經(jīng)過5-10年的發(fā)展，中國在電動汽車、光伏等新能源領(lǐng)域已經(jīng)遙遙領(lǐng)先于全球，從早期依靠補(bǔ)貼扶持到現(xiàn)在全面進(jìn)入自發(fā)性需求增長，憑借其規(guī)?；a(chǎn)的低成本優(yōu)勢、持續(xù)研發(fā)投入以及人才和產(chǎn)業(yè)聚集，中國的新能源產(chǎn)業(yè)成為大國制造業(yè)的名片，在“碳中和”目標(biāo)下，新能源行業(yè)的長期投資機(jī)會來源于哪里？如何選擇中長期具備超額收益的標(biāo)的？為此，我與中泰證券研究所新能源行業(yè)首席分析師蘇晨對話，探討作為中國制造業(yè)名片的新能源行業(yè)發(fā)展的一些客觀規(guī)律。

李迅雷：新能源行業(yè)過去十年發(fā)展增速驚人，中國現(xiàn)在又明確提出“碳中和”目標(biāo)，歐美國家對新能源行業(yè)的政策也在持續(xù)向積極的方向轉(zhuǎn)變，全球新能源發(fā)展似乎進(jìn)入了新的發(fā)展階段，如何看待新能源行業(yè)中長期發(fā)展空間和成長速度？

蘇晨：李老師提到的新能源發(fā)展進(jìn)入新的發(fā)展階段，確實(shí)如此。首先，新能源行業(yè)經(jīng)過5-10年以上的發(fā)展，已經(jīng)從依賴補(bǔ)貼逐步過渡到自發(fā)性發(fā)展階段，新能源發(fā)電中的光伏、風(fēng)電加速進(jìn)入“平價”，逐步擺脫補(bǔ)貼后，其發(fā)展驅(qū)動力全面轉(zhuǎn)向到能源結(jié)構(gòu)調(diào)整，增長約束條件從補(bǔ)貼和電網(wǎng)消納轉(zhuǎn)為電網(wǎng)消納和產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)短板；新能源汽車行業(yè)從補(bǔ)貼推動的經(jīng)濟(jì)型車型放量到全球車型進(jìn)入百花齊放階段，開啟了對燃油車的革命時代。

其次，中國的產(chǎn)業(yè)鏈配套顯著領(lǐng)先于全球，且經(jīng)過幾輪周期的激烈競爭，走出了一批世界級的細(xì)分行業(yè)龍頭，比如寧德時代、隆基股份、恩捷股份、福斯特等，競爭格局持續(xù)優(yōu)化，龍頭公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力與之前比也不可同日而語。最后，在全球碳減排目標(biāo)確立、新能源加速替代傳統(tǒng)能源的背景下，新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間和增速也進(jìn)入了新的階段，對中國新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及各龍頭公司進(jìn)一步做大做強(qiáng)帶來了極大的信心。

中長期來看，新能源發(fā)電(光伏、風(fēng)電)以及新能源汽車在其所在的行業(yè)中滲透率極低(5%以內(nèi))，發(fā)展空間很大。因此，行業(yè)中短期的發(fā)展不僅沒有天花板擔(dān)憂，而且需求增速有望持續(xù)提升。預(yù)測未來幾年各新能源行業(yè)發(fā)展如下：

光伏行業(yè)：2020年在疫情影響下，全球需求仍舊出現(xiàn)了正增長。由于行業(yè)集中度持續(xù)提升、季度供需不平衡以及海外供應(yīng)鏈加速替代，板塊各環(huán)節(jié)龍頭公司均呈現(xiàn)出業(yè)績快速爆發(fā)式增長，而2021年在成本端逐年下降、疫情影響經(jīng)濟(jì)較少以及主要國家對新能源行業(yè)的政策支持下，預(yù)計(jì)裝機(jī)量將達(dá)到170-180GW以上，同比呈現(xiàn)歷史上少有的高增長(40-50%以上)。未來幾年有望維持30%以上增速。

