4月底以來(lái)，受PMI數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能繼續(xù)走弱、假期前后資金面邊際收緊、利率債供給節(jié)奏偏慢、4月貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)延續(xù)韌性以及大宗商品價(jià)格連續(xù)暴漲引發(fā)通脹擔(dān)憂再起等影響，國(guó)債期貨先揚(yáng)后抑，在近三個(gè)月高點(diǎn)附近存調(diào)整壓力。短期貿(mào)易數(shù)據(jù)延續(xù)韌性、利率債供給壓力擔(dān)憂再起，市場(chǎng)存在一定調(diào)整壓力。中期看，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)在二季度中期開始轉(zhuǎn)弱的預(yù)期繼續(xù)增強(qiáng)。因此，操作上建議期債逢回調(diào)繼續(xù)做多。

利率債供給壓力擔(dān)憂再度來(lái)襲，整體影響有限。首先看4月地方債發(fā)行：4月地方債合計(jì)發(fā)行7758億元，其中新增地方專項(xiàng)債2056億元，新增地方一般債1343億元，地方再融資債4359億元。受2020年11月地方債發(fā)行新規(guī)影響，發(fā)行期限以10年以下為主，占比達(dá)到81%。地方債整體發(fā)行仍低于市場(chǎng)預(yù)期。5月已披露的地方債待發(fā)額度約7663億元。其中，新增地方債5454億元、再融資債2209億元。4月未發(fā)完計(jì)劃額度1202億元，可能遞延到5月。假設(shè)這部分在5月發(fā)行，5月待發(fā)額度約8865億元。此外，2020年地方債發(fā)行大省中，江蘇、河南、安徽、江西暫未披露5月地方債發(fā)行計(jì)劃。

國(guó)債放行方面，1—4月國(guó)債發(fā)行節(jié)奏滯后，凈發(fā)行僅749億元，占全年凈發(fā)行比重為5.3%，其中4月單月凈發(fā)行為-303億元。凈發(fā)行節(jié)奏滯后，主要與單期國(guó)債發(fā)行規(guī)模偏低有關(guān)。2021年一季度國(guó)債單只規(guī)模整體偏低，4月附息國(guó)債、儲(chǔ)蓄國(guó)債單只平均規(guī)模較上月均有上升，貼現(xiàn)國(guó)債仍處于縮量狀態(tài)。預(yù)計(jì)5月國(guó)債發(fā)行約5000億元左右，凈發(fā)行約3300億元左右。預(yù)計(jì)2021年5月、6月國(guó)債發(fā)行可能為地方債讓路，發(fā)行規(guī)模仍不會(huì)太大。但由于5月到期相對(duì)較少，5月凈發(fā)行較4月提升明顯。整體看，盡管地方債發(fā)行有所放量，但是節(jié)奏仍低于往年同期。同時(shí)隨著地方債開始放量，預(yù)計(jì)國(guó)債發(fā)行大概率會(huì)讓路地方債發(fā)行。

PMI數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。最新公布4月PMI數(shù)據(jù)顯示，PMI為51.1，較上月回落0.8個(gè)百分點(diǎn)。PMI是代表經(jīng)濟(jì)環(huán)比走勢(shì)的重要指標(biāo)，4月PMI超季節(jié)性回落反映短期擾動(dòng)過(guò)后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能繼續(xù)回歸下降通道。經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)高點(diǎn)早在去年四季度就已經(jīng)出現(xiàn)，目前PMI走勢(shì)反映的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能趨緩。內(nèi)需方面，內(nèi)需其實(shí)恢復(fù)的也不太好，這主要是因?yàn)樵诖笞谏唐烦掷m(xù)上漲的背景下，企業(yè)利潤(rùn)被侵蝕，使得居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的比較慢，一季度居民可支配收入兩年平均實(shí)際增長(zhǎng)4.5%。但居民收入中增幅快的是經(jīng)營(yíng)凈收入和財(cái)產(chǎn)凈收入，工資性收入的恢復(fù)明顯滯后。外需方面，供給環(huán)境肯定不如去年，即使印度等地區(qū)再次爆發(fā)疫情，會(huì)減緩出口替代的速度，但越南、韓國(guó)等國(guó)家防疫措施做的都很好，并沒(méi)有再次出現(xiàn)疫情，所以出口份額的回落是確定的。在供需環(huán)境不如去年的情況下，市場(chǎng)需要對(duì)出口謹(jǐn)慎一些。從服務(wù)業(yè)角度來(lái)看，對(duì)比歷史水平來(lái)看，本月服務(wù)業(yè)和商務(wù)活動(dòng)指數(shù)絕對(duì)數(shù)值不弱，或反映出第三產(chǎn)業(yè)仍處于景氣復(fù)蘇的進(jìn)程當(dāng)中，環(huán)比下行的原因更多是上月基數(shù)較高下的自然回落。從建筑業(yè)角度來(lái)看，除高基數(shù)效應(yīng)之外，房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)和地方專項(xiàng)債供給速度偏慢可能是導(dǎo)致建筑業(yè)PMI指數(shù)大幅回落的重要因素：一是地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)背景下，地產(chǎn)施工活動(dòng)可能有所走弱；二是4月來(lái)地方債供給未明顯放量疊加財(cái)政支出不強(qiáng)或?qū)е禄ㄍ顿Y動(dòng)力不足。

貿(mào)易數(shù)據(jù)對(duì)債市有短期擾動(dòng)，中期債市收益率大概率繼續(xù)回落。月初公布4月貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示，出口延續(xù)韌性。4月出口略超預(yù)期，反映海外經(jīng)濟(jì)在繼續(xù)補(bǔ)庫(kù)存，歐美貨幣和財(cái)政寬松的刺激還在繼續(xù)，發(fā)達(dá)國(guó)家需求復(fù)蘇斜率提升。中國(guó)有比較優(yōu)勢(shì)的商品訂單粘性強(qiáng)，加上部分新興市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者遭遇疫情，份額被中國(guó)獲得，疊加補(bǔ)庫(kù)需求，需求改善強(qiáng)于份額回落。進(jìn)口符合預(yù)期，一方面國(guó)內(nèi)的需求在信用收縮下有所收緊，另一方面，新興市場(chǎng)供給受限，所以進(jìn)口量放緩。由于進(jìn)口價(jià)格上漲較為明顯，進(jìn)口金額增速繼續(xù)提升。隨著新興市場(chǎng)的生產(chǎn)能力逐漸恢復(fù)以及歐美商品消費(fèi)需求重新轉(zhuǎn)化為服務(wù)類的消費(fèi)需求，發(fā)達(dá)國(guó)家的商品進(jìn)口需求可能會(huì)放緩，中國(guó)的貿(mào)易順差也將見頂。出口數(shù)據(jù)好于預(yù)期對(duì)短期債市有一定擾動(dòng)。但是結(jié)合4月底中央政治局會(huì)議的精神，我們認(rèn)為，未來(lái)貨幣政策的收緊并不會(huì)體現(xiàn)在資金面的收緊上（政策收緊重點(diǎn)在“不急”），更多的可能是側(cè)重信貸和房地產(chǎn)的調(diào)控上，未來(lái)大概率會(huì)延續(xù)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，進(jìn)而導(dǎo)致債券收益率逐步回落。