上周五開始，股指大幅反攻。期權(quán)隱含波動率從24%回調(diào)至18%，市場情緒趨穩(wěn)，短期不存在較大的利空風(fēng)險。整體看，二季度股指上漲行情已經(jīng)開啟。

從2021年5月14日開始，上證50和滬深300大幅反攻。前期受到機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股瓦解后上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)下跌幅度接近20%，再加上2021年3月至5月大宗商品價格飛速上漲引發(fā)上游原材料通脹預(yù)期加劇，對以消費(fèi)、醫(yī)藥、金融和房地產(chǎn)等下游行業(yè)來說產(chǎn)生了一定的沖擊。而根據(jù)我國第七次人口普查數(shù)據(jù)來看，市場對我國經(jīng)濟(jì)未來增速放緩預(yù)期增強(qiáng)，再加上五一期間美國非農(nóng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)低于預(yù)期，形成了股指和商品交替上漲的格局，A股風(fēng)格頻繁切換。

長期邏輯與短期擾動的博弈

綜上所述，A股市場產(chǎn)生了兩種不同的交易邏輯：第一個是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期使市場對未來美聯(lián)儲貨幣政策寬松力度加碼的預(yù)期，而貨幣政策寬松必然引起全球以美元計價大宗商品價格上行，通脹預(yù)期加劇，下游消費(fèi)、醫(yī)藥和部分制造業(yè)的利潤受到侵蝕；第二個是市場產(chǎn)生了對我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的擔(dān)憂，市場對投資的必要回報率必然也會下行，上證50和滬深300貼現(xiàn)率的下行將會使少數(shù)白馬股長期走牛。而“葉飛事件”作為一個催化劑，有效刺激了證監(jiān)會打擊小盤股（市值100億以下）惡意炒作和內(nèi)幕交易，進(jìn)而會再次刺激大部分機(jī)構(gòu)重回抱團(tuán)白馬股。

我們認(rèn)為，2021年5—6月主要的交易邏輯將圍繞著以上兩方面的相互博弈展開。在今年二季度業(yè)績真空期的階段，長期邏輯終將戰(zhàn)勝短期邏輯的擾動。

影響二季度市場行情因素眾多

從長期來看，滬深300指數(shù)貼現(xiàn)率和上證50指數(shù)貼現(xiàn)率分別與無風(fēng)險利率正相關(guān)。我們已經(jīng)論述人口增速的下滑和勞動人口的持續(xù)下降將會帶動我國經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)下行，市場對股指的要求回報率長期下降，進(jìn)而助推股指長牛；另一方面，經(jīng)濟(jì)增速的放緩將帶動大部分行業(yè)增速的放緩，各行各業(yè)市場集中度的提升將會導(dǎo)致上證50和滬深300成分股相對其他行業(yè)競爭力較弱的廠家產(chǎn)生長期的超額收益。我們認(rèn)為第7次人口普查數(shù)據(jù)的公布引發(fā)了整個市場對經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速下行的擔(dān)憂，市場擔(dān)憂情緒在趨勢上主導(dǎo)了2021年5—6月份的市場行情。

從短期來看，順周期政策背景下，滬深300指數(shù)貼現(xiàn)率和上證50指數(shù)貼現(xiàn)率分別與無風(fēng)險利率負(fù)相關(guān)，逆周期則與順周期完全相反。當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)處于順周期階段，央行始終維持貨幣政策中性，逆回購凈投放量為零，而證監(jiān)會除了懲處葉飛等操縱股市的人以外，并沒有過分干預(yù)股票市場。在此背景下，股指貼現(xiàn)率與10年期國債收益率負(fù)相關(guān)，受到全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期等多重因素的影響，無風(fēng)險利率的下行也會在一定程度上拖累上證50和滬深300股指貼現(xiàn)率的下降，因為“名義利率=實際利率+預(yù)期通脹率”，通脹短期的上行使下游行業(yè)原材料成本（可變成本）快速上行，而成分股多為下游行業(yè)的上證50和滬深300指數(shù)的總利潤將不可避免的受到通脹拖累，指數(shù)下跌。

