一、縱觀全局：淡水河谷概況

淡水河谷（以下簡稱VALE）被譽為巴西“皇冠上的寶石”和“亞馬遜地區(qū)的引擎”，是世界上最大的鐵礦石生產商，也是全球最大的鎳生產商之一，同時還生產錳礦、鐵合金、焦煤與動力煤、銅、金、銀及鈷等多種礦產品。

VALE目前在五個國家（巴西、加拿大、秘魯、智利、印度尼西亞）從事采礦業(yè)務，并在巴西和世界其他地區(qū)運營大型物流系統(tǒng)，包括鐵路、海運碼頭和港口等，這些都與其采礦業(yè)務緊密結合，此外還具有一個配送中心以支持鐵礦石的全球交付。

聚焦Vale的鐵礦石相關業(yè)務（Iron ore and iron ore pellets），VALE在巴西經營四個鐵礦石生產和分銷系統(tǒng)，稱之為北部系統(tǒng)、東南部系統(tǒng)、南部系統(tǒng)和中西部系統(tǒng)。北部和東南部的每一個系統(tǒng)都是完全一體化的，包括礦山、鐵路、海上碼頭和港口。南部系統(tǒng)由兩個礦業(yè)綜合體和兩個海上碼頭組成。VALE的鐵礦石造球業(yè)務有一部分是通過合資企業(yè)進行的，在巴西運營11家顆粒廠(其中3家目前已暫停運營)，在阿曼運營2家。公司還擁有Samarco的50%的股份，以及中國一家鐵礦造球公司（Anyang）25%的股份。

VALE的鐵礦石產量在2018年達到3.85億噸的峰值，占據當年全球鐵礦石市場份額的16.4%，但在2019年1月25日，巴西米納斯吉拉斯州一座屬于淡水河谷公司的鐵礦尾礦壩發(fā)生潰壩事故，使其鐵礦石生產運營受到重創(chuàng)，全年鐵礦石產量同比減少21.5%至3.02億噸。

目前VALE仍處于2019年“礦難”后的恢復期，根據其2020年四季報中的相關描述，截至2020年，公司的產能為3.22億噸，預計到2021年底將恢復至3.5億噸。在對VALE的公司概況進行簡要介紹后，以下將對其鐵礦石相關業(yè)務進行梳理。

▌（一）鐵礦石采礦業(yè)務（Iron ore）

VALE主要通過母公司及子公司MCR和MBR在巴西開展鐵礦石業(yè)務，其所有的鐵礦山都是露天礦，相關作業(yè)主要集中在東南、南、北三個系統(tǒng)，每個系統(tǒng)都有自己的運輸能力。VALE還在中西部系統(tǒng)進行采礦作業(yè)。VALE在巴西的每一項鐵礦石業(yè)務都是在聯(lián)邦政府給予的不確定期限內進行的，視礦山的壽命而定。

▌1.東南部系統(tǒng)

東南系統(tǒng)礦位于米納斯吉拉斯州的鐵四角地區(qū)，分為三個采礦綜合體：伊塔比拉（Itabira）(由兩個礦區(qū)和兩個主要選礦廠組成)、米納斯中心（Minas Centrais）(由三個礦和三個主要選礦廠和一個二級選礦廠組成)和馬里亞納（Mariana）(由三個礦區(qū)和四個主要選礦廠組成)。

東南部系統(tǒng)的鐵礦石儲量中，相對于赤鐵礦（hematite ore）來說有較高比例的鈦鐵礦（itabirite ore），鐵品位在35-60%之間，因此需要在選礦后才可運輸出口。EFVM鐵路將鐵礦石產品運送至圖巴郎（Tubara?o）港口。

▌2.南部系統(tǒng)

南部系統(tǒng)礦山位于巴西米納斯吉拉斯州的鐵四角地區(qū)。VALE的子公司Minerandes Brasileiras Reunidas S.A.(MBR)的礦山根據資產租賃協(xié)議在母公司層面運營。

南部系統(tǒng)有三個主要的礦區(qū)：Minas Itabirito(由四個礦山組成，有兩個主要選礦廠和三個次級選礦廠)；Vargem Grande(由三個礦山和一個主要選礦廠組成)；Paraopeba(由四個礦山和四個選礦廠組成)。 （2019年，Vale重組了南部系統(tǒng)，取消了Minas Itabirito的礦區(qū)劃分，將其原屬礦山納入Vargem Grande和Paraopeba礦區(qū)中。 ）

