近期債市整體來說呈現(xiàn)振蕩走勢。一方面是由于資金面的穩(wěn)定。即使在流動性偏緊的跨月時點，市場也并沒有表現(xiàn)出太大的擔(dān)憂，這很大程度要歸功于央行打出的“組合拳”，極大程度穩(wěn)定了市場流動性預(yù)期。另一方面是因為當(dāng)前處于數(shù)據(jù)真空期，基本面方面僅有6月PMI這一較為重要的數(shù)據(jù)公布，市場缺少增量信息。多空博弈之下，雙方似乎都沒有足夠有說服力的邏輯來掌握市場的主導(dǎo)權(quán)，振蕩格局短期內(nèi)可能會延續(xù)。那么，未來打破局面的因素會是什么？站在當(dāng)前時點，作為市場參與者又能做些什么呢？

市場關(guān)注下半年專項債供給壓力。在我們此前的研究成果中也曾指出，二季度債券市場基本圍繞著流動性預(yù)期的變動演繹。而6月以后央行先是通過主管媒體發(fā)聲，表示市場不需要對流動性的充裕程度過度擔(dān)心，起到穩(wěn)定情緒的作用。接著在臨近季末的時點時隔三個月重啟公開市場凈投放，用行動證明其維護資金面平穩(wěn)的決心。盡管由于銀行考核等原因，銀行間與交易所資金利差一度拉大到150bp左右的水平，但考核窗口過去之后資金價格迅速回歸中樞水平，對市場的沖擊相當(dāng)有限。短期擔(dān)憂不再，市場將目光轉(zhuǎn)向更長的時間維度。整個2021年上半年，新增地方專項債發(fā)行量占全年限額比重不超過30%，剩余發(fā)行任務(wù)較為艱巨。具體來看，上半年新增專項債發(fā)行總量約1.01萬億元，根據(jù)目前已經(jīng)下達的全年34676億元的額度來看，下半年待發(fā)行額度接近2.5萬億元。即便延期到年底發(fā)完，每月平均發(fā)行量也在4000億元以上，較近幾年的平均水準(zhǔn)幾乎翻了一倍。更何況從往年的發(fā)行情況來看，大部分額度仍集中在三季度發(fā)行完畢，也就是說屆時供給端的壓力可能會比想象中要更大。此外，近期財政部發(fā)行《地方政府專項債全項目資金績效管理辦法》，明確將對專項債實施事前績效評估、對績效目標(biāo)管理等環(huán)節(jié)進行評估，而評估結(jié)果也將作為分配專項債務(wù)限額的調(diào)整因素。這在推動債券資金使用效率的同時，也會影響到未來專項債申報和發(fā)行難度，可能會對后續(xù)專項債的發(fā)行節(jié)奏產(chǎn)生一定影響。

圖為短期內(nèi)流動性充裕

油價尚未引起通脹預(yù)期變動。大宗商品市場方面，近期由于OPEC+并未對增產(chǎn)協(xié)議達成一致以及OPEC+會議被取消，原油價格持續(xù)飆升。7月6日盤中，布倫特原油價格最高升至77.84，為兩年以來的最高位。隨著油價上漲，市場對于通脹的關(guān)注有所回升。但我們認為目前油價的波動尚未引起通脹預(yù)期的明顯變化，對于債市來說更多是短期情緒上的擾動：一方面美債收益率不漲反跌，已經(jīng)回落至1.4%以下，另一方面十年期美債與TIPS（通脹指數(shù)國債）利差所表征的通脹預(yù)期也并沒有發(fā)生明顯變化，與6月底時水平基本一致。但這只是從目前數(shù)據(jù)觀測情況所得出的結(jié)論，并不意味著后續(xù)通脹預(yù)期會一直保持穩(wěn)定。恰恰相反的是，我們認為債券市場對于通脹問題在一定程度上有所忽視。盡管目前通脹情況依舊可控，但如果回顧今年以來監(jiān)管層對于通脹的表述，可以發(fā)現(xiàn)其對于通脹問題的重視程度在逐漸提升。一季度貨幣政策執(zhí)行報告中對于通脹問題的描述為“輸入型通脹的風(fēng)險整體可控”，而6月上海陸家嘴論壇上，央行領(lǐng)導(dǎo)的描述轉(zhuǎn)變?yōu)椤皩τ谕浭欠衲荛L期持續(xù)下去，存在著巨大分歧……對于來自各方面的通脹和通縮的壓力均不可掉以輕心”。債市方面，一直以來對于這方面有所忽視，假如后續(xù)通脹繼續(xù)發(fā)酵，可能會成為風(fēng)險點。

長端利率振蕩不改，關(guān)注做平曲線機會。近兩周債市整體維持的振蕩走勢，十年期國債收益率圍繞3.1%波動，主線邏輯尚未明晰之前，趨勢性機會不大。但期限利差的潛在機會值得關(guān)注：十年與一年期國債利率兩周之內(nèi)上行近10個bp，收益率曲線陡峭化，在長端表現(xiàn)穩(wěn)定的情況下，主要變量來自短端收益率的明顯回落。這與流動性水平充裕有關(guān)，月初銀行間隔夜質(zhì)押回購基本在1.6%附近，7天期也一度降至2%以下。但隨著公開市場持續(xù)凈回籠，近兩個交易日資金面已經(jīng)明顯收縮，收益率曲線或走平。