雖然市場擔(dān)憂情緒將主導(dǎo)二季度市場行情的方向，但是無法左右上證50和滬深300的上漲趨勢。核心論據(jù)如下：

第一，大宗商品價格的快速上漲“來也匆匆，去也匆匆”，其價格的上漲不具有可持續(xù)性。復(fù)盤2016年以來大宗商品價格的上漲和A股周期板塊個股的上漲，其行情往往是來得快，去得也快，單一個股或大宗商品價格上漲的持續(xù)時間一般很難超過3個月。因此，通脹加劇充其量是短期遏制上證50和滬深300的快速上漲，而無法左右其上漲方向。

第二，下游消費(fèi)、醫(yī)藥板塊的上漲具有長期可持續(xù)性。隨著人們物質(zhì)文化需求的不斷滿足，人們對生活和經(jīng)濟(jì)效益的追求開始逐步顆?；?，顯而易見，擁有雄厚資金的行業(yè)龍頭（大多數(shù)為滬深300指數(shù)或上證50指數(shù)成分股）具有較強(qiáng)的擴(kuò)張優(yōu)勢，中小廠家甚至市場份額排名前5以后的廠家利潤將會持續(xù)萎縮，或者被行業(yè)龍頭兼并收購。特別是對產(chǎn)品價格波動較小、原材料可變成本波動較大行業(yè)會更加顯著，比如說消費(fèi)、醫(yī)藥等行業(yè)，而這些行業(yè)龍頭的長期走牛必將帶動上證50和滬深300指數(shù)的上漲。

第三，業(yè)績公布真空期短期擾動有限，長期邏輯更容易被市場接受和認(rèn)可。每年的5—7月為A股業(yè)績公布的空窗期，市場缺乏2021年半年度業(yè)績公布帶來的擾動，而人口普查數(shù)據(jù)的公布和經(jīng)濟(jì)環(huán)比增長二季度見頂?shù)念A(yù)期在業(yè)績空窗期更容易主導(dǎo)2021年5—6月上證50和滬深300的上漲，只是大宗商品價格上漲引發(fā)預(yù)期通脹對股市的影響有限。

第四，美股的屢創(chuàng)新高將會帶動A股上漲。2020年1月我國放開外資對上市公司10%的持股上限以來，外資加速流入中國市場，美股和A股二者之間的聯(lián)動性大幅增強(qiáng)，其中A股白馬股和美股白馬股之間的聯(lián)動性越來越強(qiáng)，因為其機(jī)構(gòu)投資者的相似性較高（如摩根士丹利、伯克希爾等），因此對于A股的滬深300和美股的標(biāo)普500之間具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。一般來說，滬深300指數(shù)會跟隨標(biāo)普500指數(shù)變動，目前滬深300指數(shù)經(jīng)歷春節(jié)后機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股瓦解大幅殺跌了20%，而標(biāo)普500指數(shù)卻在期間不斷屢創(chuàng)新高，而目前標(biāo)普500指數(shù)短期的止跌企穩(wěn)在一定程度上助推滬深300比標(biāo)普500更快上漲。近期，滬深300反彈速度快于美股標(biāo)普500上漲速度就是很好的證明。

市場情緒變化與投資建議

從市場情緒的角度看，由于滬深300指數(shù)的隱含波動率逐步VIX化，滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)短期沖高后的小幅調(diào)整并沒有伴隨著隱含波動率的上升，市場情緒逐步趨緩。從上周五到本周二，期權(quán)隱含波動率從24%回調(diào)至18%，市場情緒趨穩(wěn)，短期不存在較大的利空風(fēng)險。

更重要的是，以螺紋鋼、鐵礦石、銅為代表的有色金屬和黑色金屬從高點回落必然經(jīng)過較長時間的振蕩和調(diào)整，南華商品指數(shù)反彈無力，從高點回落5%以上，對上證50和滬深300指數(shù)的壓制作用大幅減弱，從而為滬深300和上證50指數(shù)上漲創(chuàng)造了有利的條件。

綜上所述，我們建議每逢大宗商品價格快速拉升帶動滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)向下調(diào)整時，做多IF2109或IH2109。