基本面較為樂(lè)觀

一直以來(lái)，滬膠1-9價(jià)差飽受市場(chǎng)關(guān)注，因1月合約高升水9月合約，且?guī)缀趺磕甓紩?huì)出現(xiàn)規(guī)律性地走擴(kuò)，因此滬膠1-9價(jià)差的變化成為眾多投資者的投資標(biāo)的。

圖為2016年滬膠1-9價(jià)差走勢(shì)（單位：元/噸）

圖為2016年保稅區(qū)庫(kù)存變動(dòng)（單位：噸）

圖為2017年滬膠1-9價(jià)差走勢(shì)（單位：元/噸）

圖為2017—2021年天然橡膠合成膠（包含乳膠）進(jìn)口量對(duì)比（單位：萬(wàn)噸）

圖為2018年滬膠1-9價(jià)差走勢(shì)（單位：元/噸）

圖為2019年滬膠1-9價(jià)差走勢(shì)（單位：元/噸）

A背后邏輯

滬膠1-9價(jià)差變動(dòng)的核心點(diǎn)在于交割邏輯。根據(jù)上期所規(guī)定，當(dāng)年生產(chǎn)的全乳膠注冊(cè)的倉(cāng)單，最晚在次年11月份之前注銷(xiāo)轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨。因此，每年9月合約作為一年中的最后一個(gè)主力合約，承載著巨大的交割壓力。上期所天然橡膠的交割標(biāo)的是全乳膠和泰國(guó)產(chǎn)的3號(hào)煙片膠，而這兩種膠皆不是下游市場(chǎng)消費(fèi)的主流天然橡膠品種，但因期貨價(jià)格長(zhǎng)期高升水現(xiàn)貨，導(dǎo)致越來(lái)越多的全乳膠被注冊(cè)成倉(cāng)單轉(zhuǎn)變?yōu)榻灰姿膸?kù)存，9月合約、11月合約承載很大的交割壓力。所以，每年臨近9月合約交割之際，天膠現(xiàn)貨價(jià)格以及滬膠近月合約價(jià)格往往走弱，從而導(dǎo)致1-9價(jià)差走擴(kuò)。

1月合約基本面相較9月更具優(yōu)勢(shì)。1月合約和9月合約的交割處于一年中不同的時(shí)點(diǎn)，而天然橡膠自身具有明顯的季節(jié)性特征。首先，從產(chǎn)量的季節(jié)性來(lái)看，9月處于天然橡膠一年中的最大旺產(chǎn)季，而1月則處于東南亞主產(chǎn)國(guó)的減產(chǎn)季、國(guó)內(nèi)海南云南產(chǎn)區(qū)的停割季。單從供應(yīng)端來(lái)看，1月合約基本面更有優(yōu)勢(shì)。從需求端來(lái)看，根據(jù)每年我國(guó)汽車(chē)行業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)分析，一年中有兩個(gè)銷(xiāo)量高峰：“金三銀四”是一個(gè)小高峰，大高峰則在出現(xiàn)在年底四季度。9月合約完美地避開(kāi)了兩個(gè)銷(xiāo)量高峰，而四季度的銷(xiāo)量高峰對(duì)于市場(chǎng)情緒的提振利好1月合約。另外，從當(dāng)前天然橡膠整體供需格局來(lái)看，近幾年市場(chǎng)供應(yīng)寬松，由此便導(dǎo)致了天然橡膠期貨價(jià)差結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期屬于Contango格局。

