基本面較為樂觀

一直以來，滬膠1-9價差飽受市場關(guān)注，因1月合約高升水9月合約，且?guī)缀趺磕甓紩霈F(xiàn)規(guī)律性地走擴，因此滬膠1-9價差的變化成為眾多投資者的投資標的。

圖為2016年滬膠1-9價差走勢（單位：元/噸）

圖為2016年保稅區(qū)庫存變動（單位：噸）

圖為2017年滬膠1-9價差走勢（單位：元/噸）

圖為2017—2021年天然橡膠合成膠（包含乳膠）進口量對比（單位：萬噸）

圖為2018年滬膠1-9價差走勢（單位：元/噸）

圖為2019年滬膠1-9價差走勢（單位：元/噸）

A背后邏輯

滬膠1-9價差變動的核心點在于交割邏輯。根據(jù)上期所規(guī)定，當年生產(chǎn)的全乳膠注冊的倉單，最晚在次年11月份之前注銷轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨。因此，每年9月合約作為一年中的最后一個主力合約，承載著巨大的交割壓力。上期所天然橡膠的交割標的是全乳膠和泰國產(chǎn)的3號煙片膠，而這兩種膠皆不是下游市場消費的主流天然橡膠品種，但因期貨價格長期高升水現(xiàn)貨，導(dǎo)致越來越多的全乳膠被注冊成倉單轉(zhuǎn)變?yōu)榻灰姿膸齑妫?月合約、11月合約承載很大的交割壓力。所以，每年臨近9月合約交割之際，天膠現(xiàn)貨價格以及滬膠近月合約價格往往走弱，從而導(dǎo)致1-9價差走擴。

1月合約基本面相較9月更具優(yōu)勢。1月合約和9月合約的交割處于一年中不同的時點，而天然橡膠自身具有明顯的季節(jié)性特征。首先，從產(chǎn)量的季節(jié)性來看，9月處于天然橡膠一年中的最大旺產(chǎn)季，而1月則處于東南亞主產(chǎn)國的減產(chǎn)季、國內(nèi)海南云南產(chǎn)區(qū)的停割季。單從供應(yīng)端來看，1月合約基本面更有優(yōu)勢。從需求端來看，根據(jù)每年我國汽車行業(yè)產(chǎn)銷數(shù)據(jù)分析，一年中有兩個銷量高峰：“金三銀四”是一個小高峰，大高峰則在出現(xiàn)在年底四季度。9月合約完美地避開了兩個銷量高峰，而四季度的銷量高峰對于市場情緒的提振利好1月合約。另外，從當前天然橡膠整體供需格局來看，近幾年市場供應(yīng)寬松，由此便導(dǎo)致了天然橡膠期貨價差結(jié)構(gòu)長期屬于Contango格局。

B近年回顧

我們整理了近5年滬膠1-9價差走勢，通過對歷史數(shù)據(jù)的分析對比可以發(fā)現(xiàn)，滬膠1-9價差每年都會有不同程度地走擴，近5年最大價差出現(xiàn)在2017年，最高達到3450元/噸。其中，價差最為平穩(wěn)期出現(xiàn)在2019年，最大價差1280元/噸。通過比對近5年價差走勢可以發(fā)現(xiàn)，價差開始拉大的高頻時間在7—8月，符合其本身的交割邏輯。有的年份價差呈現(xiàn)一次性走擴，趨勢較為順暢；而有的年份，出現(xiàn)走擴后收窄再走擴的情況。下文我們會針對不同年份的價差走勢，結(jié)合當年的基本面情況及宏觀層面差異進行詳細分析。

2016年滬膠1-9價差走勢分析。2016年滬膠1-9價差走擴得非常順暢，全年價差最低點為合約上市時的815元/噸，9月合約交割之際迎來了全年價差的次高點2415元/噸（最高點出現(xiàn)在8月16日的2450元/噸）。

2016年天膠價格整體呈現(xiàn)振蕩上行走勢?；仡櫘斈甑幕久?，各項數(shù)據(jù)都是超預(yù)期轉(zhuǎn)好。從輪胎開工率來看，全年保持在前幾年最高水平，且全年幾乎沒有因為節(jié)假日而發(fā)生常規(guī)的開工率下降的情況，全年保持高開工率狀態(tài)。從汽車和重卡數(shù)據(jù)來看，受汽車購置稅減半等優(yōu)惠政策的利好刺激，汽車銷量創(chuàng)近幾年新高，全年累計銷量同比增長14.74%。因為物流和房地產(chǎn)均有起色，重卡同樣也創(chuàng)造了近年來同比最大增幅，2016年全年累計銷量同比增長32.45%。特別需要注意的是，重卡和乘用車銷量一年中的累計同比增幅呈逐月擴大趨勢。這一點可以印證當時的市場環(huán)境存在對于未來天膠需求量逐月攀升的預(yù)期，即供應(yīng)短缺的擔憂。

