3月初，經(jīng)過多日重挫后，上證指數(shù)失守3500點(diǎn)，下跌至三個月低位。此后，股指小幅回升，并一直圍繞3400點(diǎn)展開震蕩。

今日早間公布的4月官方及財新制造業(yè)走勢不一致，原因是什么？當(dāng)前，國內(nèi)商品價格上漲，通脹預(yù)期再度增加，你認(rèn)為中國當(dāng)前通貨膨脹的憂慮大嗎？A股何時才能迎來方向性選擇？文華財經(jīng)【機(jī)構(gòu)會診】板塊邀請資深股指期貨專家為您探討。

【文華財經(jīng)】：早間公布的4月官方及財新制造業(yè)走勢不一致，原因是什么？當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)是否仍處在強(qiáng)勢復(fù)蘇階段？

弘業(yè)期貨金融研究院宏觀金融事業(yè)部研究團(tuán)隊負(fù)責(zé)人 張惠乾：官方PMI數(shù)據(jù)調(diào)研樣本超過3000家，以大中型企業(yè)為主，且國有企業(yè)占比較高；而財新PMI數(shù)據(jù)樣本企業(yè)400多家，以民營企業(yè)、中小型企業(yè)為主。因此兩者的表現(xiàn)存在一定差異。

進(jìn)一步觀察官方PMI的分項數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，大、中型企業(yè)PMI分別為51.7%和50.3%，低于上月1.0和1.3個百分點(diǎn)；小型企業(yè)PMI為50.8%，高于上月0.4個百分點(diǎn)，其中生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均連續(xù)兩個月回升。這種大中小企業(yè)之間的結(jié)構(gòu)性差異，反應(yīng)出的趨勢與財新制造業(yè)PMI是一致的。

有調(diào)查企業(yè)反映，芯片短缺、國際物流不暢、集裝箱緊缺、運(yùn)價上漲等問題依然嚴(yán)峻。高技術(shù)制造業(yè)供應(yīng)商配送時間指數(shù)連續(xù)三個月低于44.0%，企業(yè)原材料采購周期持續(xù)延長，正常生產(chǎn)活動受到一定影響。這意味著供應(yīng)鏈還遠(yuǎn)遠(yuǎn)未恢復(fù)到正常水平，也意味著未來經(jīng)濟(jì)仍有進(jìn)一步擴(kuò)張的動力。

隨著全球疫情逐步緩解，一方面外需仍將繼續(xù)恢復(fù)，另一方面全球供應(yīng)鏈也將逐步恢復(fù)，供需兩側(cè)都支撐經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇。

國泰君安期貨金融衍生品研究所股指期貨高級研究員 毛磊：財新制造業(yè)PMI側(cè)重反映中小企業(yè)經(jīng)營狀況，官方制造業(yè)PMI更多反映大型企業(yè)狀況。受疫情影響，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，例如生產(chǎn)和需求端數(shù)據(jù)，此前表現(xiàn)也多有分化。當(dāng)前海外疫情在部分國家仍有蔓延，對中國的進(jìn)口需求依然較大。我們認(rèn)為財新PMI可能更多受外部需求拉升提振，對民營中小企業(yè)出口的需求增加，帶動財新PMI數(shù)據(jù)回升。今年一季度，受去年同期低基數(shù)影響，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同比讀數(shù)均出現(xiàn)超常規(guī)增長，但這并不反映真實(shí)的經(jīng)濟(jì)動能。從環(huán)比數(shù)據(jù)看，今年一季度GDP環(huán)比讀數(shù)較去年四季度環(huán)比增速下滑，顯示經(jīng)濟(jì)實(shí)際上邊際在趨緩，后期若疫情造成的供需錯配減弱，帶動中國出口動能回落，加上國內(nèi)地產(chǎn)、地方債領(lǐng)域防風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)動能的壓制，下半年看中國經(jīng)濟(jì)動能回落的壓力依然較大。