B近年回顧

我們整理了近5年滬膠1-9價(jià)差走勢(shì)，通過(guò)對(duì)歷史數(shù)據(jù)的分析對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，滬膠1-9價(jià)差每年都會(huì)有不同程度地走擴(kuò)，近5年最大價(jià)差出現(xiàn)在2017年，最高達(dá)到3450元/噸。其中，價(jià)差最為平穩(wěn)期出現(xiàn)在2019年，最大價(jià)差1280元/噸。通過(guò)比對(duì)近5年價(jià)差走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，價(jià)差開(kāi)始拉大的高頻時(shí)間在7—8月，符合其本身的交割邏輯。有的年份價(jià)差呈現(xiàn)一次性走擴(kuò)，趨勢(shì)較為順暢；而有的年份，出現(xiàn)走擴(kuò)后收窄再走擴(kuò)的情況。下文我們會(huì)針對(duì)不同年份的價(jià)差走勢(shì)，結(jié)合當(dāng)年的基本面情況及宏觀層面差異進(jìn)行詳細(xì)分析。

2016年滬膠1-9價(jià)差走勢(shì)分析。2016年滬膠1-9價(jià)差走擴(kuò)得非常順暢，全年價(jià)差最低點(diǎn)為合約上市時(shí)的815元/噸，9月合約交割之際迎來(lái)了全年價(jià)差的次高點(diǎn)2415元/噸（最高點(diǎn)出現(xiàn)在8月16日的2450元/噸）。

2016年天膠價(jià)格整體呈現(xiàn)振蕩上行走勢(shì)。回顧當(dāng)年的基本面，各項(xiàng)數(shù)據(jù)都是超預(yù)期轉(zhuǎn)好。從輪胎開(kāi)工率來(lái)看，全年保持在前幾年最高水平，且全年幾乎沒(méi)有因?yàn)楣?jié)假日而發(fā)生常規(guī)的開(kāi)工率下降的情況，全年保持高開(kāi)工率狀態(tài)。從汽車(chē)和重卡數(shù)據(jù)來(lái)看，受汽車(chē)購(gòu)置稅減半等優(yōu)惠政策的利好刺激，汽車(chē)銷(xiāo)量創(chuàng)近幾年新高，全年累計(jì)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)14.74%。因?yàn)槲锪骱头康禺a(chǎn)均有起色，重卡同樣也創(chuàng)造了近年來(lái)同比最大增幅，2016年全年累計(jì)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)32.45%。特別需要注意的是，重卡和乘用車(chē)銷(xiāo)量一年中的累計(jì)同比增幅呈逐月擴(kuò)大趨勢(shì)。這一點(diǎn)可以印證當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境存在對(duì)于未來(lái)天膠需求量逐月攀升的預(yù)期，即供應(yīng)短缺的擔(dān)憂。

從當(dāng)年的庫(kù)存、倉(cāng)單角度同樣能看出市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)天膠供應(yīng)短缺的擔(dān)憂。2016年全年保稅區(qū)庫(kù)存處于去庫(kù)過(guò)程。因下游需求超預(yù)期，保稅區(qū)庫(kù)存加一般貿(mào)易庫(kù)存總量年初時(shí)在30萬(wàn)噸左右，11月下降到15萬(wàn)噸，庫(kù)存跌至近年來(lái)最低。從上期所倉(cāng)單來(lái)看，2016年全年的倉(cāng)單量大幅高出往年同期水平，且持續(xù)累積，倉(cāng)單量接近國(guó)內(nèi)一年半的全乳產(chǎn)量，這其中包含2015年的15萬(wàn)噸老膠（2016年年初倉(cāng)單量15萬(wàn)噸），所以9月合約面臨比往年都要大的老膠清庫(kù)的巨大壓力。在未來(lái)需求預(yù)期向好以及9月合約交割壓力較大等因素的作用下，2016年滬膠1-9價(jià)差走擴(kuò)較為順暢。

2017年滬膠1-9價(jià)差走勢(shì)分析。2017年滬膠1-9價(jià)差最直觀精準(zhǔn)地體現(xiàn)了滬膠的交割邏輯。價(jià)差從7月中旬開(kāi)始走擴(kuò)，短短一個(gè)月時(shí)間從2000元/噸擴(kuò)大到3500元/噸左右，為近5年來(lái)最大價(jià)差，這和2016年以來(lái)橡膠價(jià)格大幅上漲有一定關(guān)系。