電動汽車行業(yè)：2020年歐洲需求超預(yù)期，海外整體產(chǎn)銷超預(yù)期高增長，國內(nèi)自主消費(fèi)略超預(yù)期，唯一出現(xiàn)低于預(yù)期的需求部分是國內(nèi)運(yùn)營類車輛需求，而該需求和疫情密切相關(guān)，在2021年全球新車型進(jìn)一步加速推出以及運(yùn)營類車輛需求恢復(fù)的情況下，我們判斷歐洲、美國將呈現(xiàn)50%以上高增長，國內(nèi)新能源乘用車產(chǎn)銷達(dá)到270萬輛，同比提升至100%以上。隨著全球車型加速釋放，未來幾年全球新能源汽車滲透率以及產(chǎn)銷數(shù)據(jù)均將呈現(xiàn)加速向上趨勢。

風(fēng)電行業(yè)：由于可再生能源發(fā)展的中長期目標(biāo)以及“碳中和”目標(biāo)，我們預(yù)計(jì)“十四五”規(guī)劃期間風(fēng)電行業(yè)年均裝機(jī)有望提升至50GW，超出市場預(yù)期。由于2020年國內(nèi)陸上風(fēng)電搶裝并未超預(yù)期，我們預(yù)計(jì)2021年國內(nèi)陸上風(fēng)電不會出現(xiàn)明顯下滑，整體有望保持持平，需求端有望超出市場預(yù)期。

李迅雷：新能源行業(yè)歷史上呈現(xiàn)出比較明顯的周期波動，過去也被詬病進(jìn)入壁壘不高，曾經(jīng)也發(fā)生過龍頭公司被顛覆的情況，如何看待未來產(chǎn)業(yè)競爭格局的變化以及周期性波動對產(chǎn)業(yè)鏈龍頭的影響？

蘇晨：在新能源發(fā)展的早期確實(shí)很明顯，以光伏為例，2012年之前產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)典型的“兩頭在外”情況(上游的硅料以及下游應(yīng)用均在海外)，產(chǎn)業(yè)鏈附加值最低的加工環(huán)節(jié)在國內(nèi)，需求受歐洲為首的全球經(jīng)濟(jì)波動以及產(chǎn)業(yè)政策影響，而供給在國內(nèi)大幅擴(kuò)張情況下出現(xiàn)嚴(yán)重過剩，因此周期性波動無法得到有效控制，低進(jìn)入壁壘也導(dǎo)致了龍頭公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。2012年之后，全球光伏行業(yè)需求逐步轉(zhuǎn)向中國、美國、日本等新興市場帶動，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈配套也加速成熟。

2018-20年新能源行業(yè)普遍遭遇了需求端的周期擾動，如2018年光伏“531”事件、電動汽車國內(nèi)產(chǎn)銷低于預(yù)期等，但龍頭公司體現(xiàn)出極強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，產(chǎn)業(yè)鏈出清加速跡象非常明顯，20年光伏以及電動汽車在需求并未出現(xiàn)超預(yù)期增長的情況下(電動汽車主要是指國內(nèi))，產(chǎn)業(yè)鏈龍頭公司的增速韌性非常強(qiáng)勁，因此我們可以判斷，很多細(xì)分環(huán)節(jié)的競爭格局加速優(yōu)化，部分環(huán)節(jié)出現(xiàn)了“一超多強(qiáng)”或者“一超無強(qiáng)”的競爭格局，長期最優(yōu)質(zhì)的龍頭公司已經(jīng)跑出。2021年各環(huán)節(jié)需求加速向上的情況下，具備高市占率的龍頭公司將更加受益于行業(yè)需求的增長。

李迅雷：當(dāng)前國際環(huán)境變化復(fù)雜，國際貿(mào)易爭端不斷，中國在新能源行業(yè)已經(jīng)成為全球龍頭，會不會受貿(mào)易戰(zhàn)的負(fù)面影響。

蘇晨：當(dāng)前中國新能源行業(yè)制造成本顯著低于海外競爭對手，如光伏產(chǎn)業(yè)鏈、新能源汽車的電池以及材料產(chǎn)業(yè)鏈等，提供規(guī)模化低成本的產(chǎn)品是保障全球新能源發(fā)展的根本，后續(xù)即使出現(xiàn)貿(mào)易戰(zhàn)對行業(yè)有影響，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，也只是會大幅度提升發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)所在國的供應(yīng)鏈成本，抑制其新能源需求發(fā)展而已，因此，中國新能源產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢是綜合性優(yōu)勢，面對全球新能源蓬勃發(fā)展以及自身競爭格局持續(xù)優(yōu)化，抗風(fēng)險(xiǎn)能力顯著強(qiáng)于初期發(fā)展階段，后續(xù)即使有進(jìn)一步的貿(mào)易爭端也只是局部性和短期性影響。

