跨品種套利更加占優(yōu)

在“五一”小長(zhǎng)假結(jié)束后，滬深兩市整體振蕩回調(diào)，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)下行，市場(chǎng)量能有所放大。A股市場(chǎng)季報(bào)行情已經(jīng)結(jié)束，上市公司盈利面開始步入數(shù)據(jù)空窗期，我們建議短線單邊偏謹(jǐn)慎。

圖為不同品種股指期貨當(dāng)月合約價(jià)差

春節(jié)過后A股市場(chǎng)高位回落，自3月中旬以來一直在持續(xù)區(qū)間振蕩行情，上證綜指振蕩區(qū)間在3300點(diǎn)到3500點(diǎn)。在“五一”小長(zhǎng)假結(jié)束后，滬深兩市整體振蕩回調(diào)，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)下行，市場(chǎng)量能有所放大，申萬一級(jí)28個(gè)行業(yè)多數(shù)收跌。受底層大宗價(jià)格快速上行支撐的資源板塊成為唯一的市場(chǎng)亮點(diǎn)。受小長(zhǎng)假期間美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫“意外加息預(yù)期管理”消息影響，科技板塊持續(xù)回調(diào)，美國(guó)宣布放棄新冠疫苗的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)消息則直接觸發(fā)了前期較為強(qiáng)勢(shì)的醫(yī)藥板塊的再度深跌，同時(shí)前期機(jī)構(gòu)集中抱團(tuán)個(gè)股同樣表現(xiàn)羸弱。

上周指數(shù)周度表現(xiàn)上，上證綜指、深證成指與創(chuàng)業(yè)板指分別收跌0.81%、3.50%和5.85%；IF、IH與IC三大股指期貨品種主力月份合約節(jié)后周度分別收跌2.45%、2.42%和0.73%，IC合約相較于IF與IH合約明顯更加占優(yōu)。

全年上市公司盈利基本面相對(duì)樂觀

分子端上市公司盈利基本面層面，截至4月30日，滬深兩市總計(jì)4289家上市公司完成了年報(bào)披露，2020年全部上市公司營(yíng)收總計(jì)金額達(dá)53.11萬億元，凈利潤(rùn)總額達(dá)4.34萬億元，兩者同比增速分別為2.43%和1.74%。在申萬一級(jí)28個(gè)行業(yè)中，傳媒、電氣設(shè)備、計(jì)算機(jī)等行業(yè)年報(bào)利潤(rùn)增速靠前，而交通運(yùn)輸、休閑服務(wù)、采掘等行業(yè)利潤(rùn)增速表現(xiàn)靠后。

客觀來看，上市公司年報(bào)披露數(shù)據(jù)與疫情之后我國(guó)國(guó)內(nèi)整體戰(zhàn)略樂觀，但結(jié)構(gòu)不均衡分化的經(jīng)濟(jì)基本面是相吻合的。受去年低基數(shù)影響，總計(jì)4287家上市公司已經(jīng)披露的一季報(bào)數(shù)據(jù)較為亮眼，其中凈利潤(rùn)同比增速在50%以上達(dá)2295家，凈利潤(rùn)同比增速在100%以上公司達(dá)1716家。

往后看，我們對(duì)全年上市公司分子端盈利基本面持樂觀態(tài)度，一方面受益于全球疫情在疫苗有效且循序接種背景下將緩慢退出，全球經(jīng)濟(jì)在“超規(guī)?！蹦嬷芷诖碳は麓蟾怕蕦?huì)呈現(xiàn)強(qiáng)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，之前持續(xù)超預(yù)期的出口在今年仍將延續(xù)高景氣。歷史數(shù)據(jù)表明出口強(qiáng)勁的年份我國(guó)經(jīng)濟(jì)整體情況都不會(huì)差，另一方面，國(guó)內(nèi)消費(fèi)年內(nèi)持續(xù)修復(fù)動(dòng)力較強(qiáng)，伴隨疫情風(fēng)險(xiǎn)減弱以及居民收入水平逐步提高，居民消費(fèi)意愿將會(huì)出現(xiàn)明顯提高，尤其是去年明顯受疫情抑制的餐飲、旅游、文娛方面?？陀^來看，強(qiáng)勁的盈利端基本面無疑成為今年A股行情的最大支撐，但不同行業(yè)以及行業(yè)內(nèi)部不同規(guī)模公司之間的盈利分化情況仍將存在，順周期行業(yè)中的龍頭上市公司盈利基本面優(yōu)勢(shì)將會(huì)更加突出。

流動(dòng)性有收斂壓力

分母端流動(dòng)性方面，自去年5月以來國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性已經(jīng)開始邊際轉(zhuǎn)向。去年下半年的“穩(wěn)貨幣”+“寬信用”流動(dòng)性環(huán)境組合在不急轉(zhuǎn)彎地向“緊貨幣”+“結(jié)構(gòu)化緊信用”過渡。國(guó)內(nèi)4月30日召開的中共中央政治局會(huì)議再度將貨幣政策定位到不急轉(zhuǎn)彎，會(huì)議認(rèn)為國(guó)內(nèi)“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行開局良好”，但仍需“辯證看待一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)”，指出“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固”，創(chuàng)新性提出要“利用好穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小的窗口期”來“凝神聚力深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，會(huì)議指出“要精準(zhǔn)實(shí)施宏觀政策，保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，不急轉(zhuǎn)彎”。基于此，我們認(rèn)為二季度國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性將具有邊際收斂壓力，一方面，年初以來大宗商品價(jià)格呈現(xiàn)快速上行格局，近期多品種連創(chuàng)多年甚至歷史新高。客觀來看，盡管受基數(shù)影響PPI同比年中觸頂是大概率事件，但是同比之后工業(yè)品價(jià)格環(huán)比持續(xù)上行也非概率較小的尾部風(fēng)險(xiǎn)，在此背景下，貨幣政策被動(dòng)“轉(zhuǎn)彎”（加息）壓力將會(huì)不斷增強(qiáng)。另一方面，今年地方政府專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏明顯放緩，但僅較去年減少1000億元的3.65萬億總額度使得專項(xiàng)債發(fā)行在二季度將大概率明顯加速。盡管之前央行表示要為債券發(fā)行提供良好的市場(chǎng)環(huán)境，但是考慮到持續(xù)上行的通脹壓力，我們認(rèn)為央行可以落到實(shí)處的是通過公開市場(chǎng)操作進(jìn)行一定程度的對(duì)沖，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性整體在二季度將會(huì)呈現(xiàn)邊際收斂格局。