VALE通過子公司MRS將鐵礦石產品從礦山運輸?shù)轿挥诶锛s熱內盧里約熱內盧州的瓜巴島(Gua?ba Island)和伊塔瓜島海運碼頭(Itagua? maritime terminals)。還有部分鐵礦石產品通過EFVM鐵路運送至圖巴郎（Tubarao）港口。

▌3.北部系統(tǒng)

北方系統(tǒng)位于巴西Pará州的Carajás地區(qū)，是VALE最大的鐵礦石產區(qū)，其產出的鐵礦石（鐵品味達到67%）被認為是世界上質量最高的。

北方系統(tǒng)分為Serra Norte、Serra Sul和Serra Leste(北部、南部和東部)三個采礦綜合體。自1984年以來，VALE一直在Serra Norte進行采礦活動，其分為三大礦區(qū)(N4W、N4E和N5)。2014年，Serra Leste的SL1礦區(qū)以及配套的一家選礦廠開始運營。2016年，Serra Sul的S11D礦區(qū)開始運營。

北部系統(tǒng)的礦石儲量以赤鐵礦為主，具有較高的鐵品味(平均66.7%)，因此只需進行簡單的采選后就可以通過EFC鐵路將鐵礦石運輸至巴西馬蘭哈州的馬德里亞角（Ponta da Madeira）海運碼頭。

▌4.中西部系統(tǒng)

中西部系統(tǒng)位于南馬托格羅索州（Mato Grosso do Sul），主要由Urucum礦區(qū)和Corumbá礦區(qū)組成。2009年9月，VALE完成了對Corumbá礦的收購，主要生產塊礦。

來自Urucum和Corumbá礦山的鐵礦石產品需要通過駁船經過巴拉圭和巴拉那河運輸至烏拉圭Nueva Palmira港口再出口至亞洲或者歐洲，或者在礦山附近的Corumba港口就交付給客戶。

▌5. Samarco

Samarco是VALE與BHP共同運營的合營企業(yè)，兩家公司各占50%的股份，于2000年開始運營，與東南部系統(tǒng)和南部系統(tǒng)同樣位于米納斯吉拉斯州鐵四角地區(qū)，由Alegria和Germano兩個礦山，三個選礦廠，三個管道，四個球團廠和一個港口組成。

礦山和選礦廠均位于米納斯吉拉斯州，Alegria和Germano礦區(qū)位于米納斯吉拉斯州鐵四角地區(qū)的馬里亞納（Mariana），與東南部系統(tǒng)的Mariana礦區(qū)在同一區(qū)域。球團廠和港口位于Espirito Santo，兩地之間通過全世界最長的鐵礦石運輸管道（全長約400公里）相連。

2015年11月5日，Samarco的一個尾礦壩(Fundao)發(fā)生潰壩事故，Samarco的生產陷入停滯。在2020年12月23日Samarco逐步恢復運營，將使用Germano綜合礦區(qū)三座鐵礦石選礦廠中的一座來選礦，并使用Ubu綜合礦區(qū)四座球團廠中的一座來造球，其年產能將達到700萬噸至800萬噸，占薩馬科總產能的26%。

Samarco有望在大約5年后（2025年）重啟第二座選礦廠，使年產能達到約 1400 萬噸至1600萬噸；并有望在大約9年后重啟第三座選礦廠，使年產能達到約2200萬噸至2400噸。

▌（二）鐵礦石球團業(yè)務（iron ore pellets）

VALE在巴西和阿曼直接或通過合資企業(yè)生產鐵礦石球團，總名義產能估計為6470萬噸/年（包括阿曼的球團廠的全部產能，不包括合資企業(yè)Samarco和中國Anyang）。

2020年VALE的球團生產中，57%是高爐球團，43%是直接還原球團。高爐和直接還原是鋼廠生產鋼鐵所采用的不同技術，每一種都使用不同類型的球團，巴西市場和亞洲市場(主要是中國和日本)是VALE高爐球團的主要市場，而中東和北美是其直接還原球團的主要市場。

