前段時間債市的主要焦點是資金面的松緊，月初市場對地方專項債發(fā)行提速和繳稅壓力擔憂升溫，國債期貨出現(xiàn)短暫回調(diào)。隨后央行首次提到“為政府債券發(fā)行提供適宜的流動性環(huán)境”，機構對4月流動性收緊的預期發(fā)生修正，債市明顯走升。目前通脹升溫再次受到市場關注，債市有所回調(diào)。

經(jīng)濟復蘇的關鍵在需求端

一季度工業(yè)增加值同比增長24.5%，兩年平均增長6.8%，整體仍高于2019年平均增速5.9%，生產(chǎn)端雖較1—2月略有回落，但仍高于疫情前水平。1—2月工業(yè)生產(chǎn)大超預期的主要原因是“就地過年”背景下的生產(chǎn)提前，1—2月提前趕工擠壓了3月的生產(chǎn)需求。從一季度平均數(shù)據(jù)來看，生產(chǎn)端依然強勁，不構成對經(jīng)濟的制約，未來影響經(jīng)濟增長的主要變量是需求端的變動。

一季度固定資產(chǎn)投資同比增長25.6%，兩年平均增長2.65%，較1—2月明顯改善，投資增速略高于市場預期。結構上看，房地產(chǎn)韌性仍強，短期不會大幅回落；基建在專項債的支持下會穩(wěn)中有升；內(nèi)外需共振利好制造業(yè)，疊加去年制造業(yè)的低基數(shù)效應，投資結構大概率由房地產(chǎn)拉動向制造業(yè)拉動轉(zhuǎn)變。社零一季度同比增長33.9%，兩年平均增長4.14%，仍未恢復至疫情前水平。3月季調(diào)環(huán)比增長1.75%，高于往年平均表現(xiàn)。3月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.3%，3月居民可支配收入大幅拉升至12.2%，消費性支出也迅速轉(zhuǎn)正收為15.7%。就業(yè)狀況基本恢復至疫情前水平，就業(yè)改善和收入增長對消費有明顯的正向促進，未來收入端的修復將繼續(xù)利多需求恢復。

細分行業(yè)來看，金銀珠寶、餐飲酒店等消費增速遙遙領先，反映了受疫情影響嚴重的行業(yè)開始出現(xiàn)報復性反彈。此外，3月儲蓄占比下降2.3%，投資占比提升3.3%，短期投資高增對消費有所擠壓，但后續(xù)儲蓄占比將繼續(xù)回落至44%—45%的正常區(qū)間，有利于消費和投資的改善。未來隨著居民收入的回升，制約居民消費能力的最根本因素改善，加之當前的高儲蓄現(xiàn)象回歸常態(tài)，消費有望取代投資成為經(jīng)濟增長的主要動能。

地方債供給提速

當前資金面保持平穩(wěn)是債市保持堅挺的主要原因。4月資金面整體比預期寬松許多，繳稅期間資金利率也未明顯上升。我們猜測原因有二：一是前期財政支出較多增加了銀行超儲；二是中國疫情防控最佳，金融市場最穩(wěn)定，使得國際熱錢流入中國，這一因素可能會繼續(xù)影響國內(nèi)資金面。

我國央行仍強調(diào)“以穩(wěn)為主”，同時要“跨周期設計，兼顧當前和長遠”。當前市場關注的焦點是地方債供給提速，央行表示會適當給予流動性支持。但我們認為，“為政府債券發(fā)行提供適宜的流動性環(huán)境”仍是對沖為主，是前期“以穩(wěn)為主”政策的延續(xù)，不代表貨幣政策轉(zhuǎn)松。央行行為導向是收不是放，貨幣政策仍處于逐漸收緊的進程中。貨幣政策的目標在不斷復雜化，貨幣操作也將更為靈活，觀察貨幣政策方向應重價不重量。

基本面保持平穩(wěn)復蘇，若經(jīng)濟數(shù)據(jù)不明顯超預期，則對債市影響較為有限，當前影響債市的主要因素是貨幣政策預期和通脹預期的邊際變化。近期南華商品指數(shù)和工業(yè)品指數(shù)明顯走升，螺紋鋼價格創(chuàng)歷史新高，通脹壓力明顯升溫。通脹預計不會持續(xù)很久，但短期對市場的影響不容忽視。若通脹發(fā)酵到一定程度，則存在倒逼貨幣政策收緊的可能。一旦資金面開始緊張或通脹壓力大漲，則債市大概率開始階段性調(diào)整。