7月上旬，國(guó)際黃金價(jià)格一度出現(xiàn)了和美元指數(shù)同漲的罕見(jiàn)特征，這是否意味著美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)貨幣緊縮，強(qiáng)勢(shì)美元對(duì)黃金價(jià)格的壓制作用消失了呢？筆者認(rèn)為，黃金和美元同漲是特定情況下的產(chǎn)物，并不能持續(xù)很久，未來(lái)美元和黃金的負(fù)相關(guān)關(guān)系會(huì)得到修復(fù)。

為何黃金和美元同漲

首先，美元指數(shù)盡管在7月上旬維持漲勢(shì)，但是漲勢(shì)明顯趨緩，甚至在7月2日出現(xiàn)了較大幅度的下滑，整體上漲幅不大，這意味著黃金上漲并不完全對(duì)應(yīng)著強(qiáng)勢(shì)的美元。近期美元回撤主要由以下幾個(gè)因素導(dǎo)致的：

一是6月經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭有所放緩。一方面，經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)制造業(yè)PMI在6月有所回落。美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)（ISM）公布的數(shù)據(jù)顯示，6月的美國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)從上月的61.2下跌至60.6，該數(shù)據(jù)低于此前市場(chǎng)預(yù)期的60.9。新訂單分項(xiàng)以及訂單積壓指數(shù)在創(chuàng)下階段性高位之后出現(xiàn)下降，物價(jià)指數(shù)依然處于高位，就業(yè)指數(shù)則在連續(xù)6個(gè)月處于擴(kuò)張之后跌破50的榮枯線。另一方面，美國(guó)制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)力度開始減弱。從美國(guó)庫(kù)存指標(biāo)來(lái)看，4月，美國(guó)制造業(yè)存貨同比增速已經(jīng)升至5.5%，回到2013年以來(lái)的高點(diǎn)，存貨調(diào)整基本結(jié)束。另外，截至2021年4月末，除了零售商庫(kù)存同比依舊是負(fù)增長(zhǎng)之外，美國(guó)制造商和批發(fā)商的庫(kù)存同比增速分別升至3.6%和5.2%，恢復(fù)到疫情前水平。

二是歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭在近期強(qiáng)于美國(guó)，由于歐元占美元指數(shù)的比重較大，歐元兌美元走強(qiáng)會(huì)導(dǎo)致美元指數(shù)短期回落。我們通過(guò)花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)可以看出，美國(guó)和歐洲花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)差值在6月下旬至7月初明顯回落。由于美元匯率與美歐經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱關(guān)系密切，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相對(duì)強(qiáng)度下降帶動(dòng)了美元匯率沖高回落。

圖為美國(guó)10年期TIPS收益率與COMEX黃金收盤價(jià)對(duì)比

從先行指標(biāo)制造業(yè)PMI來(lái)看，隨著疫情限制解除，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)加速，歐元區(qū)6月制造業(yè)PMI終值創(chuàng)歷史新高。數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)6月制造業(yè)PMI終值為63.4，超市場(chǎng)預(yù)期的63.1，高于前值（初值）63.1，為歷史最高水平。另外，歐元區(qū)6月經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)錄得117.9，高于預(yù)期116.5，前值114.5，達(dá)到21年來(lái)的高點(diǎn)；6月工業(yè)景氣指數(shù)錄得12.7，略高于預(yù)期12.3，前值11.5，創(chuàng)2000年9月以來(lái)新高；6月服務(wù)業(yè)景氣指數(shù)錄得17.9，高于預(yù)期14.8，前值11.3。

其次，美債收益率回落，美元實(shí)際利率在6月底至7月初有所下滑，這降低了持有黃金的機(jī)會(huì)成本，帶動(dòng)黃金ETF持倉(cāng)量回升。數(shù)據(jù)顯示，截至7月2日，衡量美元實(shí)際利率的TIPS收益率回落至-0.89%，在4—5月一度升至-0.6%左右。