中信建投期貨金融衍生品部股指期貨研究員 嚴(yán)晗：這種不同主要是樣本選取的不一致導(dǎo)致的，官方PMI由統(tǒng)計局統(tǒng)計發(fā)布，樣本企業(yè)達(dá)到3000家，并且以大中型企業(yè)為主，而財新PMI按照Markit公司統(tǒng)計慣例編制，樣本數(shù)只有400家，以中小企業(yè)為主；4月官方PMI略低于預(yù)期，其中大、中型企業(yè)PMI分別為51.7%和50.3%，低于上月1.0和1.3個百分點(diǎn)，而小型企業(yè)PMI為50.8%，高于上月0.4個百分點(diǎn)，自3月以來中小企業(yè)制造業(yè)PMI顯著回升主要原因是政策扶持力度的加碼，例如前段時間的小微企業(yè)稅收優(yōu)惠、普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息等；自去年7月以來，制造業(yè)PMI基本維持在51以上，尤其是去年11月PMI超越52，而今年3月以來，官方PMI連續(xù)低于預(yù)期，3月社融數(shù)據(jù)也印證了信貸周期的拐點(diǎn)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢復(fù)蘇階段已經(jīng)基本過去，政策主要目標(biāo)是維持穩(wěn)增長和結(jié)構(gòu)性調(diào)整，此外部分國家疫情反彈，外需仍然保持強(qiáng)勁，是讓當(dāng)前制造業(yè)PMI在51以上的一個關(guān)鍵原因。

申萬期貨金融期貨研究所股指期貨分析師 賈婷婷：官方PMI和財新PMI數(shù)據(jù)不同主要由于兩者統(tǒng)計的范圍不同，官方PMI數(shù)據(jù)是由國家統(tǒng)計局統(tǒng)計發(fā)布，數(shù)據(jù)調(diào)研以大中型企業(yè)為主，樣本超過3000家，而財新PMI數(shù)據(jù)主要反映中小型企業(yè)的情況，樣本數(shù)量400多家。

雖然兩者的數(shù)據(jù)走勢不一致，但整體上均表明我國經(jīng)濟(jì)仍處于擴(kuò)張狀態(tài)，但增速有所下降，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)最快的階段已經(jīng)過去，內(nèi)外需均有所放緩，4月新訂單指數(shù)和新出口訂單指數(shù)分別回落至52%和50.4%。后續(xù)我國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇步伐還需觀察海外疫情情況，如果印度疫情進(jìn)一步惡化并拖累全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，預(yù)計對我國出口刺激可能仍會維持一段時間。

【文華財經(jīng)】：今年以來全球大宗商品價格持續(xù)拉升，近期國內(nèi)相關(guān)行業(yè)供給側(cè)收縮令國內(nèi)商品價格上漲，通脹預(yù)期再度增加，你認(rèn)為中國當(dāng)前通貨膨脹的憂慮大嗎？是否會對貨幣政策產(chǎn)生制約？

弘業(yè)期貨金融研究院宏觀金融事業(yè)部研究團(tuán)隊負(fù)責(zé)人 張惠乾：由于去年疫情全國封城期間工業(yè)品價格基數(shù)較低，預(yù)計今年3-5月份PPI、核心PPI、核心CPI等通脹指標(biāo)看起來會“來勢兇猛”。這樣短期難免對市場預(yù)期產(chǎn)生影響，短期內(nèi)貨幣收緊的擔(dān)憂可能會加劇。

但是我們認(rèn)為，非常態(tài)化的數(shù)據(jù)參考價值有限，更應(yīng)該關(guān)注6月份之后的通脹數(shù)據(jù)。預(yù)計6月份之后，低基數(shù)因素影響逐步消失，PPI當(dāng)月同比、核心CPI當(dāng)月同比等指標(biāo)有望開始高位企穩(wěn)。

