隨著市場對美國通脹的擔憂持續(xù)升溫，美國國債收益率在2—3月一度大幅攀升，而4—5月由于美國財政部通過TGA釋放大量流動性，在一定程度上壓低了美債收益率，使得4—5月歐美股市和大宗商品價格受益于盈利增長和通脹預期而再度攀升。

對于未來美債收益率，我們認為可能會重新回到上升通道當中，且7月議息會議或者鮑威爾國會作證的證詞中有可能釋放削減QE的信號。支持美債收益率再度上升的邏輯在于以下幾個方面：

美國通脹壓力持續(xù)攀升

我們認為，核心CPI或者PEC增速在6—7月有望再創(chuàng)新高。美國商務部統(tǒng)計，排除波動較大的食品和能源價格之后，4月核心PCE物價指數(shù)同比升3.1%，超預期的2.9%，較前值1.8%大幅提高，創(chuàng)1992年以來新高。

6月有兩個因素會繼續(xù)驅動美國通脹攀升，一是海外需求從商品切換至服務類，而服務類價格上漲將會比商品價格上漲對核心CPI更有提振作用。美國房地產(chǎn)和商品消費得益于美國三輪財政刺激和低利率環(huán)境而在疫情期間大幅攀升，并在2021年一季度超過疫情前水平。

不過考慮到財政刺激高峰已經(jīng)過去，且大多數(shù)州政府決定在6月提前停止發(fā)放補貼，耐用品消費不大可能繼續(xù)維持高位。一方面，美國耐用品消費需求或迎來拐點。美國4月耐用品新增訂單環(huán)比下降1.3%，剔除國防外的耐用品新增訂單在4月同樣環(huán)比下降0.05%。另一方面，服務方面的個人消費支出在回升，4月服務方面的個人消費支出環(huán)比增長1.1%，而耐用品方面的個人消費支出環(huán)比僅僅增長0.5%，非耐用品方面的個人消費支出環(huán)比出現(xiàn)-1.3的增長。這意味著疫情期間商品消費暴增而服務消費大幅萎縮的格局正發(fā)生反向變化，未來幾個月美國服務消費增速會加快，但是耐用品消費增速會大幅回落，甚至負增長。

二是美國薪資增長將帶來明顯的通脹壓力。數(shù)據(jù)顯示，美國平均時薪從4月的0.4%上升至5月的2.0%，超出預期1.6%。薪資增長意味著部分領域或行業(yè)出現(xiàn)了勞動力短缺。按照菲利普曲線理論，失業(yè)率與物價上漲率二者亦呈反向的對應變動關系。一輪短期的、典型的經(jīng)濟周期波動中，在經(jīng)濟波動的上升期，失業(yè)率下降，物價上漲率上升；在經(jīng)濟波動的回落期，失業(yè)率上升，物價上漲率下降。

美國就業(yè)市場會繼續(xù)改善

盡管5月美國非農(nóng)就業(yè)市場弱于預期，但是我們認為美國就業(yè)市場在未來還會繼續(xù)改善，尤其是隨著美國在三季度實現(xiàn)全民免疫，美國服務業(yè)改善對美國就業(yè)市場提振將會更加明顯。6月4日公布的數(shù)據(jù)顯示，美國5月非農(nóng)就業(yè)不及預期，失業(yè)率好于預期。美國5月非農(nóng)就業(yè)人口增加55.9萬，預期增加67.5萬，前值增加26.6萬。

在創(chuàng)紀錄的職位空缺水平下，慷慨的失業(yè)救濟金補貼一直是阻礙就業(yè)增長的主要因素，但隨著許多州在6月結束補貼，預計夏季將增加數(shù)百萬個工作崗位。尤其是服務業(yè)就業(yè)距疫情前水平仍有較大距離，而服務業(yè)的加速恢復以及就業(yè)和薪資的上升，將對下半年美國通脹中樞形成支撐。

歷史經(jīng)驗表明，在通脹壓力較強、環(huán)比持續(xù)的時候，美聯(lián)儲最早會在就業(yè)缺口恢復到70%—80%區(qū)間的時候討論退出。如果新增通脹壓力偏弱，美聯(lián)儲將更傾向于在就業(yè)缺口完全閉合之后再退出。5月就業(yè)缺口由4月的63.26%小幅回復至65.76%，根據(jù)近3個月的平均復蘇程度，就業(yè)缺口或在2個月后達到70%的水平。當前就業(yè)缺口較大的行業(yè)為信息服務業(yè)、批發(fā)業(yè)和耐用品制造業(yè)。

美聯(lián)儲天量隔夜逆回購暗示維持寬松必要性下降

數(shù)據(jù)顯示，5月以來，美聯(lián)儲用于控制短期利率的一項工具的需求飆升至歷史最高水平，因海量現(xiàn)金正尋找去處。6月7日，美聯(lián)儲擬回購工具共吸納46個參與者總計4860.97億美元的資金，超過了5月27日的上個紀錄高點4853億美元，也高于5月28日的4833億美元。

大量的流動性投放導致短端回購利率持續(xù)下行可能在政策層面產(chǎn)生重大影響，美聯(lián)儲縮減購債規(guī)模?將漸行漸近。從流動性上看，當前美國金融市場流動性過于泛濫，美聯(lián)儲持續(xù)開展逆回購回收流動性的同時說明持續(xù)量化寬松的必要在顯著下降。

因此，盡管當前對沖基金對10年期美債的看漲押注升至8年高位，但是從中期交易策略來看，短期流動性泛濫和通脹攀升壓力，且就業(yè)市場逐步滿足削減QE的條件，美債收益率有望再度攀升。美債面臨較大拋售風險，投資者可以通過賣出芝商所10年期美債期貨對沖美債收益率攀升的風險。

圖為芝商所FedWatch工具測算的美聯(lián)儲加息概率

芝商所FedWatch工具顯示，美聯(lián)儲6月21日議息會議維持0—0.25%的聯(lián)邦基金目標利率不變的概率高達95%，但是從2013年的經(jīng)驗來看，美聯(lián)儲貨幣緊縮一般都是削減QE或者結束QE后再加息的。