最后，美國(guó)通脹預(yù)期回落使得市場(chǎng)不相信美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)很快收緊貨幣或釋放削減QE的信號(hào)。一方面隨著海外疫情得到控制，歐美供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)，使得供應(yīng)緊張驅(qū)動(dòng)的大宗商品價(jià)格漲勢(shì)趨緩；另一方面美國(guó)樓市降溫也帶動(dòng)美國(guó)通脹預(yù)期降溫。另外，拜登政府通過(guò)修復(fù)與歐洲、中國(guó)的關(guān)系來(lái)改善全球供應(yīng)，并與伊朗重啟談判等措施改善全球供應(yīng)，這在一定程度上降低了市場(chǎng)通脹預(yù)期。

中期美元利率和匯率走強(qiáng)限制黃金反彈空間

我們并不認(rèn)為美元漲勢(shì)會(huì)止步，且我們認(rèn)為美國(guó)通脹壓力不一定會(huì)繼續(xù)加大，但是通脹水平大概率在下半年維持高位，再加上美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)改善，美聯(lián)儲(chǔ)三季度削減QE的可能性依舊很高，美元名義利率會(huì)再度反彈，在通脹高位的情況下，美元實(shí)際利率還是會(huì)緩慢抬升，使得黃金上漲空間不大。

美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)會(huì)持續(xù)改善。美國(guó)勞工部數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)6月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)增長(zhǎng)85.0萬(wàn)人，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的72萬(wàn)人，5月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)從55.9萬(wàn)人上修至58.3萬(wàn)人，4月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)從27.8萬(wàn)人下修至26.9萬(wàn)人。失業(yè)救濟(jì)金停發(fā)、疫苗接種推進(jìn)、非農(nóng)部門薪資增長(zhǎng)是就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)改善的主要原因。

另外，美元短期流動(dòng)性泛濫導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)不斷創(chuàng)新高，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)不得不通過(guò)削減QE來(lái)降低流動(dòng)性過(guò)剩的壓力。短期來(lái)看，美國(guó)債務(wù)上限將于8月1日恢復(fù)，國(guó)會(huì)還沒(méi)有明確的計(jì)劃提高債務(wù)上限，意味著美國(guó)財(cái)政部本月需要大幅降低現(xiàn)金余額，國(guó)庫(kù)券發(fā)行可能會(huì)隨之減少，財(cái)政部通過(guò)TGA賬戶釋放的流動(dòng)性導(dǎo)致美債收益率受到壓制。但是從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題往往會(huì)在最后時(shí)刻解決，美國(guó)財(cái)政部釋放流動(dòng)性會(huì)在8月減少，這將是美聯(lián)儲(chǔ)削減QE之外的流動(dòng)性回收的措施，屆時(shí)美債收益率將重新攀升。

因此，筆者認(rèn)為短期美元名義利率受流動(dòng)性泛濫的壓制而處于低位，這是黃金短期存在反彈的基礎(chǔ)。再考慮到美元匯率因美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭減弱而回落，導(dǎo)致黃金迎來(lái)反彈的機(jī)會(huì)。但是從中期邏輯來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)就業(yè)市場(chǎng)改善、全民免疫到來(lái)、通脹壓力處于高位和制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)結(jié)束，美元實(shí)際利率上行概率較大，投資者可以運(yùn)用芝商所旗下的上海金（美元）期貨和上海金（離岸人民幣）期貨作風(fēng)險(xiǎn)部署和捕捉交易機(jī)會(huì)。

這個(gè)期貨產(chǎn)品的最大特色是提供以美元計(jì)價(jià)和以人民幣計(jì)價(jià)的兩種合約，讓投資者根據(jù)實(shí)際需要，靈活選擇合適的合約。另外，投資者可以在CME Globex平臺(tái)進(jìn)行電子交易，交易時(shí)間幾乎每天24小時(shí)不間斷，每周6天接入市場(chǎng)，及時(shí)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)各種狀況。上海金期貨的月度合約上市安排與COMEX 100盎司黃金期貨（GC）類似，投資者可輕松實(shí)現(xiàn)兩者之間的套利操作，同時(shí)享受和芝商所其他產(chǎn)品之間的保證金抵消優(yōu)惠，因此是相當(dāng)受市場(chǎng)歡迎的黃金衍生品之一。