鑒于2008年金融危機(jī)之后通縮風(fēng)險遠(yuǎn)大于通脹風(fēng)險，當(dāng)前主要央行的貨幣政策框架都強(qiáng)調(diào)關(guān)注平均通脹，對于短期通脹高企的容忍度相較以往大幅提升。在歐美貨幣政策更傾向于按兵不動、全球疫情仍存在較大不確定性的背景下，中國央行的貨幣政策可能會繼續(xù)“不急轉(zhuǎn)彎”，對于短期通脹數(shù)據(jù)保持一定的容忍。當(dāng)然，貨幣政策不會永遠(yuǎn)保持目前的寬松狀態(tài)，隨著歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、充分就業(yè)、通脹持續(xù)保持在目標(biāo)上方，逐漸緊縮的大方向應(yīng)該是比較明確的。只是在節(jié)奏上，可能在目前的時間節(jié)點(diǎn)上會顯得更有定力一些。

國泰君安期貨金融衍生品研究所股指期貨高級研究員 毛磊：工業(yè)品價格上升，主要兩個原因，第一是去年同期低基數(shù)，也就是統(tǒng)計意義上的因素影響；第二個原因是，疫情下供給受限，需求因為海外財政刺激，并沒有因疫情回落，所以供給減少需求維持甚至增加，造成了短期的供需錯配，支撐價格。不過，后期隨著疫苗的使用，下半年疫情逐步控制，加上下半年低基數(shù)的效應(yīng)也在減弱，因此二季度PPI沖高后下半年物價存在回落趨勢。偏高的PPI讀數(shù)并不會持續(xù)維持。當(dāng)前貨幣政策最大的擾動并不是通脹，的確我們面臨一些政策收緊的壓力，但主要是去年抗疫時寬松的流動性環(huán)境回歸常態(tài)化的要求使然。趨勢來看，政策穩(wěn)健中性的方向不變，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)企穩(wěn)環(huán)境下，政策面更注重防風(fēng)險，如地產(chǎn)領(lǐng)域、地方債風(fēng)險。這是政策面主要關(guān)注點(diǎn)和政策著力點(diǎn)。

中信建投期貨金融衍生品部股指期貨研究員 嚴(yán)晗：當(dāng)前價格持續(xù)上漲所展示的通脹可能只是暫時性的，沒必要過于憂慮，首先國內(nèi)并沒有在疫情期間大規(guī)模超發(fā)貨幣，在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)復(fù)蘇至疫情前水平后，產(chǎn)能已經(jīng)基本恢復(fù)正常，CPI并沒有快速走升，而PPI也是隨著海外原材料價格的上漲才略超預(yù)期；海外通脹外溢是最需要考慮的因素，歐美經(jīng)濟(jì)隨著疫苗的大面積接種加速復(fù)蘇，但新興市場疫情反復(fù)，需求提升快于生產(chǎn)的恢復(fù)，另外美元指數(shù)也在4月回落，因此階段性大宗商品漲價，但隨著下半年和明年新興市場產(chǎn)能的復(fù)蘇，同時美元指數(shù)受美國刺激政策下基本面強(qiáng)勁和美債收益率上升而利好，大宗商品價格難以持續(xù)高速增長；在海外流動性外溢不會過快到來的背景下，國內(nèi)政策重點(diǎn)是支撐經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)復(fù)蘇，緩解信用收縮的影響，因此貨幣政策收緊速度并不會太快。

申萬期貨金融期貨研究所股指期貨分析師 賈婷婷：當(dāng)前我國依然存在價格上漲的壓力，4月公布的生產(chǎn)資料價格環(huán)比上漲1.7%，上游原材料端價格上漲速度快于中下游產(chǎn)品速度，預(yù)計4月PPI同比仍會大幅上行。這主要還是由于供給端和需求恢復(fù)共同造成的。雖然通脹方面有一定壓力，但貨幣政策轉(zhuǎn)向可能還是要根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況，當(dāng)前全球疫情風(fēng)險仍未解除，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)仍然有待改善，且當(dāng)前貨幣政策以偏中性為主，預(yù)計短期不會有太大的改變。

