市場(chǎng)迎來(lái)三大關(guān)注點(diǎn)

結(jié)合4月MLF操作來(lái)看，央行并不打算進(jìn)一步轉(zhuǎn)松，大概率維持當(dāng)前局面。若央行投放不及預(yù)期，債期大概率面臨回調(diào)壓力。

3月以來(lái)，國(guó)債期貨底部回升，十年期主力合約T2106上漲超1元，漲幅約1.5%。在市場(chǎng)預(yù)期偏悲觀和謹(jǐn)慎中，走出了一段反彈行情，也符合我們對(duì)3月和4月的樂(lè)觀判斷。

隨著4月MLF落地和宏觀數(shù)據(jù)出爐，利好多數(shù)兌現(xiàn)。在觸及98關(guān)口之后，期債又將何去何從？

外圍環(huán)境突變難以提振債市

期債3月和4月反彈的必要條件是對(duì)于年初基本面向好的鈍化，無(wú)論是1月和2月亮眼的社融還是進(jìn)出口，都沒(méi)有推動(dòng)期債的進(jìn)一步回落，這意味著一季度數(shù)據(jù)的向好，尤其是考慮到基數(shù)的影響已是一致預(yù)期中的，反而偏弱的數(shù)據(jù)所帶來(lái)的利好會(huì)被進(jìn)一步放大。這一背景為期債的反彈提供了條件，春節(jié)后市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策偏穩(wěn)定的預(yù)期也有助于市場(chǎng)穩(wěn)定。

圖為十債主力走勢(shì)

期債反彈向上的動(dòng)力來(lái)自于三個(gè)方面。一是資金面寬松，春節(jié)后央行盡管延續(xù)等量對(duì)沖按兵不動(dòng)，但財(cái)政投放加速，即使是稅期依舊不緊，資金價(jià)格也一直穩(wěn)定偏低，銀行體系流動(dòng)性寬裕帶動(dòng)配置盤(pán)先行。二是3月宏觀數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱，預(yù)期再度被修正。最為典型的是金融數(shù)據(jù)見(jiàn)頂和3月經(jīng)濟(jì)偏弱。社融見(jiàn)頂確認(rèn)了廣義流動(dòng)性收縮，盡管總量尚可，期限結(jié)構(gòu)向好，但細(xì)分看居民加杠桿還是一個(gè)重要支撐，大概率難以持續(xù)。緊信用的環(huán)境可能加速經(jīng)濟(jì)走弱，3月數(shù)據(jù)初見(jiàn)端倪，環(huán)比是弱于去年四季度的。三是國(guó)際政局?jǐn)_動(dòng)，成為做多催化劑。中國(guó)近期與美國(guó)和歐洲的接洽似乎不順。3月19日中美會(huì)晤遭遇波折，中方態(tài)度強(qiáng)硬，與市場(chǎng)預(yù)期的拜登上臺(tái)以著手內(nèi)政為主中美關(guān)系或趨于緩和有所偏差，當(dāng)日T主力合約漲0.27%。3月23日，鑒于中方宣布對(duì)歐制裁措施，歐洲議會(huì)取消《中歐全面投資協(xié)定》，歐盟可能推翻中歐全面投資協(xié)定帶動(dòng)次日T主力漲0.31%。國(guó)際政局對(duì)市場(chǎng)的影響體現(xiàn)在情緒層面，難以預(yù)估也很難成為交易主線(xiàn)，因此局勢(shì)的突變難以持續(xù)提振期債走高。

利空增加，交易盤(pán)建議止盈

在反彈幅度不小的背景下，期債的行情能否持續(xù)？筆者認(rèn)為，目前利好已多數(shù)兌現(xiàn)，期債短期進(jìn)一步向上空間不大，難免再度陷入寬幅振蕩的格局，趨勢(shì)性行情仍需等待，可回落后再布局，短期追漲有風(fēng)險(xiǎn)。

目前，可能持續(xù)的利多是資金面的寬松和經(jīng)濟(jì)偏弱預(yù)期的發(fā)酵。資金面寬松也是我們此前看好三四月行情的關(guān)鍵，主因是該階段信用風(fēng)險(xiǎn)較大，防止信用違約爆雷，央行大概率維持寬松環(huán)境。隨著時(shí)間窗口逐漸過(guò)去、前期配置盤(pán)先行和銀行間杠桿率攀升，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)流動(dòng)性的邊際收緊，配置力量推動(dòng)有限。經(jīng)濟(jì)方面對(duì)期債的影響特征是，數(shù)據(jù)出爐給市場(chǎng)帶來(lái)短期沖擊，但對(duì)數(shù)據(jù)的預(yù)期修正往往蘊(yùn)含在平常的行情走勢(shì)里。對(duì)于3月金融數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱，市場(chǎng)確定性較高，屬于可提前布局的，因此機(jī)構(gòu)下調(diào)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)值已帶動(dòng)了市場(chǎng)提前交易。3月經(jīng)濟(jì)帶來(lái)當(dāng)日盤(pán)面拉漲后，依然不是市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。

期債作為一個(gè)預(yù)期先行的市場(chǎng)，關(guān)注點(diǎn)切換到三個(gè)方面。一是供給壓力加大和央行對(duì)沖不足的擔(dān)憂(yōu)。年初以來(lái)，地方債發(fā)行缺位，5月是歷年發(fā)行大月，供給壓力顯著增加。央行表態(tài)保持流動(dòng)性合理充裕，平抑供給的影響。但結(jié)合4月MLF操作來(lái)看，央行并不打算進(jìn)一步轉(zhuǎn)松，大概率維持當(dāng)前局面。若央行投放不及預(yù)期，期債大概率面臨回調(diào)壓力。

二是通脹抬升的壓力。4月以來(lái)，全球大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)再度切換，美債收益率和美元反彈的邏輯不再是主線(xiàn)。美債上行放緩，性?xún)r(jià)比較高，中、日等國(guó)加大美債購(gòu)買(mǎi)帶動(dòng)美債收益率回落，美元的反彈也階段性暫停。再通脹邏輯或是二季度主線(xiàn)。無(wú)論是3月的數(shù)據(jù)還是近期大宗商品再度上行都加速這一主線(xiàn)切換。在低基數(shù)因素、美國(guó)居民消費(fèi)加快和大宗商品快速上漲三因素助推下，通脹數(shù)據(jù)和預(yù)期都將抬升，我國(guó)債券市場(chǎng)面臨壓力。

圖為公開(kāi)市場(chǎng)操作

三是華融問(wèn)題。華融美元債近期面臨拋售，如果華融SPV違約，意味著中資海外債都有潛在的違約風(fēng)險(xiǎn)，整體評(píng)級(jí)將面臨大幅調(diào)降。據(jù)彭博報(bào)道，央行控股的成方匯達(dá)將收購(gòu)華融約1000億元人民幣的不良資產(chǎn)，具體進(jìn)展有待進(jìn)一步落實(shí)?；怆[性債務(wù)、打破剛兌是未來(lái)的趨勢(shì)。對(duì)標(biāo)包商和永煤事件來(lái)看，或短期給期債帶來(lái)沖擊，但長(zhǎng)期來(lái)看是利好。

綜上，短期期債進(jìn)一步向上面臨壓力，建議交易盤(pán)逐步止盈離場(chǎng)。未兌現(xiàn)的利空壓力遠(yuǎn)大于利好，不排除市場(chǎng)迎來(lái)最后一跌，可待市場(chǎng)回落后再度布局。中長(zhǎng)期來(lái)看，社融見(jiàn)頂、經(jīng)濟(jì)逐步回落、債務(wù)壓力大等均利好債券。