第一，在某種意義上，疫后經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個沒有地圖的區(qū)域。比如2021年上半年的貿(mào)易、地產(chǎn)、大宗，趨勢和斜率上都是超歷史經(jīng)驗(yàn)的，都包含有疫后經(jīng)濟(jì)的獨(dú)特性，不完全類似于以往復(fù)蘇期。

第二，經(jīng)濟(jì)在走勢特征上也明顯不同。2020年4月起的第一階段工業(yè)環(huán)比脈沖較強(qiáng)，差不多是疫前均值的3-4倍，后逐級回歸。中間經(jīng)歷兩輪小反彈，一輪是2020年三季度，地產(chǎn)和可選消費(fèi)帶動；一輪是2020年四季度至2021年2月，主要是出口帶動，3月后進(jìn)一步回歸。簡言之，過去的五個季度是疫后經(jīng)濟(jì)的逐級好轉(zhuǎn)（絕對值），疊加環(huán)比脈沖（加速度）均值回歸過程，不能完全套用上行、下行之類的概念。

第三，關(guān)于下半年，我們需要同樣考慮疫后經(jīng)濟(jì)特征，三個因素將繼續(xù)對2021年下半年經(jīng)濟(jì)提供支撐。一是中美歐接種繼續(xù)推進(jìn)，后續(xù)疫苗產(chǎn)能外溢，將進(jìn)一步為全球經(jīng)濟(jì)和海外需求帶來積極驅(qū)動；二是地產(chǎn)銷售處于一輪常態(tài)化防控期被動儲蓄疊加資產(chǎn)型通脹預(yù)期之下的內(nèi)生活躍期，在按揭利率沒有顯著變化的背景下不會下來太快；三是財政明顯呈后置特征，這與疫后第一階段的滯后影響有關(guān)，三季度大概率會有一輪財政脈沖。我們估計經(jīng)濟(jì)整體呈小周期徘徊特征，下行壓力不明顯。

第四，在“展望篇”中，我們詳細(xì)探討了消費(fèi)、出口、基建、地產(chǎn)、制造業(yè)的分析框架及其在下半年的趨勢。其中制造業(yè)投資在今年低于預(yù)期的表現(xiàn)被廣泛關(guān)注。但依據(jù)一個趨勢性指標(biāo)可能會偏頗，我們進(jìn)一步引入制造業(yè)貸款需求指數(shù)、BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)、機(jī)械設(shè)備進(jìn)口、制造業(yè)上市公司資本開支以更客觀地理解制造業(yè)投資。

第五，回看過去幾年的經(jīng)濟(jì)輪回，2016年大宗商品及名義增長見底回升；2017年增長環(huán)比見頂、高位徘徊；2018年貿(mào)易摩擦、供給側(cè)、去杠桿并存，經(jīng)濟(jì)“微滯脹”；2019年經(jīng)濟(jì)下行，政策穩(wěn)增長。四年粗略對應(yīng)一個復(fù)蘇、繁榮、滯脹、衰退。2020年可類比2016年，2021年類比2017年。之所以目前并不像2018，一則經(jīng)濟(jì)和盈利活躍度好于當(dāng)時；二則工業(yè)通脹雖高，但同比拐點(diǎn)即將形成；三則政策在這輪的回歸正?；?跨周期調(diào)節(jié)不同于2018年的供給側(cè)+去杠桿。滯脹的本質(zhì)是穩(wěn)增長要求和政策其他目標(biāo)背離，尚未看到下半年有這種跡象。由于疫后特殊性，2022年能見度仍低，是會延續(xù)2017還是走向2018、2019與全球疫后資本開支能否形成有關(guān)。

第六，2021年的政策兼具疫后回歸、控杠桿、跨周期三重特征。第一點(diǎn)對應(yīng)財政空間、貨幣供應(yīng)的總量不超過去年；第二點(diǎn)對應(yīng)財政紀(jì)律更嚴(yán)明、金融政策偏緊，重點(diǎn)壓制不合意領(lǐng)域的信用派生；第三點(diǎn)對應(yīng)不會過度收緊，不會因收緊導(dǎo)致GDP增速下降，宏觀杠桿率被動推高。上半年政策在通脹前推動社融大幅收縮，下半年收縮壓力小于上半年，加息情形出現(xiàn)概率也偏低。值得注意的是，前5個月新增社融同比減少近20%，但金融市場感知的流動性偏松，財政后置是背景之一，下半年財政發(fā)力會帶來狹義流動性收斂。此外，作為窗口期，下半年結(jié)構(gòu)性改革將會加快。

第七，2021年上半年，大宗擴(kuò)張分子彈性，美元擴(kuò)張分母彈性；大宗上行助推復(fù)蘇交易，美元下行助推通脹交易。金融市場狹義流動性寬松構(gòu)成對兩者的配合。但機(jī)會和風(fēng)險是一體兩面，未來需密切關(guān)注兩者的邊際變化所形成的“地心引力”。本輪大宗商品高斜率來自四個錯位，目前絕對價格驅(qū)動似乎仍未結(jié)束，但邊際變化已在出現(xiàn)；A股與美元指數(shù)之間經(jīng)驗(yàn)負(fù)相關(guān)，2020-2021年尤其顯著，甚至今年年內(nèi)幾輪節(jié)奏完全匹配。美元指數(shù)疫情以來處系統(tǒng)性走弱的周期中，但下半年存在反彈可能。一是Taper出來可能帶來實(shí)際利率回升；二是Taper與加稅落地帶來風(fēng)險偏好下降，兩種力量都會推升美元指數(shù)。需要警惕大宗和美元的正?；^程所對應(yīng)的風(fēng)險。

第八，從宏觀邏輯來看，疫后第一階段是為“寬松”定價，大致處于2020年3-10月；第二階段是為“復(fù)蘇”定價，大致處于2020年11月-2021年年中；第三階段將為“正常化”定價。和前兩個階段相比，這是一個結(jié)構(gòu)更復(fù)雜的、非單邊的過程。

第九，對于大類資產(chǎn)來說，商品最好的關(guān)注時點(diǎn)是絕對價格和同比周期均在低位的時候，目前同比似乎已在高位區(qū)間；PPI高點(diǎn)于債券市場的意義類似于M1低點(diǎn)于股票市場，把PPI高點(diǎn)作為一個買點(diǎn)區(qū)域大概率是對的，但在空間和過程上會面臨兩個擾動：一是今年財政異常后置節(jié)奏所帶來的狹義流動性沖擊；二是美債收益率上行風(fēng)險在利差邏輯下的影響。股票典型的復(fù)蘇交易和通脹交易在邏輯上已都有瑕疵，前者來自于經(jīng)濟(jì)環(huán)比觸頂和大宗周期同比觸頂預(yù)期，后者來自于國內(nèi)流動性天花板和美元周期。關(guān)注上游價格放緩（利潤空間）及“十四五”規(guī)劃推進(jìn)（政策紅利）可能帶給制造業(yè)的機(jī)會。

第十，上述判斷情形之外的主要風(fēng)險包括大宗商品出現(xiàn)新一輪加速、全球流動性出現(xiàn)較劇烈的變化、財政后置導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱、地方隱性債務(wù)化解或金融防風(fēng)險影響超預(yù)期、房地產(chǎn)政策推進(jìn)節(jié)奏超預(yù)期、全球疫情出現(xiàn)趨勢外的反彈等。