【文華財經(jīng)】：3月以來，A股一直圍繞3400點(diǎn)震蕩，這背后的邏輯是什么？未來何時才能迎來方向選擇，方向又在哪里？

弘業(yè)期貨金融研究院宏觀金融事業(yè)部研究團(tuán)隊負(fù)責(zé)人 張惠乾：根本邏輯在于市場行情的驅(qū)動力正在從貨幣寬松、利率下行，切換到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、盈利上行。

2019-2020年的結(jié)構(gòu)性牛市中，成長風(fēng)格與周期（價值）風(fēng)格之間的結(jié)構(gòu)性分化非常大。過去兩年大幅上漲的是食品飲料、醫(yī)藥、TMT等成長性行業(yè)，以及各行業(yè)的龍頭企業(yè)；這些企業(yè)未來的業(yè)績增速預(yù)期比較確定，過去兩年貨幣寬松時期主要靠“拔估值”獲得股價上漲。而以煤炭鋼鐵有色等為代表的強(qiáng)周期行業(yè)，過去兩年漲幅很小，很多個股甚至沒漲。

2021年，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹上揚(yáng)，貨幣政策收緊預(yù)期強(qiáng)烈，過去兩年的結(jié)構(gòu)性牛市的基礎(chǔ)邏輯——貨幣寬松、利率下行，受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)；成長性行業(yè)、“核心資產(chǎn)”等隨著貨幣收緊預(yù)期而先后出現(xiàn)了大幅調(diào)整。3月份歐盟第三波疫情抬頭、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延后，貨幣收緊的預(yù)期也相應(yīng)延遲，使得這類股票出現(xiàn)了一波反彈。而隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、商品價格上漲，周期性行業(yè)如鋼鐵、煤炭等行業(yè)的業(yè)績開始釋放，其股價表現(xiàn)比較強(qiáng)勢；盡管在3月份歐盟第三波疫情抬頭的時候短期調(diào)整，但隨后再度上漲。

市場的方向選擇仍然取決于全球疫情緩解、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程以及貨幣政策收緊的節(jié)奏。目前金融市場的基本假設(shè)是疫苗有效，美國疫苗推廣快于歐盟，主要發(fā)達(dá)國家在2季度將陸續(xù)進(jìn)入全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)階段；而發(fā)展中國家疫苗推廣慢于發(fā)達(dá)國家。但是，值得警惕的是近期印度疫情失控再度爆發(fā)。如果由于病毒在印度加速變異導(dǎo)致疫苗的有效性受到挑戰(zhàn)，那么超預(yù)期的疫情將對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場產(chǎn)生較大的沖擊；如果印度疫情不影響疫苗的有效性，那么它對全球疫情、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響總體還比較溫和。

在疫苗有效的前提下，需要關(guān)注歐盟疫苗接種進(jìn)度、歐盟經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程。目前預(yù)計2季度末歐盟的疫苗接種將取得較大進(jìn)展，歐盟再次全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程將顯著加快，全球經(jīng)濟(jì)將可望出現(xiàn)一個共振復(fù)蘇階段。屆時，貨幣政策收緊的預(yù)期可能會更為強(qiáng)烈。

在這樣的背景下，前期漲幅較大的成長股仍將面臨估值水平回落的壓力，未來更可能是以橫盤寬幅震蕩的形式，等待業(yè)績增長消化目前的高估值。而隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、周期行業(yè)的盈利的增速在一段時間之內(nèi)會快于利率的上行速度；周期股仍有進(jìn)一步上漲的動力。

因此，市場可能在6月份出現(xiàn)方向選擇。未來可能仍然是結(jié)構(gòu)性行情，只不過結(jié)構(gòu)發(fā)生了切換，可能呈現(xiàn)成長股震蕩、周期股上漲，指數(shù)整體震蕩上揚(yáng)的格局。