▌（三）鐵礦物流運輸業(yè)務（Logistics）

▌1.鐵路：三條重要鐵路

Vitória a Minas railroad (EFVM)：EFVM鐵路將位于巴西米納斯吉拉斯州鐵四角(Iron Quadrangle)地區(qū)的東南部系統(tǒng)礦山與圖巴郎（Tubarao）港口連接起來，全長888公里。2020年，EFVM鐵路運輸了6238.5萬噸鐵礦石和2092.9萬噸其他貨物。

Carajás railroad (EFC)：EFC鐵路將位于Carajás地區(qū)(巴西Pará州)的北部系統(tǒng)礦山與Ponta da Madeira海事碼頭連接起來，全長997公里。2020年，EFC鐵路運輸了19238.1萬噸鐵礦石和1388.7萬噸其他貨物

MRS Logistica S.A.(MRS)：MRS 鐵路長1643公里，連接巴西里約熱內盧de Janeiro、Sao Paulo和Minas Gerais等州。VALE持有MRS railroad 48.16%的股權，MRS鐵路將鐵礦石產品從南方系統(tǒng)礦山運送到海運碼頭。2020年，鐵礦石日均運輸量為26.14萬噸，其他貨物日均運輸量為17.53萬噸。

▌2.港口：四個主要港口

圖巴郎Tubarao and Praia Mole Ports：Tubarao港口主要出口來自東南部系統(tǒng)的鐵礦石，共有兩個碼頭。2020年，4880萬噸鐵礦石和鐵礦石球團通過該碼頭進行運輸。

馬德里亞角Ponta da Madeira maritime terminal：通過馬德里亞角港口裝運的貨物包括北方系統(tǒng)生產的鐵礦石、球團和錳。2020年，通過該碼頭運輸?shù)蔫F礦石、球團和錳為1.912億噸。Ponta da Madeira海運碼頭擁有一個靜態(tài)容量為720萬噸的倉儲場。

伊塔瓜伊Itaguai maritime terminal—Cia. Portuária Bá?a de Sepetiba (CPBS)：主要出口南方系統(tǒng)的鐵礦石，CPBS是VALE的全資子公司，運營Itaguai碼頭，位于巴西里約熱內盧de Janeiro州Sepetiba的Itaguai港口。2020年，該碼頭裝載了1510萬噸鐵礦石。

瓜巴島Guaiba Island maritime terminal：這個碼頭主要出口來自南方系統(tǒng)的鐵礦石，位于巴西里約熱內盧的Sepetiba灣的Guaiba島。2020年，該碼頭裝載了2370萬噸鐵礦石。

▌二、抽絲剝繭：Vale各礦區(qū)詳細剖析

▌（一）北部系統(tǒng)：VALE最大產區(qū)，S11D為提產主力

VALE的北部系統(tǒng)目前是其最大的鐵礦石產區(qū)，2020年北部系統(tǒng)鐵礦石產量為1.92億噸，占總產量的64%。根據2020年財報中的披露，VALE計劃在2022年底實現(xiàn)年產能4億噸鐵礦石的目標，其中北部系統(tǒng)的年產能將達到2.4億噸。

北部系統(tǒng)目前分為Serra Norte、Serra Sul和Serra Leste(北部、南部和東部)三個采礦綜合體，Serra Norte是核心傳統(tǒng)產區(qū)，Serra Sul是新興產區(qū)但潛力十足，Serra Leste的生產規(guī)模相對較小。

▌1.Serra Norte：傳統(tǒng)核心產區(qū)，年產超億噸

Serra Norte是VALE最早開始運營的采礦綜合體，也是目前VALE產量最大的產區(qū)，2020年生產鐵礦石約1.09億噸，約占其總產量的1/3。Serra Norte的在產礦區(qū)分為N4W、N4E和N5三個，分別于1994、1984和1998年開始投產，另外還有N3礦區(qū)正在開發(fā)中，N1和N2為儲備項目。2020年Serra Norte的鐵礦石儲量（定義為可經濟且合法的開采量）為17.17億噸，預計枯竭日為2037年。

