最近兩次MLF均為等額續(xù)作，3月LPR報(bào)價(jià)維持不變。我們認(rèn)為3月央行公開市場(chǎng)操作偏謹(jǐn)慎的原因在于流動(dòng)性缺口不大。3月是財(cái)政支出大月，財(cái)政存款投放量約6000億元。截至3月28日，政府債券凈融資規(guī)模2251億元，同業(yè)存單凈融資1892億元，現(xiàn)金回流和繳準(zhǔn)規(guī)模分別約為1500億元和3500億元，流動(dòng)性缺口相對(duì)有限。而即將到來(lái)的4月是繳稅大月，月中繳稅規(guī)模在1萬(wàn)億元左右，疊加地方債供給高峰到來(lái)，流動(dòng)性缺口將明顯擴(kuò)大。在當(dāng)前銀行間超儲(chǔ)率偏低的情況下，資金面波動(dòng)不容忽視，而央行公開市場(chǎng)對(duì)沖操作是否積極將決定資金面緊張程度。

綜上所述，我們認(rèn)為，隨著地方債發(fā)行提速和繳稅壓力的到來(lái)，4月流動(dòng)性缺口將明顯擴(kuò)大，資金面對(duì)于債市仍有擾動(dòng)。短期債市反彈或有波折，建議前期多單落袋為安。