國泰君安期貨金融衍生品研究所股指期貨高級研究員 毛磊：4月以來，美債收益率上行放緩，加上核心資產(chǎn)已有顯著調(diào)整，在缺乏更進(jìn)一步利空情況下下方韌性顯現(xiàn)。但流動性邊際收緊的中期趨勢難改，無力顯著反彈。結(jié)構(gòu)方面看，抱團(tuán)股財報表現(xiàn)不一，核心資產(chǎn)表現(xiàn)分化。資金繼續(xù)青睞周期品，但其占指數(shù)權(quán)重不高，對指數(shù)貢獻(xiàn)偏弱。因此行情出現(xiàn)上有頂，下有底的狀況。展望5月，流動性收緊預(yù)期難以轉(zhuǎn)向，但市場對此已有較充分預(yù)期；經(jīng)濟(jì)不會出現(xiàn)快速下行，基本面延續(xù)上有頂下有底的格局，預(yù)計行情存量博弈格局或延續(xù)。重點(diǎn)持續(xù)關(guān)注美債長短端利率變化，國內(nèi)對后期政策定調(diào)等因素。在大環(huán)境不出現(xiàn)顯著超預(yù)期因素情況下，預(yù)計現(xiàn)貨端結(jié)構(gòu)性行情依舊，但指數(shù)層面整體上趨勢性方向或不明顯。后期，若美聯(lián)儲進(jìn)一步釋放收緊預(yù)期，我們認(rèn)為市場突破方向即在于這一利空帶來的下行風(fēng)險。

中信建投期貨金融衍生品部股指期貨研究員 嚴(yán)晗：雖然核心資產(chǎn)估值出現(xiàn)了一定程度的回調(diào)，微觀結(jié)構(gòu)有所改善，但是大盤藍(lán)籌為主的上證50和滬深300估值仍然在中高位置，增量資金觀望為主，兩市成交額快速回落，情緒降至低點(diǎn)，伴隨著信用周期的拐點(diǎn)，市場對今年收益預(yù)期更低，這也是市場難以強(qiáng)勢反彈的原因；但另一方面，海外流動性外溢，北向資金在三月以來已經(jīng)凈流入超700億元，同時資金面維持寬松，長短端利率均有下行，這也讓市場有所支撐；從行業(yè)角度看，順周期中鋼鐵、煤炭、有色金屬、采掘、公用事業(yè)在3月以來漲幅較大，并沒有讓指數(shù)單邊下行。目前來看，市場對通脹的關(guān)注度是比較高的，短期通脹上行也會令投資者擔(dān)憂貨幣收縮從而更加謹(jǐn)慎，整體A股存在壓力；結(jié)構(gòu)上，盈利兌現(xiàn)是市場主要關(guān)注點(diǎn)，目前可以關(guān)注兩個方向，一是二季度大宗商品價格上漲的背景下，受益于順周期中上游盈利增強(qiáng)的有色金屬、鋼鐵、基礎(chǔ)化工等板塊有基本面支撐，二是估值較低和盈利在一季報兌現(xiàn)的中盤藍(lán)籌也是機(jī)構(gòu)布局的方向。

申萬期貨金融期貨研究所股指期貨分析師 賈婷婷：短期A股基本面沒有發(fā)生太多變化，海內(nèi)外也沒有重大事件發(fā)生，A股較難突破當(dāng)前的區(qū)間，預(yù)計仍需震蕩整理后才能展開趨勢性行情。當(dāng)前A股整體上上行和下行空間都較為有限，需要等待相關(guān)催化事件。五一長假期間，留意海外資本市場走勢，預(yù)計節(jié)后股指波動會有所加大，在無重大利空出現(xiàn)的情況下，預(yù)計還是以偏多為主。