VALE自2002年以來就開始不斷擴張北部系統(tǒng)的產能，通過一系列的資本支出和投資計劃，2004年產能擴至7000萬噸/年，2006年擴至8500萬噸/年，2007年擴至1億噸/年并于當年計劃在2009年將產能進一步提升3000萬噸/年至1.3億噸/年（“Carajás 130 Mtpy iron ore mine”項目），但是受到2008年金融危機的影響，其擴張步伐放緩，隨后在2010年將產能擴至1.2億噸/年（“Carajás-Additional 20Mtpy”項目），在2013年擴至1.6億噸/年（“Carajás-Additional 40Mtpy”項目）。

未來擴產計劃：2018年12月VALE提出“Northern System 240 Mt Program”，計劃投資7.7億美元，擴大北方系統(tǒng)的鐵礦石生產和物流運輸能力，到2022年底將北方系統(tǒng)的總產能擴至2.4億噸/年。

▌2.Serra Leste：2014年投產，年產能600萬噸，23H1擴至1000萬噸

Serra Leste于2010年開始投資建設，實際總投資為4.4億美元，在2014年正式投產，有一座礦山和一家選礦廠，其生產規(guī)模相對較小，名義產能為600萬噸/年，2018年產量約為410萬噸。

在2019年1月份，Serra Leste礦山達到采礦面積上限后停產，停產了約兩年時間，直到2020年11月28日收到許可證，在進行檢修后于2020年12月復產。根據2020年的產銷報告，Serra Leste在2021年預計生產400-500萬噸鐵礦石，到年底將以600萬噸/年的產量開始運作。此外，Serra Leste將對現(xiàn)有工廠進行改造和升級，預計在2023年上半年擴產至1000萬噸/年。

2019年起Serra Leste的產量并入Serra Norte一并披露。2020年Serra Leste的鐵礦石儲量（定義為可經濟且合法的開采量）為2.6億噸，預計枯竭日為2048年。

▌3.Serra Sul（S11D）：迄今最大鐵礦項目，下一個億噸礦區(qū)

2007年VALE提出Serra Sul(mine S11D)投資項目并于2008年正式開工，這是VALE公司歷史上最大的投資項目，也是世界上最大的鐵礦石項目，預計年產能為9000萬噸鐵礦石，當年計劃總投資為100.94億美元（最終實際投資為67.5億美元）。歷經約9年時間，2016年Serra Sul的S11D礦區(qū)投產并開始逐步釋放產能，2020年S11D的產量達到8290萬噸。2020年Serra Sul的鐵礦石儲量（定義為可經濟且合法的開采量）為44.3億噸，預計枯竭日為2058年。

未來擴產計劃：2020年8月VALE提出“Serra Sul 120”項目，計劃總投資15億美元，該項目將提高S11D礦山2000萬噸/年的產能，使其總產能達到1.2億噸/年，預計于2024年上半年投產，屆時北方系統(tǒng)的總產能將達到2.6億噸/年。

▌（二）南部系統(tǒng)：潰壩事故中首當其沖

2019年前，南部系統(tǒng)共分為三個采礦綜合體，分別為Minas Itabiritos、Vargem Grande和Paraopeba，2019年Vale重組了南部系統(tǒng)，取消了Minas Itabirito的礦區(qū)劃分，將其原屬礦山納入Vargem Grande和Paraopeba礦區(qū)中。具體來看，Segredo礦山和Jo?o Pereira礦山歸入Paraopeba礦區(qū)，Sapecado礦山和Galinheiro礦山納入Vargem Grande礦區(qū)。

南部系統(tǒng)綜合礦區(qū)及其礦山的詳細信息如圖13所示，文字不再贅述，但需要說明的是Galinheiro和Sapecado礦山的鐵礦石是送往Pico plant加工的，產銷報告中Pico的產量就是Galinheiro和Sapecado礦山的產量，同理Capao Xavier礦山=Mutuca plant，Segredo和Joao Pereira礦山=Fábrica plant，Tamanduá和Capitao=Vargem Grande plant的產量。

2020年財報中，Paraopeba礦區(qū)的儲量較小，主要是由于潰壩事故后，Córrego do Feij?o、Jangada以及Capim Branco項目的儲量需要重新評估，自2018年以來就未納入儲量統(tǒng)計當中。在評估結束后，將會恢復這些礦山的儲量統(tǒng)計。