市場(chǎng)擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)“隨時(shí)變臉”

此外，海外流動(dòng)性環(huán)境方面，截至目前，土耳其、俄羅斯和巴西已經(jīng)進(jìn)入加息通道，同時(shí)疫苗有效、接種速度超預(yù)期的美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在加速?gòu)?fù)蘇。市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的“無上限量化寬松”可持續(xù)性的擔(dān)憂情緒日益增強(qiáng)。繼之前美聯(lián)儲(chǔ)主席表示“美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇，未來某個(gè)時(shí)間將減少購(gòu)債規(guī)?！焙?，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫“五一”小長(zhǎng)假期間又表示“意外預(yù)期美國(guó)可能需要加息”。

從近期美聯(lián)儲(chǔ)“多變”的預(yù)期管理行動(dòng)來看，大概率全球流動(dòng)性最為寬松的階段也已經(jīng)過去了，全球資本市場(chǎng)都應(yīng)該開始為美聯(lián)儲(chǔ)的“隨時(shí)變臉”做準(zhǔn)備。上周五公布的美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅不及市場(chǎng)預(yù)期，4月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)僅增加26.6萬人，失業(yè)率依然處在6.1%高位水平。這似乎一定程度上能夠緩解市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)提前結(jié)束擴(kuò)表的擔(dān)憂。但同樣存在另外一種解讀認(rèn)為美國(guó)當(dāng)前明顯“順周期”的財(cái)政貨幣刺激使得居民收入水平不降反增進(jìn)而降低了個(gè)人主觀勞動(dòng)力供給意愿，可能最終使得失業(yè)率難以有效下降。兩種解讀之間的博弈我們更加偏向于后者。

年初至今，受益于疫苗接種得力的美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象明顯增多，工業(yè)補(bǔ)庫(kù)、房地產(chǎn)周期開啟以及服務(wù)業(yè)疫后修復(fù)無疑能夠給美國(guó)經(jīng)濟(jì)增強(qiáng)動(dòng)力，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)量寬之下的美國(guó)失業(yè)居民收入不降反增事實(shí)可能會(huì)大幅降低刺激效果，尤其是居民就業(yè)意愿。這就與美聯(lián)儲(chǔ)在就業(yè)與通脹之間更加重視就業(yè)的貨幣政策目標(biāo)之間形成了突出矛盾。因此，我們不能簡(jiǎn)單將非農(nóng)不及預(yù)期作為美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)量寬的充分理由，強(qiáng)通脹與強(qiáng)復(fù)蘇的過熱經(jīng)濟(jì)組合仍將對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策形成掣肘。

不可否認(rèn)的是自2019年開始的國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)牛市行情的最大驅(qū)動(dòng)因素來自寬松流動(dòng)性環(huán)境對(duì)企業(yè)估值端的抬升，尤其是去年受疫情影響世界各個(gè)國(guó)家主體央行的大放水更是推升了全球主要股票市場(chǎng)指數(shù)的大幅上行，那么今年不論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)際市場(chǎng)流動(dòng)性的邊際轉(zhuǎn)向也都將對(duì)全球權(quán)益市場(chǎng)尤其是去年漲幅靠前的A股市場(chǎng)的高估值狀態(tài)形成很大壓制。

短線來看，A股市場(chǎng)季報(bào)行情已經(jīng)結(jié)束，上市公司盈利面開始步入數(shù)據(jù)空窗期，同時(shí)二季度解禁壓力年內(nèi)最為集中，缺乏分子端盈利支撐的股指仍然延續(xù)振蕩行情，且不能排除進(jìn)一步下行的可能性。驅(qū)動(dòng)因素仍然在于市場(chǎng)對(duì)分母端流動(dòng)性的擔(dān)憂。國(guó)內(nèi)二季度專項(xiàng)債加速發(fā)行帶來的資金面壓力以及集中到期的信用風(fēng)險(xiǎn)有待釋放。國(guó)際方面，美元流動(dòng)性環(huán)境擔(dān)憂伴隨全球大宗商品持續(xù)快速上行將會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)。中長(zhǎng)線來看，我們認(rèn)為年內(nèi)A股市場(chǎng)高點(diǎn)大概率已經(jīng)出現(xiàn)在一季度，下半年指數(shù)振蕩中樞或?qū)⒕徛滦?。但受到?guó)內(nèi)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)基本面以及人民幣國(guó)際化支撐下的中國(guó)資產(chǎn)對(duì)外資吸引力將會(huì)明顯增強(qiáng)，股指整體下行空間有限。年內(nèi)上證綜指在3000點(diǎn)位置存在堅(jiān)定支撐。

操作策略上，我們建議短線單邊偏謹(jǐn)慎，套保策略可逢高適度參與，多IC空IH/IF跨品種策略更加占優(yōu)。