李迅雷：新能源行業(yè)需求空間較大，同時也存在一定周期性的情況下，你們覺得哪些環(huán)節(jié)能夠長期帶來超額收益？

蘇晨：我們對長期超額收益機(jī)會的把握主要是預(yù)測和跟蹤需求供給匹配情況以及對低成本優(yōu)勢的公司的深度研究。

需求預(yù)測的一個核心前提是某些環(huán)節(jié)緊缺問題，供不應(yīng)求帶來的邊際彈性將帶來產(chǎn)業(yè)超額收益。由于未來幾年新能源行業(yè)需求端換擋加速，供給端過去三年出清加速，各個細(xì)分領(lǐng)域的需求都將受限于部分環(huán)節(jié)的供給影響，如光伏的硅料環(huán)節(jié)、風(fēng)電的鑄件環(huán)節(jié)、電動汽車的六氟磷酸鋰等環(huán)節(jié)，因此，2021年需求預(yù)測需要加入供給側(cè)的考慮，這也是歷史上比較少見的情況，表面行業(yè)的高景氣和格局的優(yōu)化達(dá)到了前所未有的良好狀態(tài)。

針對行業(yè)的供需失衡環(huán)節(jié)算彈性，而中長期供給總量過剩是常態(tài)，這種情況下重點(diǎn)是研究成本優(yōu)勢顯著的龍頭公司，此類公司在中長期將具備極強(qiáng)的成長性，是否具備成本優(yōu)勢成為中長期選擇成長性公司的最重要的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

李迅雷：如果看3-5年以上的時間維度，你們的選股標(biāo)準(zhǔn)和投資建議是？

蘇晨：關(guān)于板塊選股，我們提出一個核心觀點(diǎn)：堅(jiān)守“長期生產(chǎn)者剩余”獲得者和發(fā)掘“供需失衡”帶來的超額回報(bào)。

(1)“長期生產(chǎn)者剩余”來源于龍頭公司的工藝領(lǐng)先帶來的成本下降。

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中李嘉圖描述一種經(jīng)濟(jì)情況，在完全競爭的某種谷物市場上，假定廠商擁有的土地肥沃程度有差異，有的肥沃土地耕種成本更低。如果農(nóng)產(chǎn)品價格較低，則只有肥沃的土地投入使用，如果價格較高，則利潤吸引更多的廠商進(jìn)入，長期均衡狀態(tài)實(shí)現(xiàn)了“邊際”使用貧瘠土地的廠商經(jīng)濟(jì)利潤為零，而在這個過程中，擁有肥沃土地的廠商長期保持獲得利潤，即為“長期生產(chǎn)者剩余”。

對應(yīng)新能源行業(yè)，制造工藝領(lǐng)先帶來的成本優(yōu)勢護(hù)城河極強(qiáng)，具備成本優(yōu)勢的公司將不斷增強(qiáng)自身的研發(fā)投入優(yōu)勢、產(chǎn)能擴(kuò)張優(yōu)勢等，在供過于求期間加速提升市占率，在供不應(yīng)求期間迎來量價齊升，因此擁有“肥沃土地”的公司將成為最確定的長期成長龍頭公司。判斷成本優(yōu)勢的方法很簡單也很客觀，即為審計(jì)后報(bào)表中毛利率、凈利率等利潤率指標(biāo)的對比(折舊政策等可追溯統(tǒng)一)，我們會選出來最具備成本優(yōu)勢的代表型企業(yè)。

(2)“供需失衡”的三大核心變量：產(chǎn)能投放周期長、季度供需分拆、供給端政策影響。

對于供需緊張的環(huán)節(jié)，其產(chǎn)能投放周期越長，景氣度持續(xù)的時間就會越長，如果能夠疊加供給端一些限制政策，將造就高景氣超預(yù)期維持，類似光伏玻璃、風(fēng)電鑄件等領(lǐng)域。新能源行業(yè)由于季節(jié)原因和一些政策擾動因素，往往會帶來需求的季節(jié)不平衡擾動，因此季度供需的分析對于尋找緊缺環(huán)節(jié)尤為重要。