自春節(jié)之后到4月12日收盤，國債期貨T2106上行已超1元，10年期國債現(xiàn)券收益率下行約9BP，這是不是意味著牛市已經(jīng)來臨呢？市場上有些機構(gòu)認(rèn)為債市的拐點已經(jīng)到來，但我們認(rèn)為拐點言之尚早，未來債市的風(fēng)險點不容忽視。

剪刀差繼續(xù)走擴，結(jié)構(gòu)性通脹壓力較大

春節(jié)后債市大幅反彈，主要原因有二：一是春節(jié)后資金未如預(yù)期收緊。一季度央行逐漸回收流動性，市場對貨幣政策的預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變，機構(gòu)開始主動降杠桿。春節(jié)后，海外通脹繼續(xù)發(fā)酵，但國內(nèi)貨幣政策保持穩(wěn)健，資金面小幅轉(zhuǎn)松，資金利率整體走勢極穩(wěn)，這為債市的本輪反彈提供了重要支撐。二是海外通脹發(fā)酵使得風(fēng)險資產(chǎn)大幅調(diào)整。春節(jié)后到4月12日收盤，滬深300指數(shù)下跌近1000點，形成了“股跌債漲”的格局。其根本原因是股市前期上漲過快泡沫積累、債市則在春節(jié)前主動降低杠桿水平，股債性價比明顯下降，使得市場情緒向債市傾斜，存量資金也由股市流向債市。但是回溯以往可以發(fā)現(xiàn)，債市轉(zhuǎn)向的原因一般是通脹回落或貨幣轉(zhuǎn)松，熊市難言結(jié)束。

經(jīng)濟復(fù)蘇進程尚未過半，言頂尚早。3月制造業(yè)PMI為51.9%，較2月走升1.3個百分點，非制造業(yè)PMI走升4.9個百分點至56.3%，服務(wù)業(yè)PMI走升4.4個百分點至55.2%。當(dāng)前經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭較猛，需求端回暖，中小企業(yè)景氣度回升，市場對經(jīng)濟復(fù)蘇的可持續(xù)性的擔(dān)憂下降。前期部分機構(gòu)認(rèn)為PMI的連續(xù)回落意味著經(jīng)濟復(fù)蘇難以持續(xù)，進而預(yù)測債市拐點已至，我們認(rèn)為這個邏輯已經(jīng)被證偽。通脹方面，3月通脹數(shù)據(jù)基本符合預(yù)期，CPI同比多增0.6%，由負(fù)轉(zhuǎn)正，核心CPI也小幅走升，PPI則由1.7%漲至4.4%。目前CPI和核心CPI在食品的壓制下增幅有限，但通脹壓力已經(jīng)非常明顯，二季度隨著基數(shù)回落，PPI同比增速將繼續(xù)拉升。接下來美國1.9萬億美元經(jīng)濟刺激計劃將逐步落地，帶動全球大宗商品價格拉升，生產(chǎn)資料段漲價壓力很大，結(jié)構(gòu)性的通脹將繼續(xù)升溫。

一季度資金面波動較小，雖然資金投放量不及往年，但由于一季度資金需求同樣極低，供需雙弱造就了資金利率平穩(wěn)。從利率債供給來看，2021年預(yù)算草案公示的數(shù)據(jù)顯示，今年利率債發(fā)行量較去年小幅回落，但財政力度依舊很大。從往年利率債發(fā)行節(jié)奏來看，二三季度供給壓力更大。今年一季度地方專項債提前批缺席，導(dǎo)致發(fā)行壓力向后順延至二季度。疊加4月是繳稅大月，可以確定接下來資金缺口很大，階段性的流動性壓力不可忽略。

經(jīng)濟仍處于復(fù)蘇階段，通脹壓力逐漸升溫，債市熊轉(zhuǎn)牛的跡象并未顯現(xiàn)，債市拐點未至。近期國債期貨反彈帶動做多情緒升溫，但風(fēng)險不斷積蓄，一旦地方債發(fā)行提速，資金面壓力將大幅增加，債市調(diào)整風(fēng)險較大。國債期貨策略上，建議前期多頭止盈，擇機布局做空。