2019年12月23日，滬深300股指期權正式在中金所掛牌交易。上市以來，雖然經(jīng)歷了包括新冠疫情、全球股市劇烈波動在內的種種考驗，但運行平穩(wěn)，交投活躍度不斷提升，風險管理功能逐步展現(xiàn)。

由于期權的價格是由標的資產(chǎn)價格、波動率、到期時間等多種因素共同決定，加上其上市合約較多，這就使得投資者不僅可以采用不同合約類型、不同到期月份、不同執(zhí)行價格的期權構建多樣化的組合豐富自身收益來源，還可以將期權與股票、ETF、股指期貨等權益資產(chǎn)相結合，更好地實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。股指期權適合應用于指數(shù)化投資，尤其是與相應的股指期貨相結合進行對沖和套利。

股指期權在指數(shù)化投資中的應用主要體現(xiàn)為保險策略與收益增強策略。保險策略是指做多股指期貨的同時買入看跌期權，或是做空股指期貨的同時買入看漲期權。以做多股指期貨為例，由于買入期權風險有限而收益無限，當股指期貨價格上漲時，看跌期權的最大虧損僅以權利金為限，一旦期貨端的收益超過期權端的虧損之后，整體組合仍能獲取后續(xù)的收益；而當股指期貨價格下跌時，看跌期權的盈利則可以用來抵補期貨端的虧損。與保險策略相對，收益增強策略是指持有股指期貨多單時賣出看漲期權，或是持有股指期貨空單時賣出看跌期權。該策略的初衷在于部分對沖期貨風險的同時增強收益，常用于指數(shù)小幅波動的行情。

就實盤交易而言，股指期權存在一些特有的優(yōu)勢：第一，股指期權的執(zhí)行價檔位和掛牌合約月份多，一旦盤中發(fā)生劇烈波動，股指期權較多的行權價更便于投資者對尾部風險進行管理，同時較多的月份合約也有助于投資者構建多樣化的策略。第二，股指期貨和股指期權可在同一個賬戶進行交易，便于股指期貨和股指期權組合交易的風控和量化策略的實施。因此在行情面臨不確定性時，使用股指期權對期貨倉位進行保護，往往能達到事半功倍的效果。

滬深300股指期權是有效的風險管理工具。從實際應用來看，股指期貨套?？疹^可以利用看漲期權對沖指數(shù)上行的風險。2020年春節(jié)后，受假期期間國內疫情的影響，節(jié)后開盤當天市場隨即大跌，兩市成交額也較節(jié)前大幅收縮，有三分之一的個股全天成交額不足1000萬，說明當時市場缺乏主動性買盤承接。在此背景下，由于擔心賣出恐慌盤的繼續(xù)宣泄，利用股指期貨對股票倉位進行套期保值十分必要。值得注意的是，由于恐慌情緒的持續(xù)性未知，如果持續(xù)時間較長，則股指期貨套?？諉文軌蛴行_股票組合風險。但如果市場隨即反彈，則股指期貨套保空單必然承受巨大虧損。此時若買入看漲期權對股指期貨空單進行對沖，則既能對股票倉位進行保護，又可以減緩行情突然反轉給股指期貨空單帶來的損失。

股指期貨多頭也可以利用看跌期權對沖指數(shù)下跌風險。2020年2月底至3月中旬期間，受海外疫情擴散影響，市場避險情緒不斷升溫。3月6日OPEC和俄羅斯減產(chǎn)談判失敗，原油價格暴跌，國際金融市場出現(xiàn)流動性危機，避險資產(chǎn)（主要是美債和黃金）與風險資產(chǎn)（主要指股市和商品）同步下跌。直至3月23日晚間美聯(lián)儲宣布購買投資級信用債和相關ETF后，流動性危機才得到緩解。如果在此期間投資者持有股指期貨多單，無疑會遭受巨大的損失。若使用看跌期權給股指期貨多單進行保護，則能有效對沖市場下行風險。

為了更加清晰地反映股指期權保險策略的功效，本文分別從投資者兩種不同需求的角度出發(fā)，來對比僅持有股指期貨多單以及持有股指期貨與股指期權組合的累計收益。當投資者長期持有期貨多單時可選擇將期權持有至到期日進行保護，在此我們選用了2020年2月24日至3月20日期間的數(shù)據(jù)進行回測（3月20日為期權到期日）。當投資者決定短期持有期貨多單時可選擇使用期權delta動態(tài)對沖來對股指期貨進行保護，在此選取了2020年2月24日至3月18日期間的數(shù)據(jù)進行回測。

一是，期權持有至到期日的保護效果。2020年2月24日IF2003價格4120點（持有10手），買入30手IO2003P4100進行保護并持有至到期，期權初始價格為93.4點。3月20日期貨和期權到期后，IF2003的價格為3625.4點，較2月24日下跌了494.6點，而看跌期權價格為475點，較2月24日上漲了381.6點。通過計算可以發(fā)現(xiàn)，僅做多股指期貨比加入看跌期權進行保護的組合多損失了1144800元。由此可見，在市場存在不確定性時投資者若想持有股指期貨多單至到期，可選擇買入看跌期權并持有至到期進行保護。如果在此期間市場上漲，那么期貨和期權組合依然能保持向上的收益；反之若市場下跌，則股指期權能夠有效管理股指期貨的下行風險。

二是期權delta中性且動態(tài)調倉的對沖效果。如果采用delta中性方法進行對沖，需要考慮delta變動帶來的期貨與期權手數(shù)配比的改變。假設在2020年2月24日以4120點買入持有10手IF2003多單并且在2020年3月18日平倉，由于平值附近的期權流動性較好，我們選擇買入平值看跌期權為期貨多單進行動態(tài)delta中性對沖。若在此期間標的資產(chǎn)價格發(fā)生大幅波動導致用于對沖的看跌期權不再為平值期權，則將原有期權合約更換為新的平值期權合約；若平值期權的delta值發(fā)生較大變動，則調整期權的手數(shù)配比。初始階段，股指期貨與股指期權的手數(shù)配比為1∶7，后續(xù)根據(jù)行情變化對期權合約和對沖數(shù)量進行調整。從實證結果我們可以看到，在市場存在不確定性時投資者若想短期持有股指期貨多單，可選擇在持有多單期間利用看跌期權進行delta動態(tài)對沖來有效管理風險。需要注意的是，截至2020年3月18日回測期結束，對沖組合累計產(chǎn)生了一定的收益。然而產(chǎn)生這些收益的原因可能是由于我們在回測過程中是以日數(shù)據(jù)為基礎調整期權合約和手數(shù)配比，而忽略了盤中市場可能出現(xiàn)的大幅波動。因此，我們的實證結果僅能表明在行情發(fā)生大幅下跌時，使用股指期權為股指期貨多單做動態(tài)對沖可以規(guī)避巨額損失，但不能保證這種方式絕對能夠產(chǎn)生收益。

綜上所述，滬深300股指期權能夠為更多指數(shù)化產(chǎn)品的開發(fā)提供有效的風險管理工具。股指期貨與股指期權共同攜手，對于引導中長期資金入市、促進資本市場健康發(fā)展、提高資本市場的韌性和穩(wěn)定性有著深遠意義。