從當年的庫存、倉單角度同樣能看出市場對于未來天膠供應(yīng)短缺的擔憂。2016年全年保稅區(qū)庫存處于去庫過程。因下游需求超預(yù)期，保稅區(qū)庫存加一般貿(mào)易庫存總量年初時在30萬噸左右，11月下降到15萬噸，庫存跌至近年來最低。從上期所倉單來看，2016年全年的倉單量大幅高出往年同期水平，且持續(xù)累積，倉單量接近國內(nèi)一年半的全乳產(chǎn)量，這其中包含2015年的15萬噸老膠（2016年年初倉單量15萬噸），所以9月合約面臨比往年都要大的老膠清庫的巨大壓力。在未來需求預(yù)期向好以及9月合約交割壓力較大等因素的作用下，2016年滬膠1-9價差走擴較為順暢。

2017年滬膠1-9價差走勢分析。2017年滬膠1-9價差最直觀精準地體現(xiàn)了滬膠的交割邏輯。價差從7月中旬開始走擴，短短一個月時間從2000元/噸擴大到3500元/噸左右，為近5年來最大價差，這和2016年以來橡膠價格大幅上漲有一定關(guān)系。

2016年至2017年2月，滬膠價格強勢拉漲近15000元/噸，期價高升水導(dǎo)致大量的現(xiàn)貨注冊成期貨倉單，全乳膠流入交易所庫存。同時，滬膠的強勢上漲促使內(nèi)外價差拉大，煙片膠的套利窗口打開，導(dǎo)致煙片膠也大量流入交易所庫存。由此，兩種標準交割品的流入造成倉單大幅增加，而2016年注冊的倉單必須在2017年最后一個合約上完成交割，1709合約承載了巨大的交割壓力。此外，由于期價拉升，滬膠基差在2017年全年幾乎都呈現(xiàn)同比較弱的格局，因此非標套利窗口打開也促使貿(mào)易商大量進口，導(dǎo)致從2017年年初開始累庫，從1月時的17萬噸上漲到7月中旬時的35萬噸，庫存翻倍。交易所倉單壓力疊加現(xiàn)貨庫存壓力加大了市場對9月合約倉單注銷后現(xiàn)貨大量流入市場的擔憂，自此滬膠1-9價差快速拉大。

2018年滬膠1-9價差走勢分析。2018年滬膠1-9價差沒有大幅走擴，因合約上市之初價差就已經(jīng)處于高位。1901合約上市之初，1901合約與1809合約價差為1820元/噸，全年最高點出現(xiàn)在2月9日，為2170元/噸，之后再也沒有走擴，全年走勢平穩(wěn)。當年滬膠1-9價差沒有走擴主要有兩個原因：一是2018年3月份中美貿(mào)易摩擦升溫，二是6月份上期所將20號膠作為特定期貨品種的立項申請獲得證監(jiān)會的同意批復(fù)。

2018年3月8日，美國政府宣布3月23日起對進口鋼鐵和鋁分別征收25%和10%的懲罰性關(guān)稅（“232措施”）。3月22日美國宣布將對大約500億美元的中國進口商品征收關(guān)稅，并采取其他行動應(yīng)對中國的政策，第二天，中國商務(wù)部宣布，針對美“232措施”，中方擬對自美進口部分產(chǎn)品加征關(guān)稅，涉及美對華約30億美元出口。股市、商品紛紛下跌，3月23日滬膠更是創(chuàng)下單日1010元/噸的跌幅。我國輪胎接近一半用于出口，出口美國的輪胎占我國輪胎總產(chǎn)量7%—8%，所以中美貿(mào)易摩擦升溫對于橡膠下游需求的打擊是巨大的。市場對未來需求產(chǎn)生擔憂，滬膠遠月合約相對于近月合約走弱，期貨相對于現(xiàn)貨走弱。輪胎主要原料是20號膠和混合膠，上述事件使得滬膠和混合膠基差大幅走強，以至于9月合約基差在7月末提前回歸。

另外，20號膠上市預(yù)期也對滬膠1-9價差未能走擴起到了決定性作用。因為滬膠的交割標的是國產(chǎn)全乳膠和泰國3號煙片膠（近年來泰國3號煙片膠占比已經(jīng)很少），兩種膠都不是天然橡膠下游需求的主流品種，而20號膠則是橡膠下游輪胎生產(chǎn)的重要原料，20號膠和混合膠（97.5%的20號標膠+2.5%的丁苯膠）每年的消費量為絕對大頭，占比在70%左右，全乳膠需求占比僅有6%左右。因此，20號膠上市或取代滬膠成為橡膠的主流期貨交易品種。缺少了流通量，弱化了交割制度對價格的影響，必然會造成價差無法繼續(xù)大幅走擴。6月12日，20號膠即將上市交易的消息公布后，1-9價差在短短2個交易日從原本的2000元/噸附近下跌到1500元/噸附近。

2019年滬膠1-9價差走勢分析。滬膠2001合約上市時1-9價差為1040元/噸，2019年全年呈現(xiàn)小幅走強、大幅走弱、反彈走強的格局。全年波動相較前幾年而言相對平穩(wěn)，20號膠上市對滬膠1-9價差的大幅走擴形成壓制。