2006年至2018年南部系統(tǒng)的產量基本在8000萬噸至1億噸的區(qū)間范圍，2018年產量為8420萬噸，但在2019年1月25日南部系統(tǒng)Paraopeba礦區(qū)的Córrego do Feij?o礦山的一座尾礦壩（Dam I）發(fā)生潰壩事故，造成了嚴重的人員傷亡和財產損失，當年南部系統(tǒng)產量降至3780萬噸，在2020年小幅回升至4840萬噸。

2019年1月25日發(fā)生潰壩事故的Dam I主要接收的是Córrego do Feij?o和Jangada礦山的尾礦，在當?shù)丨h(huán)境管理局的要求下，Córrego do Feij?o和Jangada礦山的作業(yè)立即被暫停。2019年2月20日，在巴西國家礦業(yè)局的要求下，Vargem Grande礦區(qū)以及Fábrica停產。所暫停的業(yè)務預計影響鐵礦石產量達到4000萬噸/年。

東南部系統(tǒng)同樣受到潰壩事故的波及，在后文東南部系統(tǒng)章節(jié)亦有詳細介紹。

▌1. Paraopeba——Fábrica：21Q2年產能恢復至600萬噸

Fábrica的停產主要是由于ANM（巴西國家礦業(yè)局）對Forquilha I號和III號大壩（3級風險等級，最高級別）以及Forquilha II號和Grupo大壩（2級風險等級）的封鎖，以及面臨公眾民事訴訟，需要停止任何可能增加大壩風險的運作。此后，VALE致力于提高大壩安全性，并構建自救區(qū)（Self-Saving Zone）逐步恢復Fábrica的運營。

Fábrica原計劃于2020年第二季度開始運營（干法加工），并在2020年第四季度通過Forquilha V尾礦壩使用濕法處理尾礦。但受到疫情等因素影響，復產進度不及預期。

根據2020年產銷報告，F(xiàn)ábrica最終于2020年12月恢復干法加工，恢復產能200萬噸/年，并且預計2021年第二季度恢復選礦廠運營，產能將提升至600萬噸/年。

▌2. Vargem Grande：21Q2恢復至3600萬噸/年，物流瓶頸長期限制產能

Vargem Grande礦區(qū)同樣是由于其大壩風險等級較高，被巴西國家礦業(yè)局叫停。此后，VALE增強大壩的安全系數(shù)并進行各項檢測，逐步恢復Vargem Grande礦區(qū)的生產運營。

在2019年7月23日，巴西國家礦業(yè)局允許VALE恢復Vargem Grande礦區(qū)的干選生產，恢復了1200萬噸/年的產能并于2019年生產了500萬噸鐵礦石。2020年6月，通過在VGR和Pico礦山進行尾礦處理從而恢復了部分的濕法加工業(yè)務，產能提升至2700萬噸/年。

目前Vargem Grande礦區(qū)正在建設Maravilhas III 尾礦壩和尾礦過濾廠，根據2020年產銷報告，Maravilhas III尾礦壩的建設完成了56%，尾礦過濾廠的建設完成了86%，并且預計2021年第三季度投入使用，屆時產能將提升至3600萬噸/年。（該項目的啟動可將礦山產能提高至5300萬噸/年，但產量受到鐵路物流運輸瓶頸的限制）

除此之外，Vargem Grande礦區(qū)還有一個新項目正在建設，即New Steel Project(NS04)。該項目于2020年12月批準實施，將成為世界上第一個工業(yè)規(guī)模的干磁粉選礦項目，計劃多年總投資1.25億美元，預計產能150萬噸/年，將在2022年下半年投產。

▌（三）東南部系統(tǒng)：潰壩事故后受到重挫

東南部系統(tǒng)由Itabira、Minas Centrais以及Mariana三個礦區(qū)構成，分別于1957年、1994年和1976年開始運營。

Mariana：東南部系統(tǒng)中儲量最大的礦區(qū)，擁有的礦山數(shù)量也最多，目前可經濟開采的儲量為18.1億噸，主要礦山包括Alegria礦山（年產能約為1000萬噸）、Timbopeba礦山（年產能約為1280萬噸）、Fazendao礦山（年產能1000萬噸）以及Fabrica Nova礦山（年產能1300萬噸），還有Capanema項目和Conta Histórica項目正在開發(fā)中，其中Capanema項目預計將在2023年下半年投入使用，規(guī)劃產能達到1400萬噸/年。

