5月下旬以來，國債期貨結(jié)束近三周的小牛市，進入盤整期。一方面，基本面數(shù)據(jù)極具韌性，預(yù)示經(jīng)濟仍處復(fù)蘇周期；另一方面，地方債集中大量發(fā)行以及國債供給超預(yù)期，疊加臨近月末資金利率波動加大，債市多頭熱情稍歇。后市看，領(lǐng)先指標(biāo)PMI分項指數(shù)反映外需存在一定變數(shù)，經(jīng)濟增長仍需貨幣政策配合，隨著地方債發(fā)行節(jié)奏適度均衡，機構(gòu)強化資金預(yù)期管理，供給端憂慮減弱，期債經(jīng)歷本輪調(diào)整后仍具一定的上行空間，配置盤可積極介入。

官方與財新制造業(yè)PMI出口訂單指數(shù)背離，外需拉動力存變數(shù)

5月31日國家統(tǒng)計局公布的官方制造業(yè)PMI略降，新出口訂單指數(shù)跌入萎縮區(qū)域并創(chuàng)11個月低位，但稍后公布的財新制造業(yè)PMI出口訂單指數(shù)創(chuàng)逾半年來高點，兩大PMI分項指數(shù)重現(xiàn)背離，分歧的外需數(shù)據(jù)讓市場存有憂慮?？傮w看，我國制造業(yè)景氣程度依然相對穩(wěn)定。官方出口訂單指數(shù)下滑一方面與大宗商品、原材料價格上漲密切相關(guān)，成本壓力下迫使企業(yè)延緩接單節(jié)奏，導(dǎo)致5月官方新出口訂單指數(shù)的下行；另一方面可能與近期人民幣匯率持續(xù)快速升值有關(guān)。另外，從高頻數(shù)據(jù)看，官方制造業(yè)PMI出口訂單指數(shù)同樣與出口集裝箱指數(shù)（CCFI）走勢不一致。截至5月28日，CCFI上行至2296.36點，較4月末大幅上漲超15%，反映當(dāng)前我國出口保持著較高的景氣度，而且企業(yè)呈現(xiàn)供需兩旺格局，出口訂單依然較為充足。整體來看，外需拉動力仍具較強韌性，但短期存有變數(shù)。

央行動用匯率管理工具，貨幣政策更具寬松空間

央行時隔14年來首次上調(diào)金融機構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率，此舉意在增加國內(nèi)金融機構(gòu)的外匯持有成本，打壓即期匯率，同時拉低遠期點。從基礎(chǔ)貨幣來看，當(dāng)前外匯存款規(guī)模約1萬億，由此產(chǎn)生的外匯法定準(zhǔn)備增加接近200億美元，流行性影響相對較為有限，短期對債市沖擊不大。不過從政策意圖來看，當(dāng)前人民幣存在升值過快風(fēng)險，短期存在回落可能，意味著人民幣流動性保持相對寬裕，國內(nèi)貨幣政策更具寬松空間。

地方債發(fā)行提速

利率債供給方面，5月下旬地方債發(fā)行突然提速，全月發(fā)行量達到8753.43億元，為去年8月以來單月最高值。不過，從今年1至5月發(fā)行進度看，不僅明顯落后于去年同期水平，同樣落后于2019年同期。從實際情況看，4月部分公布發(fā)行計劃但當(dāng)月尚未發(fā)行的省份，也基本在5月完成發(fā)行，說明當(dāng)前的推遲仍會后續(xù)補上，意味著地方債的整體發(fā)行節(jié)奏更可能是延后實施。財政部官員在出席地方政府債券柜臺發(fā)行業(yè)務(wù)培訓(xùn)班時也表示，今年發(fā)行窗口安排會相對集中，財政部會適度均衡發(fā)債節(jié)奏，避免債券發(fā)行過于集中、債券資金長期滯留國庫。此舉有利于金融機構(gòu)資金安排的預(yù)期管理，降低流動性的結(jié)構(gòu)性失衡。當(dāng)前存量流動性充裕，資金利率處于歷史偏低水平背景下央行公開市場逆回購每日“百億”操作，凸顯保持流動性管理層面上的合理充裕，未來地方債發(fā)行更多是時點上的沖擊，供給端憂慮將逐步弱化。