2月中旬至4月中旬，滬膠1-9價差振蕩走擴。春節(jié)后天膠進口量增大，導(dǎo)致國內(nèi)港口庫存累積，現(xiàn)貨成交較弱，價格走跌，基差較小，同時滬膠1-9價差拉大。4月開始，國內(nèi)下調(diào)增值稅，混合膠基差存在套利窗口，國內(nèi)貿(mào)易商提前大量買現(xiàn)貨拋期貨，9月合約承壓，滬膠1-9價差走強；4月中旬以后，滬膠1-9價差重新縮窄，主要是混合膠通關(guān)受阻，國內(nèi)現(xiàn)貨價格高企，基差走強，利多近月合約，滬膠1-9價差走弱。7月中旬以后，滬膠1-9價差從800元/噸左右開始走擴，上升到1200元/噸，此時的價差走擴便是遵循交割邏輯，9月合約基差回歸。但由于20號膠上市，抑制了價差走擴幅度。

2020年滬膠1-9價差走勢分析。2020年1-9價差同樣呈現(xiàn)走擴后收窄走勢。在往年走擴初期的7—8月之前，1-9價差先收窄，收窄起始于6月底，也是當時天膠上漲行情真正發(fā)動的初期。天膠整體處于上漲行情中，在供應(yīng)減量、新倉單量少、下游需求轉(zhuǎn)好等利多因素的刺激下，橡膠價格在底部振蕩多時后開始企穩(wěn)反彈，價格重心穩(wěn)步上移。在此期間，9月合約作為主力合約漲幅更多，所以出現(xiàn)了階段性1-9價差走弱的局面，截至7月中旬1-9價差走弱至1000元/噸附近。但此時已臨近9月合約交割，2009合約承載著較大的交割壓力，基差回歸邏輯開始逐漸顯現(xiàn)，1-9價差在1000元/噸附近開始反彈。

圖為2020年滬膠1-9價差走勢（單位：元/噸）

除基差回歸邏輯外，2020年全乳膠減產(chǎn)嚴重，對應(yīng)到2101合約交割的新倉單量十分少，7月初倉單量同比2019年減少44%，處于近5年來的最低水平，除去老倉單，新倉單量占比更少。因新冠肺炎疫情、云南產(chǎn)區(qū)異常干旱以及白粉病的影響，云南產(chǎn)區(qū)推遲開割2個月左右，直至6月下旬云南部分加工廠還處于因原料短缺無法正常開工的局面。且濃乳的加工利潤高出全乳膠很多，兩個膠種都是以新鮮膠水作為加工原料，尤其海南地區(qū)的加工廠采購的膠水最終進入全乳膠生產(chǎn)線的極少。在此情況下，全乳膠當年減產(chǎn)基本成定局，后期也較難上量。

在倉單大幅減量疊加交割邏輯支撐下，1-9價差于7月中旬開始走強，8月中旬至年內(nèi)最高點1410元/噸。由于混合膠基差沒有回歸，非標套利盤利潤沒有在9月合約上兌現(xiàn)，大量套利盤空頭在價差高點時移倉1月合約，1-9價差大幅收窄。

圖為2017—2021年滬膠倉單對比（單位：噸）

C后市預(yù)測

圖為2017—2021年滬膠1-9價差變化（單位：元/噸）

從以上對近5年滬膠1-9價差復(fù)盤中，我們可以得出以下三點結(jié)論：一是滬膠1-9價差遵循交割邏輯，如無意外情況，7—8月價差大概率會走擴。二是其間的波動皆源自基本面變化，價差收窄多是因為供應(yīng)減少或需求太旺，抑或是政策性因素引起的現(xiàn)貨緊缺，導(dǎo)致基差走強，進而使得滬膠1-9價差收窄。三是近年來價差走擴幅度呈現(xiàn)收窄態(tài)勢，20號膠上市弱化了交割制度對于價格的影響，從而抑制滬膠1-9價差大幅走擴。

從今年的情況來看，合約上市初期1-9價差在800—900元/噸浮動，3月中下旬隨著期貨價格不斷下挫，近月合約跌幅相對較大，遠月合約跌幅相對較少，1月合約相對抗跌，在此過程中1-9價差走強至1100—1200元/噸附近。

我們認為今年的天膠基本面決定滬膠1-9價差不具備大幅走擴的條件。今年風(fēng)調(diào)雨順的概率偏大，膠水可以正常產(chǎn)出放量。去年因膠水大幅減量所加重的全乳膠原料被擠占的情況在今年將得以緩解。因此，今年的新倉單所對應(yīng)的2201合約不具備類似去年2101合約交割品大幅減量的邏輯支撐。而去年的全乳膠減量對應(yīng)到今年9月合約上，交割壓力較小。雖然基本面不具備價差走擴的較強支撐，但交割邏輯仍然會發(fā)揮作用，可關(guān)注7月以后1-9價差情況，擇機尋找較低點位做擴價差，目標800—900元/噸。

圖為南方濤動指數(shù)（SOI）