Itabira：東南部系統(tǒng)中最早開始運營的礦區(qū)，目前可經濟開采的儲量為10億噸左右，主要生產礦山有兩座，分別為Conceicao礦山和Caue礦山，目前Itabira礦區(qū)總產能在4000萬噸左右。

Minas Centrais：目前可經濟開采的儲量為15.5億噸，主要在產礦山是Bructu，其年產能約為3000萬噸/年，是東南部系統(tǒng)最大的礦山。Agua Limpa礦山在2017年已經枯竭，Apolo項目仍在開發(fā)中。另外還有Morro Agudo礦山，其在2019年財報礦山儲量部分中首次披露。

2006年至2018年東南部系統(tǒng)的總產量基本維持1億-1.2億/年的水平波動，但在2019年1月25日南部系統(tǒng)Córrego do Feij?o礦區(qū)的尾礦壩發(fā)生了嚴重的潰壩事故，之后巴西政府加強了對尾礦壩安全性的監(jiān)管，通過撤銷許可證以及法院命令的方式使得VALE部分礦區(qū)停產，VALE自身也通過一系列措施（Decharacterization of upstream dams）主動自愿的暫停業(yè)務以提高尾礦壩的安全性，最終直接或間接地導致了東南部系統(tǒng)連續(xù)兩年大幅減產，2018年產量為1.04億噸，2019年產量降至7310萬噸，2020年產量降至5730萬噸。

具體來看，Minas Centrais礦區(qū)的Brucutu礦山，Itabira礦區(qū)的Conceicao礦山，Mariana礦區(qū)的Alegria礦山和Timbopeba礦山均受到不同程度的減產影響，以下將分礦山進行簡要梳理。

▌1. Minas Centrais——Brucutu：3000萬噸年產能，21Q4完全恢復

潰壩事故對VALE產量影響最大的就是Minas Centrais礦區(qū)的Brucutu礦山，其年產能在3000萬噸左右。2019年2月5日，巴西法院要求Brucutu礦區(qū)暫停生產并且吊銷了Laranjeiras尾礦壩的運營許可證，以免增加Laranjeiras尾礦壩的風險，隨后VALE就Brucutu礦區(qū)關停一事向法院提起上訴，其認為Laranjeiras大壩與事故尾礦壩建造方式不同，暫停運營是不合理的。在2019年6月當?shù)刈罡叻ㄔ和ㄟ^Brucutu礦區(qū)復產請求，恢復了3000萬噸/年的產能，但時隔半年后的2019年12月3日，VALE選擇主動關停Brucutu礦區(qū)Laranjeiras尾礦壩的運營，同時評估該大壩的土工特征，在礦壩關停期間，Brucutu選礦廠通過尾礦濕選及干堆措施進行生產，產能利用率約為40%。

2020年Brucutu短期的尾礦處置替代方案（使用Sul dam）并未成功實施，整體復產進度不及預期，礦山全年仍維持40%左右的產能利用率，因此2020年Minas Centrais的產量降低至1570萬噸，較2019年減少1020萬噸。

根據VALE的2020年產銷報告披露，目前該礦山附近正在建設Torto大壩，同時也在對Laranjeiras大壩進行安全性評估，Torto大壩已經完成了87%的工程進度，預計將在2021年4季度投入使用，屆時Brucutu的在產產能將從目前的1100萬噸/年提升至2800萬噸/年。此外，VALE計劃于2022年啟用尾礦過濾廠和干選措施，Torto大壩和Laranjeiras大壩屆時將只作為應急使用。

▌2. Itabira——Conceicao：2000萬噸年產能，22年完全恢復

Itabira——Conceicao：2019年10月22日，VALE關停Conceicao礦山的Itabirucu尾礦壩，對其進行巖土工程勘察并進行加固，2019年因此約有120萬噸產能受到影響。2020年Conceicao礦山的尾礦處理找到了短期替代方案（在On?a和 Piriquito進行處理）從而彌補了一定的產能損失，但總體來看產能回補的量較為有限，2020年Itabira的鐵礦石產量為2390萬噸，較2019年減少1200萬噸，且遠低于潛在年產能4000萬。

