4月最后一個交易日，國債期貨卻表現(xiàn)出異常強勢。當(dāng)日公布的數(shù)據(jù)顯示，中國4月官方制造業(yè)PMI為51.1，預(yù)期51.7，前值51.9。這一走勢與財新制造業(yè)PMI并不一致。4月財新制造業(yè)PMI較上月回升1.3個百分點至51.9，為2021年以來最強勁。節(jié)后兩個工作日，商品價格指數(shù)連創(chuàng)新高，而期債走勢仍然較有韌性。根據(jù)以往經(jīng)驗來看，大宗商品和期債齊齊上漲并非市場常態(tài)。那么，大宗商品持續(xù)上漲帶來的通貨膨脹預(yù)期，是否將成為期債后期的核心矛盾呢？

貨幣政策預(yù)期回歸中性

復(fù)盤2021年一季度期債行情，1月最主要的影響因素是過山車般的資金面狀況。1月上半月，資金面延續(xù)2020年年底的寬松，由于跨年資金寬松，一年期商業(yè)銀行存單利率持續(xù)下行至一年期MLF利率之下，出現(xiàn)了向下超調(diào)的跡象。隨即央行開始扭轉(zhuǎn)超調(diào)，縮減MLF和OMO規(guī)模，短端和長端利率受此影響，開始同時攀升。

經(jīng)歷1月政策預(yù)期的大轉(zhuǎn)彎，市場變得極度悲觀，不斷開始強化緊縮預(yù)期。雖然2月美債收益率上行和全球通脹升溫對長端收益率的上行都有一定推動作用，但核心還是央行收緊貨幣的預(yù)期。進入3月，市場開始修正自己對于貨幣政策預(yù)期，期債開始表現(xiàn)得異乎尋常的有韌性，對經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)利空的反饋鈍化，對小利好的敏感，背后的原因還是源于資金面證偽了央行收緊貨幣的預(yù)期。進入4月，市場對貨幣政策的預(yù)期回歸中性，開始尋找新的方向，宏觀經(jīng)濟的走向和信貸環(huán)境重新成為市場關(guān)注的焦點。

多空因素均衡，轉(zhuǎn)向利多因素占優(yōu)

進入4月，在中性貨幣政策預(yù)期之下，期債市場的多空因素可以歸納為以下幾個方面：利空因素上，一方面，短期大宗商品持續(xù)上漲，通脹預(yù)期反彈，對債市產(chǎn)生壓力；另一方面，利率接近前期低點，獲利盤一定程度會擾動市場，但前期市場調(diào)整過程中，已經(jīng)消化了一部分獲利壓力。利多因素上，一方面，債市供給速度依舊較慢，但配置需求依舊旺盛；另一方面，資金面依舊保持寬松。正常狀況下，月初資金面會繼續(xù)寬松，還需關(guān)注信貸需求不足和熱錢流入帶來的額外寬松。

當(dāng)然，除了利空因素和利多因素之外，市場上還存在一些不確定因素。第一，存單利率持續(xù)下行。目前回到政策利率附近，信貸需求不足是目前存單利率下行至2.95%附近的主要原因。第二，宏觀經(jīng)濟狀況也是目前市場的一個不確定因素。從剛剛公布的3月PMI數(shù)據(jù)來看，短期經(jīng)濟高點已過，但也不會出現(xiàn)明顯下行，經(jīng)濟對債券市場的影響需要一定的選擇時間。第三，國內(nèi)股市維持底部振蕩，未來國際股市若承受一定的壓力，A股也將受到影響。整體來看，在目前中性貨幣政策預(yù)期之下，期債市場傾向于利多因素占優(yōu)，因而節(jié)前出現(xiàn)了利率的強勢下行。

大宗商品價格能否決定期債核心邏輯

從節(jié)后的市場來看，大宗商品和債市雙雙走強的行情，引起市場的廣泛關(guān)注。從邏輯上看，通貨膨脹一直是影響債券市場的核心因素之一，債券市場不可能忽視這個因素。目前多空因素對比下來，短期內(nèi)利多因素占據(jù)主導(dǎo)，因而利率沒有明顯上行。從債市盤中的表現(xiàn)看，大宗商品明顯反彈時候，債券利率也確實出現(xiàn)過上行的壓力，只是后來又被別的利多因素壓低了利率。另外，從曲線斜率看，從去年年末到現(xiàn)在，中國和美國曲線斜率都出現(xiàn)了陡峭化，至少說明市場還是反映了對通貨膨脹的擔(dān)心。

本輪全球商品價格創(chuàng)新高，是多個因素促發(fā)的。既有部分國家經(jīng)濟復(fù)蘇帶來的需求增加，也有流動性的寬松，還有部分資源國疫情加重帶來的供給短缺的因素。正是因為驅(qū)動大宗商品反彈的因素很復(fù)雜，后期大宗商品的走勢才面臨非常多的不確定性，市場也存在較大的分歧。目前有幾點因素值得關(guān)注：第一是供應(yīng)何時恢復(fù)。如果供給是導(dǎo)致大宗商品反彈的最核心的因素，那么未來一旦疫情緩和，大宗商品的反彈可能也就結(jié)束了。第二是通脹預(yù)期對流動性的影響。如果大宗商品持續(xù)反彈，可能會更快作用于美聯(lián)儲的貨幣政策，即使美聯(lián)儲不退出貨幣政策，美債利率也會隨著大宗商品的反彈而反彈。到了一定的高位，美債利率又會反過來作用大宗商品。從這個角度看，大宗商品的反彈也存在頂部。