2016年至2017年2月，滬膠價(jià)格強(qiáng)勢(shì)拉漲近15000元/噸，期價(jià)高升水導(dǎo)致大量的現(xiàn)貨注冊(cè)成期貨倉(cāng)單，全乳膠流入交易所庫(kù)存。同時(shí)，滬膠的強(qiáng)勢(shì)上漲促使內(nèi)外價(jià)差拉大，煙片膠的套利窗口打開(kāi)，導(dǎo)致煙片膠也大量流入交易所庫(kù)存。由此，兩種標(biāo)準(zhǔn)交割品的流入造成倉(cāng)單大幅增加，而2016年注冊(cè)的倉(cāng)單必須在2017年最后一個(gè)合約上完成交割，1709合約承載了巨大的交割壓力。此外，由于期價(jià)拉升，滬膠基差在2017年全年幾乎都呈現(xiàn)同比較弱的格局，因此非標(biāo)套利窗口打開(kāi)也促使貿(mào)易商大量進(jìn)口，導(dǎo)致從2017年年初開(kāi)始累庫(kù)，從1月時(shí)的17萬(wàn)噸上漲到7月中旬時(shí)的35萬(wàn)噸，庫(kù)存翻倍。交易所倉(cāng)單壓力疊加現(xiàn)貨庫(kù)存壓力加大了市場(chǎng)對(duì)9月合約倉(cāng)單注銷(xiāo)后現(xiàn)貨大量流入市場(chǎng)的擔(dān)憂，自此滬膠1-9價(jià)差快速拉大。

2018年滬膠1-9價(jià)差走勢(shì)分析。2018年滬膠1-9價(jià)差沒(méi)有大幅走擴(kuò)，因合約上市之初價(jià)差就已經(jīng)處于高位。1901合約上市之初，1901合約與1809合約價(jià)差為1820元/噸，全年最高點(diǎn)出現(xiàn)在2月9日，為2170元/噸，之后再也沒(méi)有走擴(kuò)，全年走勢(shì)平穩(wěn)。當(dāng)年滬膠1-9價(jià)差沒(méi)有走擴(kuò)主要有兩個(gè)原因：一是2018年3月份中美貿(mào)易摩擦升溫，二是6月份上期所將20號(hào)膠作為特定期貨品種的立項(xiàng)申請(qǐng)獲得證監(jiān)會(huì)的同意批復(fù)。

2018年3月8日，美國(guó)政府宣布3月23日起對(duì)進(jìn)口鋼鐵和鋁分別征收25%和10%的懲罰性關(guān)稅（“232措施”）。3月22日美國(guó)宣布將對(duì)大約500億美元的中國(guó)進(jìn)口商品征收關(guān)稅，并采取其他行動(dòng)應(yīng)對(duì)中國(guó)的政策，第二天，中國(guó)商務(wù)部宣布，針對(duì)美“232措施”，中方擬對(duì)自美進(jìn)口部分產(chǎn)品加征關(guān)稅，涉及美對(duì)華約30億美元出口。股市、商品紛紛下跌，3月23日滬膠更是創(chuàng)下單日1010元/噸的跌幅。我國(guó)輪胎接近一半用于出口，出口美國(guó)的輪胎占我國(guó)輪胎總產(chǎn)量7%—8%，所以中美貿(mào)易摩擦升溫對(duì)于橡膠下游需求的打擊是巨大的。市場(chǎng)對(duì)未來(lái)需求產(chǎn)生擔(dān)憂，滬膠遠(yuǎn)月合約相對(duì)于近月合約走弱，期貨相對(duì)于現(xiàn)貨走弱。輪胎主要原料是20號(hào)膠和混合膠，上述事件使得滬膠和混合膠基差大幅走強(qiáng)，以至于9月合約基差在7月末提前回歸。