根據VALE的2020年產銷報告披露，2021年Conceicao礦山產能仍將全年受限（預計整個Itabira礦區(qū)繼續(xù)減產900萬噸/年），Cauê和Concei??o的尾礦庫過濾廠建設工程的施工進度為31%和45%，在2022年建設完成后，啟用尾礦過濾廠和干選措施，屆時Itabira礦區(qū)的在產產能將從2600萬噸/年回升至4000萬噸/年，并且Itabirucu尾礦壩將僅作為應急使用。

▌3. Mariana——Alegria：1000萬噸年產能，20年順利復產

2019年3月20日，Alegria礦山的業(yè)務被巴西國家礦業(yè)局暫停，主要原因是該礦山尾礦壩雖具備結構穩(wěn)定性證明，但并未進行壓力測試，因此在檢測結束且結果證明有穩(wěn)定保證后礦區(qū)將復產。2019年11月1日，巴西國家礦業(yè)局授權了Alegria礦山的運營，將恢復每年約800萬噸鐵礦石的生產能力。

2020年Alegria礦山全年正常運營，當年貢獻了670萬噸的年產量增量。

▌4. Mariana——Timbopeba：1200萬噸年產能，21Q1完全復產

2019年3月15日，巴西法院要求VALE暫停Timbopeba礦山的生產作業(yè)，該礦山年產量為1280萬噸左右。原計劃于在2020年第一季度恢復部分生產，但由于新冠疫情原因被推遲。在2020年5月，Timbopeba恢復干法加工，產能恢復至400萬噸/年，并將持續(xù)對其尾礦壩進行處理修繕，待得到巴西政府相關部門授權后，可恢復濕法加工能力，屆時將達到滿負荷運作，提產至1200萬噸/年。

根據2020年產銷報告披露，目前Timbopeba礦山產能為500萬噸/年，預計2021年第一季度恢復尾礦處理能力，即實現(xiàn)1200萬噸/年的滿負荷運作。2021年3月12日，VALE在官網披露，Timbopeba礦山的濕法加工業(yè)務已經開始試運行，大約兩個月的試運行結束后，產能可正式達到1200萬噸/年。

另外，2023年VALE計劃完成Capanema項目，規(guī)劃產能為1400萬噸/年。

除了尾礦處理問題，2020年東南部系統(tǒng)大幅減產還有其他各方面原因，比如Mariana礦區(qū)Fazend?o礦山因為采礦許可證的問題導致停工4個月因此減產了290萬噸，以及新冠疫情導致的生產受限問題（包括Itabira在6月停產12天，減產100萬噸），因此2020年東南部系統(tǒng)產量較2019年繼續(xù)下降。2021年東南部系統(tǒng)的產量將開始回升。

▌（四）中西部系統(tǒng)：身處內陸，運輸不便，年產量250萬噸

中西部系統(tǒng)位于巴西南馬托格羅索州，擁有Corumbá和Urucum兩座礦山，其中Urucum原先屬于東南部系統(tǒng)，而Corumbá是VALE在2009年收購而來。

由于中西部系統(tǒng)處于內陸，離港口較遠，運輸不便，其鐵礦石產品需要通過駁船經過巴拉圭和巴拉那河運輸至烏拉圭Nueva Palmira港口再出口至亞洲或者歐洲，或者在礦山附近的Corumba港口交付給客戶，因此成本較高。2015年起，VALE的財報顯示，根據其評估，Urucum和Corumbá礦在經濟上是不可行的，因此停止披露礦山的儲量。

2020年中西部系統(tǒng)的產量為246.6萬噸，2017年以來其產量就基本維持在250萬噸左右波動。

▌三、知往鑒今：高礦價助推新一輪資本開支周期，注重產品質量與安全運作

▌（一）VALE資本開支與產能擴展史

鐵礦石價格與鐵礦石生產商的資本開支直接相關，當?shù)V價走高，企業(yè)的收入及利潤將增加，便會加大投資進行產能擴張。

2010年至2015年是VALE黑色金屬礦物業(yè)務（鐵礦及鐵合金）資本支出密集期，而這期間鐵礦石價格也保持高位（2011年達到頂峰，2014-2015年下行）。資本支出的增加領先于鐵礦石產量的增產，前期密集的資本支出體現(xiàn)在2015年后的逐年提產。

