5月以來(lái)，債券市場(chǎng)開(kāi)啟了新一輪的上行勢(shì)頭。截至5月月末收盤(pán)，十年期國(guó)債主力合約T2109較前一個(gè)月上漲0.9元，短端2年期主力合約TS2109上漲0.16元，十年期合約更是一度在盤(pán)中創(chuàng)下年內(nèi)新高。在月中大宗商品價(jià)格大幅回調(diào)之際，十年期國(guó)債現(xiàn)券收益率快速突破前低，來(lái)到了3.1%以下的階段性低點(diǎn)。在基本面、流動(dòng)性預(yù)期等多方面因素共振之下，債券市場(chǎng)相當(dāng)強(qiáng)勢(shì)，其啟動(dòng)快、漲勢(shì)迅速的特征使得許多投資者在尚未來(lái)得及做出反應(yīng)之時(shí)就錯(cuò)過(guò)了入場(chǎng)時(shí)機(jī)。站在6月初來(lái)看，利率的強(qiáng)勢(shì)還能維持多久？

“該緊不緊”，資金面超預(yù)期平穩(wěn)。事實(shí)上，自年后以來(lái)，銀行間資金利率就一直表現(xiàn)出價(jià)格低、波動(dòng)小的特征。這一方面源于央行在公開(kāi)市場(chǎng)不間斷的“地量操作”，同時(shí)也受到需求偏弱的影響。但真正推動(dòng)債市上行的，并不是流動(dòng)性的絕對(duì)充裕，而是對(duì)于流動(dòng)性收緊的擔(dān)憂被證偽后多頭情緒的釋放，也就是所謂的“超預(yù)期”?？紤]到4月5月歷來(lái)是繳稅大月，稅期壓力與債券供給提速疊加之下，市場(chǎng)一致預(yù)期資金面將會(huì)偏緊。然而，進(jìn)入4月以后資金利率依舊平穩(wěn)，7天期銀行間質(zhì)押回購(gòu)利率DR007中樞2.1%左右，低于政策利率。反觀債券發(fā)行，4月發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債3439.01億元，占全年額度10%不到，5月發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債2042.72億元，并沒(méi)有表現(xiàn)出提速的特征。

對(duì)于流動(dòng)性的另一層擔(dān)憂來(lái)自于通脹壓力。海外疫情擾動(dòng)之下，工業(yè)生產(chǎn)供需錯(cuò)配，導(dǎo)致工業(yè)原材料價(jià)格飆升，4月單月內(nèi)南華工業(yè)品價(jià)格指數(shù)上行接近200點(diǎn)，漲幅接近7%。然而供給端導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性通脹對(duì)貨幣政策的壓力始終有限，加上監(jiān)管層高度關(guān)注，5月19日國(guó)常會(huì)強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)大宗商品期現(xiàn)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)監(jiān)管，排查異常交易和惡意炒作”有效打壓了投機(jī)情緒，市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性收緊的擔(dān)憂也明顯緩解。

綜上來(lái)看，盡管絕對(duì)水平上資金的價(jià)格一直保持平穩(wěn)，但對(duì)于市場(chǎng)預(yù)期呈現(xiàn)出“相對(duì)寬松”的狀態(tài)，這樣的流動(dòng)性環(huán)境為債市多頭情緒不斷發(fā)酵提供了土壤。

流動(dòng)性環(huán)境不改，債市或仍有空間。5月以來(lái)人民幣匯率加速升值，離岸人民幣對(duì)美元一度下至6.3598，為2018年5月以來(lái)新低。根本原因在于歐洲疫情好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇之下，歐元對(duì)美元持續(xù)升值，美元指數(shù)回落，人民幣被動(dòng)升值。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)做多人民幣的投機(jī)情緒也逐漸升溫，央行選擇出手進(jìn)行管控。5月31日央行宣布將要上調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)至7%。從債市角度來(lái)看，外匯存款準(zhǔn)備金率上調(diào)不僅對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性總量的影響相對(duì)有限，反而有可能進(jìn)一步推升流動(dòng)性預(yù)期。因?yàn)橐坏┝鲃?dòng)性有所收緊，將進(jìn)一步加大人民幣升值壓力，這與央行的初衷相違背，近期流動(dòng)性易松難緊。

由于利率債發(fā)行高峰遲遲未至，供給速度偏慢，短期“資產(chǎn)荒”出現(xiàn)的情況下，機(jī)構(gòu)配置需求并未得到緩解。從最新債券托管情況來(lái)看，利率債存量小幅回落，同業(yè)存單明顯增長(zhǎng)。在利率債供給不足但資金面保持平穩(wěn)的情況下，非銀機(jī)構(gòu)賺取同業(yè)存單與逆回購(gòu)息差來(lái)獲取收益，因此存單需求的增長(zhǎng)一定程度上反映了機(jī)構(gòu)的配置需求。也是為什么在十年期利率突破3.1%以后，止盈盤(pán)帶來(lái)的阻力相對(duì)有限，配置壓力下，債市易漲難跌。

5月下旬以來(lái)，在稅期以及跨月資金擾動(dòng)之下，資金面邊際收斂。待短期擾動(dòng)消失，資金面回歸寬松，收益率有望繼續(xù)下沖?？紤]到前期資金壓力下長(zhǎng)端表現(xiàn)更為強(qiáng)勢(shì)，在流動(dòng)性邊際轉(zhuǎn)松后短端可能迎來(lái)補(bǔ)漲，建議關(guān)注做陡收益率曲線的機(jī)會(huì)。