另外，20號(hào)膠上市預(yù)期也對(duì)滬膠1-9價(jià)差未能走擴(kuò)起到了決定性作用。因?yàn)闇z的交割標(biāo)的是國(guó)產(chǎn)全乳膠和泰國(guó)3號(hào)煙片膠（近年來(lái)泰國(guó)3號(hào)煙片膠占比已經(jīng)很少），兩種膠都不是天然橡膠下游需求的主流品種，而20號(hào)膠則是橡膠下游輪胎生產(chǎn)的重要原料，20號(hào)膠和混合膠（97.5%的20號(hào)標(biāo)膠+2.5%的丁苯膠）每年的消費(fèi)量為絕對(duì)大頭，占比在70%左右，全乳膠需求占比僅有6%左右。因此，20號(hào)膠上市或取代滬膠成為橡膠的主流期貨交易品種。缺少了流通量，弱化了交割制度對(duì)價(jià)格的影響，必然會(huì)造成價(jià)差無(wú)法繼續(xù)大幅走擴(kuò)。6月12日，20號(hào)膠即將上市交易的消息公布后，1-9價(jià)差在短短2個(gè)交易日從原本的2000元/噸附近下跌到1500元/噸附近。

2019年滬膠1-9價(jià)差走勢(shì)分析。滬膠2001合約上市時(shí)1-9價(jià)差為1040元/噸，2019年全年呈現(xiàn)小幅走強(qiáng)、大幅走弱、反彈走強(qiáng)的格局。全年波動(dòng)相較前幾年而言相對(duì)平穩(wěn)，20號(hào)膠上市對(duì)滬膠1-9價(jià)差的大幅走擴(kuò)形成壓制。

2月中旬至4月中旬，滬膠1-9價(jià)差振蕩走擴(kuò)。春節(jié)后天膠進(jìn)口量增大，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)港口庫(kù)存累積，現(xiàn)貨成交較弱，價(jià)格走跌，基差較小，同時(shí)滬膠1-9價(jià)差拉大。4月開(kāi)始，國(guó)內(nèi)下調(diào)增值稅，混合膠基差存在套利窗口，國(guó)內(nèi)貿(mào)易商提前大量買(mǎi)現(xiàn)貨拋期貨，9月合約承壓，滬膠1-9價(jià)差走強(qiáng)；4月中旬以后，滬膠1-9價(jià)差重新縮窄，主要是混合膠通關(guān)受阻，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格高企，基差走強(qiáng)，利多近月合約，滬膠1-9價(jià)差走弱。7月中旬以后，滬膠1-9價(jià)差從800元/噸左右開(kāi)始走擴(kuò)，上升到1200元/噸，此時(shí)的價(jià)差走擴(kuò)便是遵循交割邏輯，9月合約基差回歸。但由于20號(hào)膠上市，抑制了價(jià)差走擴(kuò)幅度。

2020年滬膠1-9價(jià)差走勢(shì)分析。2020年1-9價(jià)差同樣呈現(xiàn)走擴(kuò)后收窄走勢(shì)。在往年走擴(kuò)初期的7—8月之前，1-9價(jià)差先收窄，收窄起始于6月底，也是當(dāng)時(shí)天膠上漲行情真正發(fā)動(dòng)的初期。天膠整體處于上漲行情中，在供應(yīng)減量、新倉(cāng)單量少、下游需求轉(zhuǎn)好等利多因素的刺激下，橡膠價(jià)格在底部振蕩多時(shí)后開(kāi)始企穩(wěn)反彈，價(jià)格重心穩(wěn)步上移。在此期間，9月合約作為主力合約漲幅更多，所以出現(xiàn)了階段性1-9價(jià)差走弱的局面，截至7月中旬1-9價(jià)差走弱至1000元/噸附近。但此時(shí)已臨近9月合約交割，2009合約承載著較大的交割壓力，基差回歸邏輯開(kāi)始逐漸顯現(xiàn)，1-9價(jià)差在1000元/噸附近開(kāi)始反彈。