我們具體梳理了2004年以來VALE鐵礦石業(yè)務主要的投資項目，項目最多的時間段即2010-2012年，這三年時間里是VALE鐵礦石投資項目最多，投資金額最高，而礦價也保持在120美元/噸以上的高位。

2014年之后礦價開始下挫，隨著前期項目的達產以及較低礦價下投資意愿減弱，鐵礦石投資項目也開始大幅減少，2017年當年的鐵礦投資項目僅剩下前期的鐵礦物流運輸項目CLN S11D。

2019年鐵礦石價格開始回暖，VALE對鐵礦的資本開支開始加大，2020年新提出3個鐵礦投資項目，目前鐵礦現(xiàn)貨價格已漲至170美元/噸的高位，高利潤驅使下，預計投資進度將較快。

在2019年潰壩之后，VALE的投資不僅僅是追求產能的釋放，而更加注重了產品質量與安全運營：

（1）在安全運營方面，對干式尾礦處理持續(xù)投資，計劃將干式加工生產的份額從2014年的40%提高到2024年的70%，并且加大力度投資尾礦過濾廠，使其能夠在不使用尾礦壩的情況下經營某些礦山和工廠，從而減少對尾礦壩的依賴。

（2）在產品質量方面，VALE繼續(xù)推廣巴西混合粉(BRBF)，這是一種二氧化硅(二氧化硅)含量限制在5%，氧化鋁(1.5%)含量較低的標準產品，在任何類型的燒結操作中都能提供出色的性能，其混合粉可以使用來自南部和東南部系統(tǒng)的鐵濃度較低的鐵礦石，可以提高采礦效率且增加干法加工方法的使用，這反過來又減少了大壩的使用，減少用水量，減少了資本支出，延長了礦山壽命，從而提升公司運營的靈活性。

▌（二）2021年指導產量及未來產能規(guī)劃

根據VALE2020年的產銷報告，目前公司的產能為3.22億噸/年，并計劃于2021年底恢復至3.5億噸/年，在2022年底產能提升至4億噸/年，未來產將提升至4.5億噸/年。

在北方系統(tǒng)，VALE的計劃是通過新的低成本資產實現(xiàn)高質量的增長，擴大和開放新的礦業(yè)戰(zhàn)線，以實現(xiàn)2.3億噸/年的產能目標。在東南部系統(tǒng)，VALE正在加大對球團生產的投資，發(fā)展過濾和干堆能力，并恢復大約4000萬噸/年的產能。最后，在南部系統(tǒng)，VALE致力于解決上游水壩對生產作業(yè)的干擾，恢復大約1400萬噸/年的產能。

根據前文的梳理，在2021年將提產的礦區(qū)包括：南部系統(tǒng)的Vargem Grande（增加1000萬噸/年）、Paraopeba礦區(qū)的Fábrica（增加400萬噸/年）；東南部系統(tǒng)Mariana礦區(qū)的Timbopeba礦山（增加400萬噸/年）；北部系統(tǒng)的Serra Leste（增加200萬噸/年）和S11D（增加200萬噸/年）。

長期來看，需要重點關注的是北部系統(tǒng)的S11D（2024年，2000萬噸/年）、東南部系統(tǒng)的Capanema項目（2023年，1400萬噸/年）以及南部系統(tǒng)Vargem Grande礦區(qū)的物流運輸瓶頸解決從而釋放的產能（1600萬噸/年）。

2021年公司的指導產量為3.15億噸-3.35億噸，目前來看計劃復產或提產的項目均較為順利，也暫時未出現(xiàn)其他意外情況，估計2021年VALE的產量將在指導產量區(qū)間的上沿，即3.3億噸以上的水平。

2022年，北部系統(tǒng)延續(xù)逐步增產的態(tài)勢；東南部系統(tǒng)Itabira礦區(qū)產能恢復，有望增產2000萬噸；南部系統(tǒng)考慮到Vargem Grande的尾礦壩和尾礦過濾廠建設完成，以及運輸瓶頸問題得到逐步緩解，同樣可以錄得增產，預計產量或提升至3.8億噸的水平。2023年VALE有望增產至4億噸以上。