目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行較為良好，這對(duì)于指數(shù)下方具有較強(qiáng)支撐，即使滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)估值處于歷史中高位，其下跌空間也較為有限。

上周國(guó)內(nèi)外利空消息較多，道指收跌超1%，納指下破周線級(jí)別20日線的支撐，收跌逾2%。反觀國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，A股表現(xiàn)卻較為強(qiáng)勢(shì)。滬深300指數(shù)收漲2.29%，上證50指數(shù)收漲2.84%，中證500指數(shù)收漲1.26%，資金從有色、鋼鐵等順周期板塊流出，再度流入醫(yī)藥、食品飲料、軍工等白馬股，兩市成交金額再度突破9000億元，市場(chǎng)整體情緒較為積極。

在國(guó)內(nèi)信用收縮的背景下，股指能否走出一波強(qiáng)勢(shì)的上漲行情？我們通過對(duì)比2018—2020年市場(chǎng)流動(dòng)性、股指估值及盈利等重要指標(biāo)及指數(shù)行情表現(xiàn)，以期對(duì)今年二季度股指行情作出較為合理的展望。

2018年二季度：信用處于收縮期，社融同比增速由3月的12.69%回落至6月的11.76%，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）同比增速由3月的8.2%回落至6月的8%，市場(chǎng)流動(dòng)性整體收緊。在估值方面，2018年4月初時(shí)，滬深300指數(shù)的市盈率在13.5倍附近，上證50指數(shù)的市盈率在11倍附近，與其目前的估值基本接近，處于歷史估值的中高水平。中證500指數(shù)市盈率在26倍附近，稍高于當(dāng)前24倍的估值，處于歷史估值的中低水平。

在信用收緊的背景下，2018年二季度三大指數(shù)估值延續(xù)2018年年初的回落，這種估值的回落一直持續(xù)到2018年年底。在整體宏觀經(jīng)濟(jì)方面，2018年二季度GDP同比增速小幅回落，受金融去杠桿及較嚴(yán)的房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，固定資產(chǎn)投資低位運(yùn)行，工業(yè)增加值增速下滑明顯，疊加外部中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。在估值和盈利均缺乏明顯驅(qū)動(dòng)的情況下，三大指數(shù)不同程度收跌，滬深300指數(shù)下跌9.94%，上證50指數(shù)下跌8.90%，中證500指數(shù)跌幅最大，整個(gè)二季度總計(jì)下跌14.67%。

2019年二季度：2019年4月底中央政治局會(huì)議定調(diào)一季度經(jīng)濟(jì)“總體平穩(wěn)、好于預(yù)期，開局良好”，對(duì)于宏觀政策提出要更加注重質(zhì)的提升，此外重提“堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿”，市場(chǎng)對(duì)于未來政策穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期出現(xiàn)變化，貨幣政策由寬松期進(jìn)入觀察期。盡管社融增速在二季度基本保持穩(wěn)定，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增速也穩(wěn)定在8.5%附近，但中央政治局會(huì)議之后市場(chǎng)對(duì)于政策收緊預(yù)期升溫，指數(shù)結(jié)束了2019年年初開始的春季躁動(dòng)行情，出現(xiàn)一波急跌后有所企穩(wěn)。

在估值方面，2019年二季度滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)在經(jīng)歷了2018年的估值探底后，基本回升至歷史中部區(qū)域。4月初滬深300指數(shù)的估值為13倍左右，上證50指數(shù)的估值為11倍左右，但在政策收緊的預(yù)期下估值出現(xiàn)短期回落，到6月底滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)估值最低分別回落至11倍和9倍附近。中證500指數(shù)的估值回調(diào)更是持續(xù)到8月，從26倍跌至22倍，創(chuàng)2019年年內(nèi)估值的最大回調(diào)。

在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方面，2019年二季度同比增長(zhǎng)6.2%，超市場(chǎng)預(yù)期下滑，主要是4月社會(huì)消費(fèi)品零售總額拖累所致，但整體看，2019年4月至6月固定資產(chǎn)投資運(yùn)行較為穩(wěn)健，工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)走強(qiáng)，社零超預(yù)期反彈，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行積極因素逐漸顯現(xiàn)，市場(chǎng)下方有盈利支撐。因此，在估值受到較強(qiáng)壓制而盈利存有支撐下，指數(shù)出現(xiàn)大幅下跌的可能性較小，但上行空間也較為有限，滬深300指數(shù)小幅下跌3.73%，上證50指數(shù)小幅上漲1.31%。

2020年二季度：2020年是較為特殊的一年，受新冠肺炎疫情影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在一季度陷入短暫的停滯，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)全面轉(zhuǎn)負(fù)，經(jīng)濟(jì)短期進(jìn)入衰退。為了應(yīng)對(duì)疫情對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響，央行通過降準(zhǔn)降息、再貸款等手段保持流動(dòng)性合理充裕，財(cái)政方面也通過發(fā)行專項(xiàng)債、抗疫特別國(guó)債等向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，寬松的宏觀政策是二季度市場(chǎng)的共識(shí)。

2020年二季度三大指數(shù)的估值探底回升，滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)的估值上升一直持續(xù)到2021年年初，到達(dá)歷史高位，中證500指數(shù)估值在經(jīng)歷了二季度和三季度的估值上升期后，2020年四季度步入下行期。在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方面，在經(jīng)歷了一季度的經(jīng)濟(jì)深坑之后，二季度隨著國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的逐步推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)開始逐漸復(fù)蘇，但復(fù)蘇進(jìn)程較為緩慢，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)仍處于負(fù)值。在經(jīng)濟(jì)由衰退轉(zhuǎn)為復(fù)蘇的背景下，三大指數(shù)大幅上漲，在2020年二季度滬深300指數(shù)上漲13.30%，上證50指數(shù)上漲9.69%，中證500指數(shù)上漲16.84%。

反觀今年市場(chǎng)總體情況，4月底政治局會(huì)議定調(diào)政策不急轉(zhuǎn)彎，但從3月、4月公布的貨幣供應(yīng)量和社融數(shù)據(jù)也可以看出，未來貨幣政策將逐漸回歸中性化，國(guó)內(nèi)信用將處于邊際收緊態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)此也有所預(yù)期。在流動(dòng)性邊際收緊的情況下，參考2018年、2019年的市場(chǎng)表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，估值將受到較大壓制，反彈空間較為有限。

目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行較為良好，這對(duì)于指數(shù)下方具有較強(qiáng)支撐，因此即使滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)的估值處于歷史中高位，其下跌空間也較為有限。從整個(gè)二季度來看，流動(dòng)性收緊下估值上升空間有限，滬深300指數(shù)反彈力度較為有限，而在經(jīng)濟(jì)順周期運(yùn)行下，工業(yè)周期股具有較強(qiáng)的盈利支撐，目前PPI還未見頂，中證500指數(shù)重心預(yù)計(jì)仍將緩慢上移。