圖為2020年滬膠1-9價(jià)差走勢(shì)（單位：元/噸）

除基差回歸邏輯外，2020年全乳膠減產(chǎn)嚴(yán)重，對(duì)應(yīng)到2101合約交割的新倉(cāng)單量十分少，7月初倉(cāng)單量同比2019年減少44%，處于近5年來(lái)的最低水平，除去老倉(cāng)單，新倉(cāng)單量占比更少。因新冠肺炎疫情、云南產(chǎn)區(qū)異常干旱以及白粉病的影響，云南產(chǎn)區(qū)推遲開(kāi)割2個(gè)月左右，直至6月下旬云南部分加工廠還處于因原料短缺無(wú)法正常開(kāi)工的局面。且濃乳的加工利潤(rùn)高出全乳膠很多，兩個(gè)膠種都是以新鮮膠水作為加工原料，尤其海南地區(qū)的加工廠采購(gòu)的膠水最終進(jìn)入全乳膠生產(chǎn)線的極少。在此情況下，全乳膠當(dāng)年減產(chǎn)基本成定局，后期也較難上量。

在倉(cāng)單大幅減量疊加交割邏輯支撐下，1-9價(jià)差于7月中旬開(kāi)始走強(qiáng)，8月中旬至年內(nèi)最高點(diǎn)1410元/噸。由于混合膠基差沒(méi)有回歸，非標(biāo)套利盤(pán)利潤(rùn)沒(méi)有在9月合約上兌現(xiàn)，大量套利盤(pán)空頭在價(jià)差高點(diǎn)時(shí)移倉(cāng)1月合約，1-9價(jià)差大幅收窄。

圖為2017—2021年滬膠倉(cāng)單對(duì)比（單位：噸）

C后市預(yù)測(cè)

圖為2017—2021年滬膠1-9價(jià)差變化（單位：元/噸）

從以上對(duì)近5年滬膠1-9價(jià)差復(fù)盤(pán)中，我們可以得出以下三點(diǎn)結(jié)論：一是滬膠1-9價(jià)差遵循交割邏輯，如無(wú)意外情況，7—8月價(jià)差大概率會(huì)走擴(kuò)。二是其間的波動(dòng)皆源自基本面變化，價(jià)差收窄多是因?yàn)楣?yīng)減少或需求太旺，抑或是政策性因素引起的現(xiàn)貨緊缺，導(dǎo)致基差走強(qiáng)，進(jìn)而使得滬膠1-9價(jià)差收窄。三是近年來(lái)價(jià)差走擴(kuò)幅度呈現(xiàn)收窄態(tài)勢(shì)，20號(hào)膠上市弱化了交割制度對(duì)于價(jià)格的影響，從而抑制滬膠1-9價(jià)差大幅走擴(kuò)。

從今年的情況來(lái)看，合約上市初期1-9價(jià)差在800—900元/噸浮動(dòng)，3月中下旬隨著期貨價(jià)格不斷下挫，近月合約跌幅相對(duì)較大，遠(yuǎn)月合約跌幅相對(duì)較少，1月合約相對(duì)抗跌，在此過(guò)程中1-9價(jià)差走強(qiáng)至1100—1200元/噸附近。

我們認(rèn)為今年的天膠基本面決定滬膠1-9價(jià)差不具備大幅走擴(kuò)的條件。今年風(fēng)調(diào)雨順的概率偏大，膠水可以正常產(chǎn)出放量。去年因膠水大幅減量所加重的全乳膠原料被擠占的情況在今年將得以緩解。因此，今年的新倉(cāng)單所對(duì)應(yīng)的2201合約不具備類(lèi)似去年2101合約交割品大幅減量的邏輯支撐。而去年的全乳膠減量對(duì)應(yīng)到今年9月合約上，交割壓力較小。雖然基本面不具備價(jià)差走擴(kuò)的較強(qiáng)支撐，但交割邏輯仍然會(huì)發(fā)揮作用，可關(guān)注7月以后1-9價(jià)差情況，擇機(jī)尋找較低點(diǎn)位做擴(kuò)價(jià)差，目標(biāo)800—900元/噸。

圖為南方濤動(dòng)指數(shù)（SOI）